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出品方/分析师：开源证券 邓健全

长城汽车是国内SUV市场和皮卡市场的龙头，2020年公司SUV、皮卡市场份额分别为8.3%、45.8%，哈弗H6、长城炮均为细分市场销量冠军。对于市场需求的把控、产品力、品牌力是长城汽车长期优势所在，柠檬混动DHT技术、咖啡智能平台等新技术将持续为公司发展赋能。本篇报告重点分析长城汽车柠檬混动DHT技术。

1、政策+产品两端发力，推动混动节能车发展

国内混动汽车起步较晚，早期高售价制约了混动车型国产普锐斯销量表现。由于石油危机影响，国外车企较早投入了对于新能源汽车的研究，以减小对于传统燃油汽车的依赖，能源资源相对匮乏的日本更是积极投入研发节能与新能源车型。

国内混动车起步较晚，丰田混动车型普锐斯海外热销之际，一汽丰田引进的国产普锐斯却并没有在国内市场引起太大水花。第二代、第三代国产普锐斯国内售价均在20万元以上，售价成为制约普锐斯混动车型国内市场销量表现的关键因素。

伴随相对低价车型雷凌双擎、卡罗拉双擎的国产化，国内混动市场逐渐发展起来，但整体汽车市场混动车销量占比依旧不高。2015年国产卡罗拉双擎上市，售价13.58-19.58万元。随着雷凌双擎、卡罗拉双擎等性价比车型的国产化，国内混动市场迎来起色，日系车凭借先发优势占据国内HEV市场主导地位。

然而混动车型销量的市场份额仍然较低，据乘联会和前瞻产业研究院的数据，2020年国内HEV、PHEV销量合计占乘用车总销量比例不3%。

我们认为影响混动车型国内普及的关键因素在于消费观念、混动车型性价比（包括售价、动力性、经济性以及NVH性能等）、以及政策因素（如补贴、免税等政策）。

从政策端来看，2012年以来的国内节能车与新能源汽车相关政策重点发展纯电动汽车与插电混动汽车，相关的补贴、税收优惠、限行政策等向插电混动与纯电车倾斜，而HEV车型相对来说不是政策发展重点。

从产品端来看，国内优质混动车型品类相对较少，加上混动车型较同级燃油车型一般售价更高，影响了混动汽车普及。

不过，站在当下时点，我们认为制约混动汽车普及的因素大概率将得到改善。

其一：政策明确了节能车的战略意义及发展方向。2020年10月，由工信部指导、中国汽车工程学会编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》正式发布，规划2035年节能车与新能源车年销量各占总销量的50%。

其二：双积分政策下车企更有动力投入研发混动车型，自主品牌纷纷发力混动车型，混动市场规模扩张有望催化技术迭代成熟、成本下降并利于消费观念改变。

目前多家自主品牌如比亚迪、长城、奇瑞等都已经推出了自己的混动系统，长期来看混动市场百花齐放有望促进行业规模快速扩张，从而有利于成本摊薄下降、促进混动车型性价比、竞争力的提升。

按照《节能与新能源汽车技术路线图2.0》的指引，未来十年将是混动发展的黄金十年。

根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》、乘联会关于未来乘用车销量的预测以及前瞻产业研究院发布的HEV车型销量数据进行测算，2030年混动新车销量有望达到1252万辆，占乘用车总销量的45%，新能源汽车销量1113万辆，占总销量40%。

2020-2030年十年间混动车销量CAGR为48%、新能源汽车销量CAGR为26%。

受到《节能与新能源汽车技术路线图2.0》发布以及国内自主品牌混动系统接连推出的影响，2021年1-7月普通混动车、插电混动车销量分别同增130%、140%。

2、高集成度两档混动架构，柠檬混动DHT综合性能优异

2.1、全球首创多挡发动机直驱，柠檬混动DHT动力性、经济性兼备

2020年底，长城汽车柠檬混动 DHT 正式发布。

作为国内自主品牌研发的混动系统，柠檬 DHT 混动系统的发布打破国内混动市场日系一家独大的局面。高性能柠檬混动 DHT 代表了长城汽车混动领域先进技术的集成，后续搭载柠檬混动 DHT 的车型玛奇朵、拿铁、哈弗赤兔上市有望进一步提振 WEY 品牌系列销量，以产品力打响长城汽车混动 DHT 的招牌。

长城柠檬混动 DHT 采用“1-2-3”系统架构。

“1”代表 1 套 DHT 高集成度油电混动系统，包含 1.5L/1.5T 混动专用发动机、定轴两档式 DHT 变速箱、GM/TM 双电机、双电机控制器以及集成 DCDC 等部件；“2”代表 HEV/PHEV 2 种动力形式；“3” 代表 3 套功率不同的动力总成，A级1.5L+DHT 100、B级1.5T+DHT 130、C 级 1.5T+DHT 130+P4（仅适用 PHEV 车型），覆盖不同级别车型的动力需求。

柠檬混动 DHT提供 2款发动机：

1.5L自然吸气发动机与1.5T涡轮增压发动机，分别应用于经济型/动力型不同定位车型。自吸发动机压缩比可达到 13:1，最大功率 75kW，匹配 100kW DHT 模块，系统综合效率为 140-170kW，主打燃油经济性，应用1.5L 自吸发动机的A级SUV综合百公里油耗可降低至 4.6L/百公里。1.5T 涡轮增压发动机动力性更强，最大功率为 115kW，匹配 130kW DHT 模块，系统综合功率180-240kW。

根据公司柠檬技术平台发布资料，2022 年公司常规发动机热效率为 41%，HEV 双电机架构动力系统综合效率为 43%~50%。

柠檬混动 DHT 系统全球首创多档位发动机直驱，开创双速混动新架构，允许经济挡、动力挡切换以实现全速率范围内效率最高、动力最强。

日系以及国内自主品牌混动系统以单速混动为主，发动机直驱工况下无法换挡，长城汽车开创的双速混动 DHT 系统允许混动车在发动机直驱工况下降档，从而提供更充足动力。

柠檬混动 DHT 系统搭载的两档式 DHT 变速箱，在发动机直驱工况下具有经济挡、动力挡两 档，分别适用平稳巡航、中途加速两种不同行驶模式，以实现全速率范围内效率最高、动力最强，既能满足燃油经济性要求又解决了高速再加速问题。

DHT 混动专用变速箱内部集成驱动电机，内部驱动电机功率范围为 100kW~130kW、扭矩范围 250- 300Nm。

四驱长续航版 PHEV 搭载全球容量最大的高效能混合动力电池，纯电续航能力达 200km，P4 电动驱动桥的加入提高汽车动力性能。四驱 PHEV 长续航版搭载全球最大容量高效能混合动力电池，电池容量 45kWh，纯电模式下续航能力可达 200km。

据长城汽车官网新闻，当前市场主流 PHEV 车型续航能力在 80~100km，长城汽车四驱 PHEV 长续航车型纯电续航能力几乎为主流插混车型的 2 倍。

此外，PHEV四驱架构P4电驱动桥的增加大幅提升了车辆动力性能，搭载 PHEV 四驱架构的 C 级SUV 0-100km/h 加速只需5.2s。

柠檬混动 DHT 系统搭载双电机控制器，提高系统工作效率。

双电机控制器可视 为柠檬混动 DHT 系统的“中枢大脑”，主要用于控制发电机、驱动电机的充放电，保证在发动机高效工作区间通过电机的“削峰填谷”满足行驶动力需求。

柠檬混动 DHT 双电机控制器搭载全新一代高算力英飞凌 TC38 系列处理器芯片，算法为长城汽车自主研发。

2.2、双电机混联架构，不同工作模式灵活切换

根据发动机和驱动电机之间是否存在机械耦合关系，混动系统架构可以分为串联模式、并联模式与混联模式。

串联模式下，发动机与驱动电机之间无机械耦合关系，也即是不需要保持一定的速度比，并联模式下驱动装置同时与发动机和驱动电机存在机械耦合关系，2个动力输入端（发动机、驱动电机）与动力输出端需要保持一定的速度比，而这一固定比例的关系往往借由多个齿轮组实现。混联模式可以根据不同路况切换串并联工作模式，以实现系统工作效率的优化。

长城汽车采用双电机混联架构，不同工况下工作模式可以灵活切换，以提高混动系统工作效率。

（1）EV 模式：

低速工况下如市区拥挤路段，发动机提供动力效率较低，柠檬混动 DHT 采用 EV 模式，此时发动机不工作、由驱动电机 TM 直接驱动车轮；

（2）串联模式：

低速工况下电池电量不足时，混动系统转为串联架构，由发动机驱动发电机为驱动电机提供动力，此时混动系统由双电机控制器控制能量流动，以保证发动机保持在高效工作区间、为电池和驱动电机供电；

（3）发动机直驱模式：

中高速工况发动机工作效率较高，串联模式由于需要带动电机且增加了一些传动机械装置，产生动能浪费，柠檬混动系统采用发动机直驱模式，油耗较串联模式可降低10%~15%。

（4）并联模式：

可应对急加速工况，发动机保持在高效工作区间直接驱动车轮，驱动电机提供辅助动力。

（5）能量回收模式：

汽车减速制动工况下，混动系统可将部分动能转化为电能，TM 电机作为发电机进行能量回收对电池充电，减少摩擦产生的能量浪费。

柠檬混动 DHT 不同模式切换的原则是保持发动机工作在高效区间，这也是混联架构混动车型节油的关键。

汽车发动机高效工作区间有一定的限制，通常在发动机转速、驱动力满足一定要求时发动机能够保持较高效率。

城市市区之类的低速工况下，发动机无法保持高效工作，汽车所需的动力与发动机提供的动力之间存在供需错配，双电机混联主要起到削峰填谷的作用，用以在保持发动机高效工作的同时提供汽车所需动力。

长城柠檬混动 DHT 的设计核心是保持发动机工作在最高效率区间，从而达成整体效能最优。

2.3、站在巨人的肩膀上，柠檬混动DHT综合性能优秀

石油危机影响了美国汽车市场需求，燃油经济性不佳的车型需求萎靡，经济型日系省油车市场逐渐扩大，基于此背景，丰田于1997年正式推出首款油电混动车型Prius，这也是世界上第一款大规模量产的混动车型。

普锐斯（Prius）奠定了丰田在油电混动市场的优势地位。全球混动市场中日系车份额占据领先优势，插混市场份额相对分散。

2021年上半年，全球混动市场中丰田市占率遥遥领先、占到62%，本田、雷诺日产、现代起亚分别以16.8%、7.9%、7.1%跟随其后。

全球插电混动市场格局则相对分散，德国大众、宝马集团、吉利汽车、德国奔驰、比亚迪市场份额分别为18.1%、12.6%、9.3%、8.8%、8.1%。

国内节能车市场日系独大，自主品牌和新势力在插电混动市场具备一定优势。

2020年底至今，国内自主品牌接连推出新一代混动系统，有望引领新一轮混动浪潮。国内 HEV混动市场，日系车依旧占据领导地位，丰田、本田的合资品牌占据主要市场份额，据高工产业研究院数据，2020年一汽丰田、广汽本田、广汽丰田、东风本田在HEV混动市场合计市占率约99%。

国内插电混动市场自主品牌和新势力具备一定优势，比亚迪占据领先地位，理想凭借单一增程式车型跻身前三。

2020年10月发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》进一步明确了混动汽车的发展方向。迫于碳排放压力，国内各自主品牌车企也积极开发混动车型，自主品牌混动技术比亚迪 DM-i、长城柠檬混动DHT、长安蓝鲸iDD、奇瑞鲲鹏混动陆续发布，国内混动市场竞争格局或将被改写，自主品牌混动系统有望引领新一轮混动浪潮。

目前混动市场技术路线主要分为日系和欧系，日系混动 2 大主流技术路线为丰田 THS 动力分流以及本田 i-MMD 双电机混联，欧系混动车型多为并联模式。长城汽车柠檬混动 DHT 在本田 i-MMD 路线基础上有所创新，综合性能较主打燃油经济性的两田混动车更佳。

丰田 THS 系统通过行星齿轮组进行动力分流，工作模式可灵活切换、燃油经济性好，但装置复杂。

丰田的 THS（Toyota Hybrid System）混动系统采用动力分流模式，主要由两个电机、一个发动机以及行星齿轮组构成，整个系统实现动力分流的关键在于行星齿轮组。行星齿轮组中的太阳轮、行星架、齿圈分别连接 2 个动力输入端以及 1 个动力输出端。

通过行星齿轮组进行工作模式的切换，丰田THS系统得以使发动机保持在高效工作区间。

THS混动系统大大提高了汽车的燃油经济性，据汽车之家数据，丰田全新Aqua（普锐斯C）油耗仅为2.8L/百公里。

本田 i-MMD 采用双电机混联架构，结构简单、传动效率高。

本田早期的混动技术采用 P2 架构模式，电机置于发动机与变速箱之间，后期开发出 i-MMD（intelligent Multi-Mode Drive）双电机混联架构。

本田 i-MMD 系统由一个发动机，双电机（发电机、驱动电机）、ECVT构成，没有设置变速箱，由 E-CVT 里面的减速器、差速器等部件完成传动、减速，同时驱动电机可控制输出功率。

i-MMD 主要有 3 种工作模式：

（1）EV 模式：汽车起步阶段通常纯电驱动，发动机不工作；

（2）HYBRID 模式：加速阶段或者上斜坡时，发动机启动带动发电机发电，供电给驱动电机驱动车轮；

（3）ENGING 模式：高速巡航阶段，通过离合器断开发动机和电动机连接，发动机直驱。

多数工况下，本田 i-MMD 以串联模式为主，由于系统中没有变速箱、舍弃了多余的机械连接装置，传动效率可维持在较高水平。

比亚迪 DM-i 同样采用双电机混联架构，DM-i、DM-p 系统分别主打燃油经济性、动力性，搭载车型国内份额领先。

比亚迪 DM-i 混动系统同本田 i-MMD 在混动系统架构上较为相似，均采用双电机混联架构、系统中无变速箱。

DM-i 系统主要由骁云-插混专用 1.5L 发动机、发电机、驱动电机、E-CVT 构成。DM-i 系统主打燃油经济性，搭载的骁云-插混发动机压缩比 15:1、热效率 43.04%、百公里油耗 3.8L。早期比亚迪推出的 DM-p 车型主打动力性能，零百加速突破 4s 级。

2 款插电混动系统差异化定位，分别抓住了不同消费群体的需求，取得了不错的销量表现。

2021 年上半年，秦 PLUS DM-i、汉 DM、宋 DM 分别以12.5%、7.9%、6.6%的市占率跻身国内混动市场销量 TOP 5。

长城汽车在双电机混联架构基础上增加了定轴两档变速箱，较单挡混动系统效率更高且高速再加速工况下可提供更充足动力。

长城汽车柠檬混动 DHT 系统于 2020 年 12 月正式发布，技术路线同样采用 i-MMD 双电机混联架构，最大的创新之处在于增加定轴变速箱，DHT 变速箱具备动力挡、经济挡 2 挡，低档位可增加驱动力用于加速工况（即为动力挡），高档位同比亚迪、本田单挡位类似（即为经济挡），适用于高速巡航模式。

因为提供 2 个档位供选择，柠檬混动 DHT 系统相较于单挡双电机混联系统效率更高，且在一定程度上解决了单挡混动系统动力不足的问题。

搭载柠檬混动 DHT 四驱系统的 C 级 SUV 插混车型零百加速时间仅需 5.2s，两驱紧凑型 HEV SUV 车型综合油耗可降至 4.6L/百公里。

两田混动系统节油性能优异，长城汽车柠檬混动 DHT 系统结构较行星齿轮系统更简单，且相较于两田的混动技术路线可以满足更高的动力需求。对比两田混动系统，两者在燃油经济性方面表现优异，不过丰田 THS 行星齿轮优势在于工作模式灵活多样，但复杂的传动装置产生动能损失，本田 i-MMD 优点在于结构简单传动效率高，但是高速工况下串联模式不如发动机直驱效率更高（发动机直驱相比串联节油 10%~15%）。

长城汽车的柠檬混动 DHT 系统结构较行星齿轮组更简单，且相较于本田的单挡混动系统工作模式切换更灵活，低速下仍可进入发动机直驱减小了装置动能损失且优化了动力性能。

混动系统架构是最为复杂的一种动力总成，既包括内燃机，也包括电池包、发电机、驱动电机以及这些动力供给装置的控制器，E-CVT单速变速器（减速器）简化了混动系统设计布置，但发动机直驱工况下可能面临动力不足的问题。

2 档变速箱的双电机混联新架构提高了混动系统设计的难度。长城汽车柠檬混动 DHT 领先行业推出 2 挡架构，并推出量产应用车型 WEY 玛奇朵，混动产品竞争力得到强化，有望借混动市场快速发展的东风，重塑 WEY 品牌竞争力。

3、柠檬混动 DHT 技术赋能，自主龙头布局混动潜力赛道

3.1、柠檬混动 DHT——长城汽车应对双积分压力的重要抓手

柠檬混动 DHT 不仅是长城汽车在混动市场这一潜力赛道的前瞻布局，而且可以缓解长城汽车面临的双积分政策带来的压力，改善哈弗、WEY 等品牌的燃油经济性。 多个 SUV 热销车型高油耗，长城汽车 CAFC 积分承压。

据小熊油耗、汽车之家数据，哈弗和 WEY 品牌多个热销车型实测油耗均在 9~11L/百公里之间，中大型 SUV 哈弗 H9 油耗更是超过 12L/百公里。长城汽车产品中以 SUV 销量居多，SUV 油耗偏高导致长城汽车面临来自双积分政策的较大压力。

工信部乘用车企业平均燃料消耗量积分（CAFC）与新能源汽车积分（NEV）情况表显示，2020 年长城汽车 CAFC 积 分为-36.9 万分。

2020 年 6 月，《关于修改<乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法>的决定》正式发布。新版双积分政策新增多项关于低油耗节能车的优惠条款，在核算新能源汽车积分（NEV 积分）时，符合低油耗条件的传统能源乘用车按照生产量的一定比例计算，2021-2023 年分别为 0.5、0.3、0.2 倍，同时核算 CAFC 积分时按照一定的核算系数降低平均燃料消耗量实际值。

除了适用双积分政策对于低油耗节能车在计分核算方面的优惠条款，混动车型还可以在一定程度上降低车型实际油耗水平。

搭建简化模型进行测算，结果显示柠檬混动 DHT 在车型上的推广可有效缓解长城汽车 CAFC 积分压力。

按照 2020 年修订过后的双积分政策，假设 2021-2025 年长城汽车热销车型结构及销量不变（按照 2020 年度销量），哈弗品牌包含哈弗 H6、哈弗 M6、哈弗 F7、哈弗 H9、哈弗大狗，WEY 品牌包含 VV5/6/7，坦克品牌包含坦克 300，欧拉品牌包含欧拉黑猫、白猫、好猫一共 12 款车型，假设柠檬混动 DHT 实际节油率为 40%。

我们根据小熊油耗网站长城汽车各车型实际油耗水平、汽车之家显示的各车型座位数与整备质量、《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》中 CAFC 的计算方法进行测算，结果显示：2021-2025 年长城汽车 CAFC 积分累计接近-1150 万分，假设所有 SUV 车型均搭载柠檬混动 DHT 系统，HEV 车型/PHEV 车型情况下 5 年合计积分分别为 160 万分/824 万分。

3.2、玛奇朵利刃出鞘，混动市场格局或将生变

长城汽车旗下哈弗品牌产品力突出，打造过多款 SUV 爆款车型，包括哈弗 H6、哈弗 H9、哈弗 M6、哈弗大狗等，至今哈弗 H6 仍是哈弗品牌系列的销量支柱，目前已更新到第 3 代产品。截至 2021 年 8 月，哈弗 H6 累计 99 个月获得国内 SUV 销量冠军。

柠檬混动 DHT 系统的推出有望锦上添花，在混动市场延续哈弗品牌原有产品力、品牌力。 长城汽车 2012 年开始研发混动技术，期间推出过第一代并联架构 PHEV 车型，经过长时间的研发技术积累，公司在混动领域建立了核心优势，研发团队经验丰富。

2018 年长城汽车混动 DHT 项目正式立项，历时 3 年，首款搭载柠檬智能混动 DHT 系统的车型 WEY 玛奇朵于 2021 年 8 月底成都车展正式开启预售，预售价格为 14.68~16.38 万元。

玛奇朵搭载“1.5L+DHT”动力总成以及高效率HEV电池，系统总功率为140kW，总扭矩370N·m，0-60km/h加速时间4.1s，综合油耗4.7L/100km，综合续航能力可达1100km。玛奇朵搭载全球领先的高通8155芯片，运算能力高于市面车型3倍、AI运算性能高于市面其他车型7-8倍。

从动力性能上看，玛奇朵最大功率、最大扭矩和高配版WEYVV5/6/7相近，轴距较VV5/6更宽、略次于VV7，储物空间与乘坐舒适性方面均表现出色。由于搭载柠檬混动DHT系统并应用咖啡智能平台，玛奇朵燃油经济性以及智能化方面优于原有WEY品牌车型。

外观方面，玛奇朵沿用了WEY摩卡车型设计风格，主张年轻化、个性化，车型辨识度较高，外观采用马卡龙系甜美配色，大嘴式中网采用镀铬装饰，车型侧面采用溜背式设计，轮圈采用动感十足的刀锋式设计。

整体来看，玛奇朵融合柠檬混动DHT系统以及咖啡智能平台优势、性能优异、外观特色鲜明、市场定位清晰，有望在中高端混动SUV市场占据一席之地。

伴随长城汽车后续降成本举措以及规模效应逐步起量对于混动车型成本的摊薄，柠檬混动DHT或将在哈弗、WEY品牌上得到大规模应用，长城汽车SUV品牌竞争力有望进一步强化，并完成混动这一潜力赛道的战略性布局。

4、盈利预测与报告总结

4.1、关键假设

长城汽车是国内SUV市场和皮卡市场的龙头，旗下拥有哈弗、WEY、坦克、欧拉、长城皮卡五大品牌。2021年上半年，长城汽车销量61万台，国内市场份额4.8%，排名第八，自主品牌乘用车市场份额接近15%。

SUV：哈弗品牌主打性价比SUV、产品力强，推出多款热销车型包括哈弗H6、哈弗M6、哈弗F7、哈弗大狗等，截至2021年8月，哈弗H6已经连续99个月位居国内SUV市场销量冠军。

WEY品牌主打高端SUV，咖啡智能平台、柠檬混动DHT均率先应用在WEY系列车型上（咖啡智能平台首次搭载于摩卡，柠檬混动DHT首次搭载于玛奇朵），有望助力长城汽车提高高端SUV市场份额。坦克品牌注重越野性能，于2021年上半年正式从WEY品牌中独立。

伴随柠檬混动DHT系统以及“柠檬、坦克、咖啡”三大技术平台的应用、一众新车型玛奇朵、拿铁、哈弗神兽、坦克500等的上市，长城汽车有望打造更多热销车型完善产品矩阵布局，强化在国内SUV市场竞争优势。

皮卡：皮卡车型是长城汽车历史最悠久的车型，长城皮卡包含风骏、长城炮两个系列，2020 年皮卡市场长城汽车市占率约46%，远高于对手江铃皮卡、郑州日产、上汽大通等。长城皮卡优势地位稳固，预计未来长城汽车皮卡市场份额稳中有升。

新能源汽车：欧拉是长城旗下新能源汽车品牌，产品以中低端纯电轿车为主，欧拉黑猫2020 年国内纯电乘用车市场份额4%，仅次于Model 3、宏光MINI EV、AION.S。2021年7月单月国内汽车市场电动化率接近15%，后续新能源汽车有望加速渗透，柠檬+咖啡智能平台赋能，欧拉品牌竞争力将迎来进一步提升。

公司目前处于强产品周期、先进技术平台赋能+多款新车型推出有望提升公司销量中枢，我们假设2021-2023年长城汽车年度销量分别为136/158/182万辆。

考虑到公司目前处于产品更新换代周期，低价落后车型逐渐停售、搭载新技术平台的车型陆续上市，产品结构改善，预计2021-2023年单车ASP分别为9.63/10.66/11.13万元/辆。

综合量、价维度，预计2021-2023年公司整车销售收入分别为1311/1686/2029亿元，整车销售业务毛利率分别为15.8%/16.3%/16.8%。

4.2、盈利预测与估值

综上，我们预计2021-2023年公司营收分别为1430/1816/2171亿元，归母净利润为72.8/99.9/124.6亿元，EPS为0.79/1.09/1.35元/股，对应当前股价PE分别为77.1/56.2/45.1倍，预计A 股3家可比公司PE均值2021-2023年分别为70.2/41.5/32.9倍。

我们认为，公司产品力、品牌力自主品牌中领先，加上柠檬混动DHT、咖啡智能平台等先进技术赋能，新一代车型有望在电动化、智能化浪潮中占据领先优势，公司应当享有高溢价。

5、风险提示

海内外汽车需求不及预期、新车型销量不及预期、混动系统开发进度不及预期。

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