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出品方/分析师：西部证券 李伟峰

一、经济复苏带动传统需求增长，高新应用占比逐年提升

锆元素符号为Zr，是一种银白色过渡金属，其提取较难，工艺复杂。

目前锆金属的应用主要是通过对锆英砂进行相应的工艺流程处理后，得到氯氧化锆、二氧化锆、硅酸锆等基础产品，并将基础产品以及基础产品加工后的产品应用到下游产业当中。

根据Iluka统计数据显示，2020年我国锆英砂需求量占全球总需求量68%，中国锆英砂需求趋势变化对全球锆英砂总需求有着重大影响。

目前锆下游需求主要来自陶瓷、铸造、耐火材料等领域，根据TZMI数据统计，2020年全球陶瓷行业消耗锆英砂占比46%，锆化工占比22%，耐火材料占比19%，铸造占比11%以及高新应用占比2%。其中高新应用包括3D打印、半导体、太阳能电池、植入物、燃料电池、合金、催化剂等。

1.1、传统应用：用途广泛，稳定增长

1.1.1、陶瓷：行业迎来复苏周期，支撑锆价

锆英砂最重要的市场是陶瓷工业。在这一领域中，锆英砂用于陶瓷体、釉料、搪瓷、熔块和颜料、瓷砖、卫生洁具、餐具、特种陶瓷和工业用砖等领域中。

我国是陶瓷生产大国，也是世界建筑陶瓷生产大国和消费大国，我国陶瓷市场份额占据全球市场的2/3以上。2015-2017年，随着中国经济调整，房屋竣工面积走势趋于稳定；2020年受到疫情影响，房屋竣工面积所下降；2021年1-7月国内经济持续恢复背景下房屋竣工面积有所增加，同比提高23.60%。

2021年1-7月全国陶瓷砖产量累计63.28亿平方米，同比增长12.15%。预计陶瓷行业将在经济回暖的背景下进入复苏周期，从而拉动锆英砂行业的新一轮需求。

据TZMI数据测算，全球陶瓷用锆英砂量将由2020年的45.21万吨提升至2023年的58.35万吨，2020-2023年陶瓷用锆量复合年均增速8.91%。

1.1.2、铸造：优势显著，需求趋于稳定

锆英砂可以广泛用于砂型铸造和熔模铸造的模塑基材，锆英砂适合用于生产铸造产品主要基于以下优异的特性：

1、低酸度，锆英砂的pH值在中性到微酸之间，具有在上浆-用作锆石粉时使材料易于粘合在一起一致的细度和形成细颗粒的能力；

2、能够与所有有机和无机砂粘合剂结合；温度升高时，热膨胀系数低，空间稳定性高；

3、高熔点（2100-2300◦C）；高导热性，高温下的化学性质稳定，熔融金属状态下润湿性 低；良好的可回收性。

1.1.3、耐火材料：城市化、工业化建设拉动需求

耐火材料是设计用于在高温下保持强度、尺寸稳定性和耐化学性的材料，是锆英砂的核心应用之一，多作于炼钢铁炉和玻璃炉砌衬中。

含锆英砂的耐火材料产品主要为锆英砖、锆刚玉砖、锆莫来石砖等。耐火材料通常由氧化铝、氧化镁、锆石或氧化锆制成。

锆英砂适合用于生产耐火材料主要基于以下优异特性：在熔融二氧化硅和熔融金属中的溶解度低；化学性质为惰性；优异的耐腐蚀性。

随着经济复苏以及我国、印度等新兴经济体城市化建设以及工业化建设中对住宅和商业建筑的大量投资，将推动钢铁、水泥以及玻璃行业对耐火材料的需求。

2021年1-8月我国水泥产量15.73亿吨，同比增加9.08%，平板玻璃产量6.88亿吨，同比增加 10.43%，粗钢产量7.33亿吨，YOY+5.28%，钢材产量9.18亿吨，同比增加8.72%。

同时考虑全球碳中和政策约束，新能源行业尤其是光伏领域投资将有望维持高景气度，同时光伏组件大尺寸趋势下拉动光伏玻璃需求。

目前我国在建光伏玻璃窑炉日熔量超过4万吨，光伏玻璃行业景气上行将拉动作为玻璃窑炉内胆的含锆耐火材料需求。

1.1.4、锆化工：应用广泛，需求增速平稳

锆英砂进一步加工形成许多锆化合物，用于广泛的中间制造过程或使用应用。金属锆是一种高活性的元素，可以与氧、硫、氮和碳形成稳定的化学键，因此可以作为生产锆化学物质的基础材料。

氯氧化锆(ZOC)是最重要的锆化合物，因为它可以作为生产氧化锆的基础材料。

其他重要的锆化合物包括硫酸锆、碱性碳酸锆、碳酸锆铵等。锆可应用于化妆品行业（色素以及止汗剂）、纸张印刷品（提高造纸强度以及耐水性涂料）、油漆和墨水（提高抗溶解能力以及作为溶剂基涂料的干燥剂等）。

核极锆也属于锆的化工应用之一，核反应堆原理是利用核裂变过程中释放出来的巨大能量， 通过核电设备转化成电能。

由于反应过程会释放出大量的辐射，所以核安全是核电的首要任务。

核安全的首道防线就是核的包覆材料—包壳管。由于包壳管处于核反应堆中工作最差的环境中，对包管壳材料的要求极高。

锆合金的热中子的吸收截面小、导热率高、机械性能好，又具有良好的加工性，对高温水或高温蒸汽具有良好的抗腐蚀性和热强性，因此最合适被用作燃料的包壳材料、压力管、活性区支撑部件和核燃料芯体等。核电作为实现 “碳中和”的有效手段之一，年初至今发展迅速。

2021年1-7月我国核电投资完成额同比增加54.52%。未来核电行业持续发展有望拉动核极锆需求。

据TZMI数据测算，全球锆化工用锆英砂量将由2020年的21.00万吨提升至2023年的24.76万吨，2020-2023年间的复合年增长率将维持在5.64%左右。

1.2、新兴应用：高新技术产业发展拉动新一轮需求

锆的高新应用正变得越来越重要，它的增长速度远高于传统应用的增长速度。

锆的新兴应用主要在于 3D 打印、记忆合金、动力电池以及太阳能电池等领域，据 PYX Resource统计全球新兴应用用锆英砂量将由2020年的1.88万吨提升至2023年的3.68万吨，预计 2020-2023年新兴应用用锆的年均复合增速维持在25.09%。

据PYX Resource测算，2025年锆的高科技应用领域市场规模同比增速将达到35.83%。

1.2.1、3D打印：个性化医疗带动需求发展

3D打印可以在制造过程中以极少的材料损耗进行形状制造，以及创建其他技术生产困难的几何形状。液态氧化锆非常适合成为3D打印机的耗材。

陶瓷悬浮液通常是液态的锆和其他氧化物粉末——以水滴的形式沉积下来，通过粉末烧结，使部件凝固。

3D打印技术的应用使得产品在生产过程中形状不再受限，如使用3D打印技术制造的假牙可以精确匹配患者的口腔形状。

由于锆基陶瓷出色的生物相容性，其在3D打印制造义齿方面实现了广泛应用。但是由于整个制造过程相对缓慢，因此3D打印技术更适合应用于小批量生产的个性化产品。

由此，3D打印同样适合于铸造模具的生产，利用3D打印技术生产的CaO-CaZrO3陶瓷模具已经面世。

1.2.2、动力电池：有望受益于三元电池占比提高

二氧化锆或者氢氧化锆可作为一种添加剂用于正极材料（镍钴锰酸锂）中，也可用于固态电池的固体电解质（如锆酸镧锂）。

高纯超细二氧化锆可以作为三元系新能源电池正极材料添加剂，未来有望受益于三元电池占比提高。

随着新能源汽车长续航趋势下，高镍三元仍将是行业发展的主流趋势。据Wood Mackenzie 预测2030年将有90%以上新能源车搭载三元系电池，未来三元电池用锆量有望继续扩张。

1.2.3、太阳能电池：薄膜电池拉动氧化锆需求

可再生能源在电力生产中所占份额的不断扩大致使太阳能电池市场出现显著增长。染料敏化是一种前景广阔的太阳能电池技术。

该技术目前通常使用二氧化钛作为半导体，但为了提高电池效率，在其中需要掺杂锆。研究表明，1%锆掺杂量在功率转换方面为电池提供了最佳的能带特性。

钙钛矿太阳能电池同样前景广阔，因为其体积小的特性可以应用在可穿戴电子设备中。钙钛矿太阳能电池使用介孔二氧化钛和氧化锆层，这种分层排列有利于大规模生产，并且已被证明既高效又稳定。

1.2.4、记忆合金：可用于制动器的潜力领域

含氧化锆的陶瓷在温度升高时会发生马氏体转变到奥氏体的转变，这种转变可以改变该种陶瓷的体积，进而可以改变其形状。将冷却的部件放入模具中，并在室温下改变形状。

该项技术不仅适用于航空航天领域，也适用于医疗领域，心脏搭桥手术中支架的形状改变和 放置。虽然记忆合金通常用于航空航天工业，但其需求量不及预期。

假设制动器占飞机质量的1%，且每年全球交付客机量约1600架，那么在航空航天领域，锆的潜在需求量可能只有1000-2000吨。相比之下，在汽车领域，记忆合金的需求可能会不断攀升。

假设部分车型的制动器使用记忆合金，每辆车可能需要多达100克的锆金属量。

根据国际汽车制造商协会OICA发布统计数据,去年全球汽车产量达到8010万辆，若未来由50%车型采用记忆合金制动器，这种情况下对金属锆的潜在需求量约4010吨，折合锆英砂约 1.4万吨。锆在记忆合金领域的应用具有巨大潜力。

1.3、预计2021-2023年锆需求107.07、115.86、124.67万吨

随着经济恢复下陶瓷行业复苏带来的需求托底以及其他应用领域的稳步提升，预计2021-2023年全球锆英砂需求量为107.07、115.86、124.67万吨，2021-2023年全球锆英砂需求量复合年均增速为7.91%。

二、上游供给疲软，未来扩产有限

全球最主要三家锆英砂供应商分别为澳禄卡资源有限公司、特诺钛白粉公司和力拓集团，这三家供应商的年产量均在15万吨以上，2020年合计锆英砂供应量为64.2万吨，占全球供应总量的63.56%。伊梅治资源、钛锆（TiZir）、肯梅尔资源、贝斯资源等则位列锆英砂供应商第二梯队。

根据纬伦澳洲矿业投资统计，澳洲大部分锆矿山将于2026-2027年进入资源枯竭期，2022-2027年因矿山资源枯竭而关停产能总计将超过40万吨锆英砂精矿，同时受到品位下降等因素的影响，预计产量将会逐年持续下滑，加之未来WIM类细粒度锆钛矿资源的重视度将提升，因此锆资源的价值也将随着资源量的减少而持续提高。

2.1、ILUKA：锆英砂产量、重矿物品位均走低

Iluka Resources Limited总部位于澳大利亚西部城市珀斯，是全球最大的锆英砂供应商，同时其金红石的供应也位居世界前列。

Iluka在澳大利亚西澳大利亚州（尤克拉和珀斯盆地）、南澳大利亚州（Jacinth-Ambrosia 矿）、维多利亚州和新南威尔士州（墨累盆地）、美国（弗吉尼亚州）和非洲塞拉利昂开展采矿业务。

Iluka公司在2020年共产出锆英砂18.5万吨、金红石17.3万吨、人造金红石22.7万吨以及钛铁矿45.6万吨。

2011年Iluka的锆英砂供应量曾超过60万吨，但近年来产量逐步下滑，这主要是受Jacinth-Ambrosia 矿山品位下降（Jacinth-Ambrosia 矿山原矿品位由 2010 年的 7.2%下降至 2020 年的 4%） 以及 Jacinth-Ambrosia 矿山开采地搬迁的影响（自2019年8月起，矿山开采从 Jacinth 搬至 Ambrosia 的影响）。

除Jacinth-Ambrosia矿山外，目前ILUKA所有项目的平均品位均处于下降态势。

2020年Iluka的全集团矿山原矿平均重矿物品位为3.9%，较2011年下降9.7%。基于ILUKA的行业地位，我们判断Iluka品位下行带来的产量下降与成本上升将带动行业整体供给收缩与综合成本中枢上移。

未来3-5年Iluka矿山品位将继续下降，新矿山投产的几率不大，因此预计Iluka锆英砂供应量将呈持续下降趋势。

2.1.1、Jacinth-Ambrosia 矿山

Iluka公司在南澳大利亚州Eucla盆地发现的Jacinth-Ambrosia重矿物矿山是世界上最大的锆石矿，极大的巩固了Iluka作为全球最大锆英砂供应商的地位。

该矿由两个相邻矿床Jacinth和Ambrosia组成，Jacinth矿床长约3.2公里，宽约0.9公里；Ambrosia矿床长约2.2公里，宽约0.7公里。Jacinth-Ambrosia矿山距离阿德莱德约800公里，距离特维纳德港270公里。

在完成采矿和湿法选矿后，Jacinth-Ambrosia矿山所产出的重矿物精矿将会被运输至西澳大利亚的澳禄卡公司的Narngulu选矿厂进行最终加工，该选矿厂的生产线每小时可加工约120 吨重矿物精矿。

Jacinth-Ambrosia矿山于2009年投产，剥采比低，重矿物品位高（核心部分品位超过10%），重矿物中锆英砂含量高（约50%），锆英砂年产量曾一度超过30万吨。

但目前最富的矿体（Jacinth 中部高品位区）已经基本采空，公司2020年上半年曾将采矿作业转移至 Ambrosia 矿体，但由于矿体含细泥量超出预期，导致部分矿物流失，2020年第二季度， Jacinth-Ambrosia 矿山的平均品位只有3.3%。

2020年下半年，公司将采矿作业重新迁移回Jacinth北部剩余的矿体，最终使得2020年Jacinth-Ambrosia矿山平均品位维持在4%。

这两次移动，加上品位的下降，导致2020年JA矿最终的锆英砂产量只有11.49万吨，相较于 2019年下降了55.8%。

按照年处理原矿1000万吨计算，Jacinth矿床剩下的相对高品位（4%-5%）部分剩余寿命仅为2年，如果按照4.5%的平均品位，90%的回收率计算，未来两年Jacinth-Ambrosia矿锆英砂供应量约为20万吨。

在未来，当采矿作业转移到Ambrosia矿床时，除非增加新的生产设备扩大处理量，否则产量将下降至16.5万吨左右。

2.1.2、Cataby 矿山

Cataby矿山项目位于澳大利亚珀斯以北约150公里处的丹达勒根镇附近，靠近由Tronox运营的Cooljarloo矿产项目。

Cataby矿山于2017年12月获得许可证，并于2019年4月开始生产，涉及开采的18个矿坑长度超过20公里。

Cataby矿山的主要产品以钛铁矿为主，伴生有锆英砂和金红石，矿山的磁性矿物（主要是钛铁矿）被运送到Capel工厂进行进一步处理加工成人造金红石，非磁性矿物被运到Narangulu工厂进行精选分离，加工成最终产品锆英砂和金红石。

2020 年 Cataby 矿山的锆英砂产量为 5.88 万吨，比 2019 年上升了 9.9%。

预计2021年和2022年该矿山可年产锆英砂6万吨，2023-2026年年产量将下降至4万吨。矿山预计还有约6年的矿山寿命，之后矿山寿命有希望可以进一步延长，但品位预计会进一步下降。

2.1.3、Eneabba 矿山

Eneabba矿山位于澳大利亚西部城市Eneabba的东南部，布兰德公路以东，矿山形状整体呈南北走向，矿床为低品位重矿砂矿床，含有大量浓缩矿砂。

该项目原为澳禄卡在该区域的精选厂的尾矿库，含有丰富的稀土矿物（主要为独居石）和锆英砂等。

该项目于2020年投产，并于当年生产（简单筛选）了总计4.4万吨独居石以及锆英砂中矿，其中独居石占比约为20%，锆英砂占比约为26%，计划每年开采矿物10万吨左右，预计矿山寿命至2030年。

2.2、TRONOX: 澳矿项目寿命较短，重矿物品位下滑

Tronox是一家全面布局钛白粉行业产业链的美国化工公司，虽然锆英砂并非特诺的主要产品，但由于其体量巨大的钛矿物业务，其钛矿伴生产品锆英砂也占据了世界锆英砂供应市场的一席之地，使特诺与澳禄卡、力拓一道跻身全球锆英砂供应的第一梯队。

在收购了Exxaro Resources的矿砂业务之后，Tronox成为全球第二大的钛白粉龙头企业。此次合并后，Tronox在2020年的钛原料产能在超过80万吨/年（其中钛渣41万吨/年、人造金红石23万吨/年、天然金红石18.2万吨/年），同时公司拥有锆英砂产能29.7万吨/年，生铁产能22万吨/年。

Tronox的重矿物平均品位从 2017 年的 4.78%下降至 2020 年的 3.94%，预计随着未来的持续开采，公司重矿物品位将持续下降。

Tronox 所拥有的澳洲矿山 Cooljarloo、Wonnerup、Ginkgo/Snapper/Crayfish，所剩余寿命仅为 7 年、6 年、1 年。

在矿山开采寿命降低以及重矿物品位下降影响下，公司锆英砂产量将出现下滑。

2.2.1、Cooljaloo 矿山

Cooljarloo 矿山位于西澳大利亚城市珀斯以北约 170 公里处。Cooljaloo 矿山原属 Tiwest 公司（该公司原为 Tronox 和 Exxaro 的合资公司，后被 Tronox 收购），是 1989 年投产的 老矿，虽然品位较低（低于 2%），但采用两台掘进式水采机，每小时能处理原矿 3000 吨， 年处理量达 2400 万吨，具有规模效应；年产重矿物约 40 万吨，其中含有锆英砂 4 万吨； 该矿山目前仍有超过 2 亿吨的储量，平均品位 1.78%，随着采矿作业向西移动，未来品位 会不断下降，预计锆英砂产量会缓慢下降。

2.2.2、Ginkgo/Snapper/Crayfish 矿山

Snapper 于 2010 年投产，将于 2021 年关停，Ginkgo 和 Crayfish 分别在 2006 年和 2019年投产，将于 2022 年关停，这三个矿山在 2019 年共生产重矿物 34.4 万吨，其中锆英砂约为 6.5 万吨。

在这三个矿山关停后，这部分产能将由 Atlas/Campaspe 矿山接替，但是由于该矿山位置较偏，生产成本预计会上升，且新老项目接替期间预计会对产量产生一定影响。

Atlas/Campaspe 矿山储量为 8800 万吨，平均重矿物品位 6.5%，锆英砂占比约 12%。

投产以后预计年处理原矿 720 万吨，年产重矿物约 45 万吨，推测锆英砂产量约 3 万吨左右，如果可以在 2022 年底投产，矿山寿命约至 2034 年。

2.3、力拓 Rio Tinto:RMB项目暂时停产，未来增量不大

Rio Tinto Group 是一家英澳跨国公司，是全球最大的资源开采和矿产品供应商之一，也是 排名世界第二的铁矿石生产商，Rio Tinto 主要生产铁矿石、铜、钻石、黄金和铀。虽然锆 英砂的生产只占 Rio Tinto 业务的一小部分，但是其储量丰富的钛矿资源使得力拓公司的钛矿伴生产品锆英砂也在世界锆英砂市场占据一定地位。

Rio Tinto Group 持股74%的南非Richard Bay Minerals（RBM）项目以及马达加斯加 QIT Madagascar Minerals（QMM）项目均拥有锆英砂产能，其中 RBM 项目矿物探明储量为9.31 亿吨，含锆英砂约279万吨。

QMM 项目探明储量为3.46亿吨，含锆英砂约9.2万吨。

受Rio Tinto-RBM 项目中的 Zulti South 矿山停产以及 Tisand 矿山品位下降的影响，预计 Rio Tinto 未来的锆英砂增量不大。

2.3.1、Richard Bay Minerals 项目

Richard Bay Minerals 项目目前拥有两个富含重矿物的矿床，分别是 Zulti North 和 Tisand， 两个矿床位于海滩附近。

Zulti North 矿床覆盖了一条长约 20 公里，宽约 2 公里的与海岸平行的沙丘带，其中钛铁矿含量为 60.8%，金红石含量为 2.8％，锆英砂含量为 8.3%，重矿物中还包括独居石和磁铁矿。

截至2020年12月30日，RBM矿床锆英砂的探明储量为9.31亿吨，矿山寿命至2036年。2020 年RBM的钛铁矿年产量超过100万吨，锆英砂产量约10-12万吨。

Zulti South 是力拓原计划耗资 4.63 亿美元开发的下一阶段项目，此项目目前被力拓搁置， 由于 Zulti North 矿体的品位正在下降，所以力拓又决定重新投资建设此项目。

Zulti South 将通过 RBM 的现有基础设施（管道，选矿厂和冶炼设施）进行生产，该项目原预计于 2021年下半年实现第一批商业化生产。

如果 Zulti South 项目按计划投产，将有助于保持或提高 RBM 锆英砂的产能，否则原有项目的锆英砂品位不断下降将导致产量逐年下降。

由于南非当地治安状况复杂，多年来 RBM 的运营饱受困扰，2021 年 6 月 30 日，力拓宣布 RBM 的矿山和冶炼厂停产，主要是由于当地的社会秩序不稳定，导致公司运营困难；2021 年 7 月 21 日，力拓宣布 RBM 将关闭其四座冶炼厂窑炉中的一座，因为该工厂的可用原料枯竭。RBM 的四个冶炼厂窑炉依赖于不断消耗的原料库存。

2021 年 8 月 24 日， 力拓宣布将重启 RBM 项目的运营，具体时间尚未通知。

2.3.2、QIT Madagascar Minerals 项目（马达加斯加）

QMM 项目位于马达加斯加南部，力拓对该项目持股 80%。QMM 项目的开发历时约 20 年，于 2009 年实现投产。该矿山储量为 3.5 亿吨，主要产品为钛铁矿（66.72%），同时也生产锆英砂（2.8%）和独居石（2.3%）；年产钛铁矿约 75 万吨，矿山寿命 40 年。推测该项目年产锆英砂 5 万吨左右，未来 5 年供应保持稳定。

2.4、多拉 Doral：新项目开发建设中

多拉公司是日本 Iwatani 公司位于澳大利亚帕斯的一家全资子公司。Iwatani Australia 包括 多拉矿砂私人有限公司（DMS）和多拉熔融材料私人有限公司（DFM）。

DMS 在西澳大利亚西南部和皮尔地区的矿砂业务中生产钛矿物和锆石砂产品。

DFM 则是一家具有下游加工业务的综合氧化锆生产商，主要业务为将氧化锆砂转化为用于陶瓷、颜料和工业耐火材料的高价值氧化锆产品。

2.4.1、Yoongarillup/Yalyalup 矿山

Yoongarillup 矿山已经于2020年10月正式停产，之前可年产30万吨重矿物精矿（HMC）， 包括钛铁矿和锆石最终产品，接替该矿的 Yalyalup 矿山计划于 2022 年投产，Yalylup 矿砂项目位于现有 Yoongarillup 矿东北边约 6 公里处。

Yalyalup 矿山计划年处理 400 万吨原矿,可生产 25 万吨重矿物，矿山寿命约至 2027 年。

2.5、Kenmare Resources 肯梅尔资源：未来五年供应量平稳

Kenmare Resources 运营莫桑比克东北海岸的莫马（Moma）项目。Kenmare 生产全球 7%的钛原料，公司从 2021年起提高钛铁矿产能到每年 120 万吨，比2019年增加了 35%。公司 2020 年内的销售产品包括 76.65 万吨（2019 年：93 万吨）钛铁矿、4.31 万吨（2019 年：5.02 万吨）锆英砂、3.72 万吨（2019 年：3.89 万吨）精矿和 6300 吨（2019 年： 6,103 吨）金红石。

2.5.1、Moma 矿山（莫桑比克）

Moma 是世界上最大的钛矿床之一，位于非洲莫桑比克楠普拉省 160 公里处，于 2007 年 4 月投产。

Moma 矿山的重矿物中含有大量钛铁矿、金红石和锆石。截至 2019 年 12 月， Namalope、Pilivili 和 Nataka 地区的总探明储量和估算储量为 1540 亿吨，平均重矿物品 位 3.3%。

2020 年采矿 3436 万吨，平均品位 3.9%，生产重矿物 120 万吨，其中锆英砂 4.3 万吨，计划 2021 年生产 5.3-5.8 万吨；预计未来 5 年锆英砂供应量保持平稳。

2.6、Base Resources 贝斯资源：布局非洲锆矿资源

Base Resources 总部位于澳大利亚珀斯，该公司专注于非洲矿的矿砂开发和生产商。Base 在肯尼亚开发了 Kwale 矿山，生产一系列矿砂产品，包括钛铁矿，金红石和锆英砂。同时 Base 位于马达加斯加的 Toliara 项目也处于开发过程中。

Kwale 矿山位于肯尼亚蒙巴萨以南 50 公里，距离海岸线仅 10 公里，项目于 2013 年投产。 Kwale 项目以钛铁矿为主，同时伴生有金红石和锆英砂。

2020 年处理原矿 1711 万吨，平均品位 3.64%，生产重矿物近 55 万吨，其中钛铁矿 35.51 万吨，锆英砂 3.17 万吨。

Kwale 矿山的品位从 2016 年的 8.31%一直下降，预计 2021 年品位将降至 3.24%，且目前 Kwale 的储量仅剩下不到 2 年，预计贝斯资源将会通过勘探来延长矿山寿命，但品位将进一步下降。

2.6.2、Toliara 项目

Toliara 项目在马达加斯加西南部，该地区位于 Toliara 镇和港口以北 45 公里处。

Toliara 矿山储量达 5.86 亿吨，平均重矿物品位 6.5%，重矿物中以钛铁矿为主(74%)，锆英砂含量 5.9%，计划第一期年处理 1300 万吨原矿，第二期之后年处理 1900 万吨原矿，两台混浆机处理能力分别为 1750 吨/小时和 825 吨/小时，该矿山总投资超过 5 亿美元，达产后 预计年产 78 万吨钛铁矿，5.3 万吨锆英砂和 0.7 万吨金红石，矿山寿命 33 年。

因为投资额较大，Toliara 最终真正投产时间还不确定。

马岛的基础设施较为落后，政策环境也有一定风险。因为该矿山的锆英砂含量较低，对锆英砂市场的影响相对有限，更多是接替 Kwale 项目的产量。

2.7、钛锆TiZir (Eramet)：单体最大水采矿拥有者

Tizir 是一家注册地位于法国的矿业公司，成立于 2011 年，该公司主要运营着两个项目：塞内加尔的 Grande Côte Operations（GCO）矿区，主要生产钛铁矿和锆英砂等矿砂；以及挪威 TiZir 钛铁公司（TTI），主要生产钛渣和高纯度生铁。

2.7.1、Grande Côte 矿山

The Grande Côte mineral sands operation (GCO)位于塞内加尔，是世界上最大的单一疏浚矿砂作业，于 2014 年投产，矿山寿命至少 25 年，GCO 主要生产优质锆石和钛铁矿以及少量金红石和白榴石。

2.8、济南域潇集团：布局非洲的国内资源企业

济南域潇集团创建于 1995 年，总部设于山东济南，前身为济南域潇房地产开发有限公司。 公司目前已投产的锆钛项目 3 个：非洲长城矿业开发有限公司年产 70 万吨锆钛矿开采项 目、海域（莫桑比克）矿业有限公司年产 30 万吨锆钛矿开采项目、莫桑比克重砂有限公司年产 30 万吨锆钛矿开采项目。

2.8.1、非洲长城 5004c 锆钛矿

2012 年，域潇与广西银河天成集团有限公司、贵州长征天成控股有限公司签署了合作协议-总投资 10 亿元人民币，共同开发莫桑比克赞比西省克里马内地区的锆钛矿项目。

非洲长城矿业的 5004c 锆钛矿位于莫桑比克中部克里马内海滨地区，总面积 235 平方公里。

该矿区的重矿物储量约为 3.12 亿吨，重矿物品位约 4%，其中锆英砂约为 113.53 万吨，另外还有少量金红石。

该项目于 2014 年全面投入生产，并于 2020 年完成二期扩产。

2.8.2、海域（莫桑比克）矿业

4776C 和 7239C 矿山 2009 年，济南域潇集团与海南有色金属矿业股份有限公司联合出资 1 亿元人民币注册资 本金设立海南海域矿业有限公司。同年国家开发银行向海南海域矿业有限公司批准发放了 2000 万美元贷款。

2010 年 4 月，全资子公司-海域(莫桑比克)矿业有限公司在莫成立，致 力于在莫建设一个稳定的锆钛矿资源开采及加工基地。目前已获得锆钛矿采矿权４个。

4776C 建设任务 2012 年底完成，目前项目已达到年产锆钛矿产品 15 万吨的生产规模。7239C 于 2021 年初投产，设计年生产锆钛矿产品规模为 15 万吨。

2.9、2021-2023年全球锆英砂供给量为110.29、112.09、121.31万吨

全球锆英砂产能 60%集中于 ILUKA、力拓、特诺三家公司。随着全球主要锆矿山品位下 行以及部分资源停产，预计 2021 年、2022 年、2023 年全球锆英砂供给量为 105.82 万吨、 112.20 万吨、121.31 万吨，YOY +4.77%/+6.04%/+8.12%。

三、供需结论：2021-2023年行业维持供需紧平衡格局

陶瓷行业受经济恢复影响景气上行，托底锆英砂需求，光伏、动力电池、3D打印等新兴领域应用有望打开锆的需求天花板。

由于全球主要矿山品位下降以及未来部分项目将关停，锆行业供应增量有限。预计2021 年、2022年、2023年将出现1.26、3.66、3.36万吨的供给缺口。

我们判断锆行业 2021-2023 年将处于供需紧平衡状态，且未来供给缺口有望持 续扩张。

四、锆英砂行业景气周期已至，价格有望持续上行

上行趋势确定，市场空间持续扩容。

2010 年上半年到 2011 年下半年，受国内陶瓷业迅速 发展的影响锆英砂的价格从每吨 7000 元左右一路飙升至 20000 元左右，创下了历史的新 高；到 2012 年，国内陶瓷业发展热度减退，锆英砂的价格又平稳缓慢回落至 17000 元左 右，2013 年开始继续回落至每吨 7000 元左右。

2017 年 Iluka、Rio Tinto 等巨头减产导致 全球锆英砂价格有所提升。2019 年，受新冠疫情和中美贸易摩擦的影响，价格从 11500 元/吨下降至 8700 元/吨。

今年随着全球经济恢复，锆英砂需求增加，锆英砂价格呈 V 形 反弹趋势，目前锆英砂价格达到 18750 元/吨。预计随着行业复苏未来价格还会继续上行。

五、重点公司一览

5.1、东方锆业：行业龙头，资源端保障公司长足发展

公司成立于1995年，前身为广东宇田实业有限公司。

2000 年公司变更为“广东东方锆业 科技股份有限公司”，是国内最早的锆产品制造厂商之一。

2009 年公司扩大业务，收购乐 昌兆盈。公司于 2011 年成立澳大利亚东锆资源有限公司，进军上游资源端。

2013年，中国核工业集团有限公司入驻成为公司第一大股东，公司开始布局核级锆业务。

2018年澳洲布伦纳项目正式投产。

2019 年公司再次迎来股东变更，龙蟒佰利联入驻公司成为第一 大股东。

2020年公司租赁国富选矿厂，开始由加工类公司逐渐转型为上下游一体化公司。

目前公司业务为“加工+资源端”的双轮驱动模式。

公司目前已经形成从上游重矿砂/锆英砂到中游电熔锆、氯氧化锆、硅酸锆、复合氧化锆、 二氧化锆至下游研磨介质与氧化锆陶瓷配件、陶瓷刀具这一条完整的全品类锆行业产业链。

焦作基地具有氯氧化锆产能 1.5 万吨、二氧化锆产能 2400 吨、结构陶瓷产能 400 吨、电 熔锆产能 6000 吨；耒阳基地目前拥有电熔锆产能 1 万吨；乐昌基地拥有氯氧化锆产能 3.5 万吨、二氧化锆 7000 吨、汕头总部拥有硅酸锆产能 2 万吨、复合氧化锆产能 5000 吨以 及结构陶瓷产能 500 吨。

公司上游资源端主要布局于澳洲，分公司东锆澳洲下设铭瑞锆业。公司将澳洲开采的重矿砂运回国内，之后经过国富锆钛精选厂进行选矿。公司目前的锆英砂以及钛精矿产能分别为3 万吨/年以及8万吨/年。

东方锆业从2010年起加速寻求国外优质锆矿资源投资，设立子公司澳洲东锆，从事澳洲锆矿资源的开发和生产，目前已掌握3处优质锆资源，包括已经投产的Boonanarring项目和Atlas 项目、世界上最大的单体锆矿WIM150项目、Mindarie重矿砂项目。

公司权益储量折现价值79.6亿元。

公司目前所持有的三个矿产项目中，只有Image在投产，且过去两年，产销量均有提升，稳定在 30-32 万吨/年，平均净利润为 197.4 美元/吨，净利率达到 33%。

WIM150 项目根据公司公告的可研报告，该项目资源储量使用年限为 60 年。Mindarie 项目公司公告表示该项目每年有能力生产 12 万吨重矿砂，其预期资源储量可开采 62 年。

按照 Boonanarring 过去两年净收益的平均值为参考，计算三个项目的未来价值，并根据 7%贴现率进行贴现。经过计算公司三个澳洲矿产项目的权益折现价值为 79.6 亿元。

预计公司2021-2023年归母净利为0.70/1.45/2.43亿元，同比增长143.5%/107.6%/67.6%， 结合主业经营持续改善判断与澳洲资源开发加速扩大公司产品经济效益。

5.2、盛和资源：控股文盛新材，开拓矿产进口渠道

公司主要从事稀土矿开采，冶炼分离、深加工以及稀有稀土金属贸易业务，稀土高效催化 剂及分子筛的生产和销售。

2017年公司成功收购文盛新材，公司将依托文盛新材的海外矿产品进口渠道，扩大海外稀土原材料供应规模，拓宽公司稀土矿原材料的来源，保障原材料供应。

2020 年盛和资源锆英砂营业收入占比 7%。

文盛新材主营锆钛制品的研究、开发、生产和销售，从锆中矿、钛毛矿中分选加工锆英砂、 钛精矿、金红石和蓝晶石等，主要产品为锆英砂、钛精矿、金红石等，主要副产品为独居 石、蓝晶石等。

目前公司拥有稀土矿采选、冶炼分离、稀土冶炼加工产业链。

主要产品包括稀土氧化物、稀有稀土金属、稀土高效催化剂及分子筛三大类产品，锆钛业务主要集中在选矿端。

5.3、三祥新材：布局锆产品加工业，有望受益于下游需求

三祥新材主营业务为电熔氧化锆、铸造改性材料、海绵锆。公司目前电熔氧化锆产能为 2 万吨/年。2019 年公司收购辽宁华锆，布局海绵锆业务，目前一期规划年产能 3,000 吨且 已开始逐步投产。

此外，三祥新材积极布局附加值高的氧化锆陶瓷业务，未来有望受益于锆的下游高新应用需求增加。

公司 2020 年电容氧化锆收入占比 77%，未来有望持续受益于光伏玻璃、核电等下游的需求向好。

2020年4月，公司为旗下子公司辽宁华祥10万吨氧氯化锆项目发布可转债募集资金2.05亿元。

本次募集资金将用于华祥一期2万吨的氧氯化锆项目建设。资本赋能下公司业绩有望加速释放。

公司积极布局高端氧化锆陶瓷色料、高端氧化锆耐火材料、氧化锆功能陶瓷、高性能研磨材料以及铸造改性材料。

公司电熔氧化锆业务以及未来氧氯化锆项目投产将保障公司下游成本端优势。高新产品需求扩张有望增厚公司业绩。

5.4、重点公司

东方锆业（002167.SZ）：

2010 年起陆续布局澳洲锆钛资源，虽然期间历经股东变更，导 致资源开发止步不前。自 2019 年参股 IMAGE 矿山投产，公司补齐资源环节，成本端优 势凸显。

同时公司利用其在上游资源端以及中游生产端的优势，延伸扩展锆产业链的下游 领域，如功能陶瓷以及新能源电池添加剂等，有望受益于未来锆行业相关新兴应用市场空 间持续发展。

盛和资源（600392.SH）：

目前拥有稀土和锆钛两大主业。稀土业务已经形成了从矿山开 采、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，实现了国内、国外的双重布局。

锆钛业务目前主要集中在选矿端。未来有望受益于锆行业景气上行。

三祥新材（603663.SH）：

公司目前电熔氧化锆产能为 2 万吨/年。2019 年公司收购辽宁 华锆，布局海绵锆业务，目前一期规划年产能 3000 吨且已开始逐步投产。

此外，三祥新材积极布局附加值高的氧化锆陶瓷业务，未来有望受益于锆的下游高新应用需求增加。

六、风险提示

（1）需求不达预期。

下游需求主要在于陶瓷行业，如果全球疫情恶化进而影响陶瓷企业以及其他相关行业开工 将会导致行业需求不及预期。

（2）中澳进出口政策影响。

目前中澳关系偏紧张，若关系持续恶化可能会影响上游澳矿的国内进口。

（3）新冠疫情反复。

印度国内发现一种新型变异新冠病毒，该毒株出现了双重突变，可能会弱化当前疫苗免疫 效果，且传染性更强，在新冠疫情反复的情况下会对锆下游需求造成打击。

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