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出品方/分析师：申港证券 曹旭特

1、产业链垂直一体化布局成功

1.1 企业战略定位转向

华友钴业公司是经商务部批准，由大山公司和华友投资等公司发起设立。

成立于2002年，经过近20年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成了资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局。

公司发展大致分为两大时期，2015年是企业战略转型的分割线：

2015 年之前，公司致力成为“全球钴行业领先企业”，此时公司所有发展战略基本围绕钴资源获取，境内外冶炼产能扩张以及资源开发为主。

2015 年之后，公司战略重心转变为“全球新能源锂电材料领导者”，公司在保持钴资源和冶炼优势的前提下，发展重心转为锂电材料垂直一体化布局，公司先后在镍冶炼、前驱体以及正极材料领域持续发力，公司业务得以延伸。

目前，华友已形成从铜、钴、镍、锂资源开发，钴镍材料冶炼到三元前驱体、正极材料制造再到锂电池梯次利用，最终至再生利用（即提取钴、镍、锂的再生电池材料），形成了真正意义上的、完整的锂电池上游全生命周期闭环产业链。

1.2 控股股东集中度上升

6月25日，华友钴业（603799）发布关于公司第二大股东集中竞价减持、签署股份转让协议暨控制权拟发生变更公告。

大山公司拟将占公司总股本的6.80%和5.01%的股份，分别转让给陈雪华先生以及杭州佑友；

转让后，大山公司将不再持有公司股份。陈雪华持股比例将从0.18%增加至6.98%，华友控股持股比例不变，实控人由陈雪华、谢伟通变更为陈雪华；

此前，2019年3月谢伟通即卸任上市公司副董事长、董事等相关职务后，不再担任上市公司的任何职务，因此本次股权变更不会对公司运营决策产生负面影响；

陈雪华通过协议受让股份进一步提高对上市公司的持股比例，则体现了对公司新能源锂电材料一体化产业链布局未来发展的坚定信心。

1.3 公司财务经营状况良好

2020年全年业绩高增，2021年有望延续。2020年公司营业收入为211.87亿元， 同比增长 12.38%，归母净利润为11.65亿元，同比增长874.48%。

2020年虽然受到疫情冲击，但铜钴产品和前驱体量价齐增助力公司业绩高增。

2021年上半年，受益于铜钴价格上涨和下游锂电材料需求持续强劲，公司营收同比增长57.9%至142.93亿元，归母净利润同比增长319.91%至14.68亿元，半年报净利润已超过去年全年，高增态势有望延续。

钴铜板块业务仍是公司当前营收和利润的稳定器。

贸易板块贡献了92.84亿元的营收，占比超过公司总营收的四成。不过，该板块业务毛利占比较上年减少了11个百分点，对公司毛利贡献基本可以忽略。

钴、铜业务二者在2020年贡献的收入分别占总营收的23.98%和14.22%，毛利润方面分别为 10.7 亿和 13.55 亿元，分别占总毛利的 32.25%和 40.86%。

三元前驱体业务快速放量，一体化优势贡献明显。2016-2020年，公司三元前驱体业务营收从1.34亿元增长至25.32亿元，毛利润从0.04亿元增至4.38亿元，CAGR增长率分别达到80.00%和155.79%。

钴产品盈利修复，铜产品为公司提供利润支撑。

2019年受限于钴价低迷，公司钴产品毛利率只达11.23%，为近五年最低值。2020年受益于铜钴产品量价齐增，公司铜、钴产品毛利率分别达44.97%和21.05%，为当年公司主要利润来源。

随公司三元前驱体产销放量，三元前驱体业务盈利能力得到释放，2016-2020年公司三元前驱体业务毛利占比从1.07%增长至17.83%，毛利率从2016年的2.9%增长至17.29%。

公司十分注重借助资本市场融资，在快速扩张时期公司资产负债率总体呈下降趋势，展示顶级的运营能力。

为支撑公司业务垂直布局，上市7年以来，华友钴业先后进行了9轮融资，通过定增、发债等，直接融资达116.59亿元，间接融资高达621.57亿元。

但自2015年公司资产负债率达峰后，公司资产结构不断优化，随后2016- 2021H1年公司资产负债率总体呈现下降趋势，从59%下降至46%。即使公司自2016年开始进入快速扩张阶段，公司资产结构不断优化，体现极高的运营水平。

2. 铜钴板块：公司业务的核心支撑

2.1 公司深耕刚果（金）多年

公司深耕刚果金多年，谈判能力突出。MIKAS公司矿权经历了两轮置换，且华友钴业均从置换中获利。

第一次置换：

由于储量不达合同要求，华友将KASOMBO矿床4886号矿权变更为KAMBOVE尾矿对应的9714号、9715号尾矿开采权和NIMURA矿对应的12094号采矿权；

第二次置换：

MIKAS公司认为NIMURA矿距离KAMBOVE尾矿现有工业设施较远，因此与GECAMINES 协商置换一个较近的矿脉，GECAMINES同意了该申请，将SHONKOLE矿权转让给MIKAS公司。

经过多轮博弈，2017年华友收购了GECAMINES的28%不可稀释股权，完成了对MIKAS的全资控股。

2015年华友上市，恰逢铜价低迷，华友钴业逆周期扩张收购PE527矿权。

2015 年 6 月华友子公司 CDM 与 GCM 签订协议，以 5200 万美元转让 PE527 采矿权到华 友旗下。据评估报告，PE527 矿权拥有钴资源量 5.54 万吨，铜资源量 36.85 万吨。PE527 位于 N1 公路卢本收费站附近，地理位置极佳。

至此，华友铜钴业务主要通过公司全资子公司 MIKAS 公司和 CDM 公司展开：

共拥有 5 项矿业权（4 个矿区），包括：采矿权（CDM 公司持有的 PE527 采矿权、MIKAS 公司持有的 SHONKOLE 矿区的 13120 号采矿权）2 项、尾矿开采权（MIKAS 公司持有的 KAMBOVE 尾矿区 9714 和 9715 号尾矿开采权）2 项、探矿权（CDM 公司持有的 7879 号探矿权）1 项，合计控制铜储量 58.4 万吨，钴储量 7.04 万吨。

钴冶炼板块：

粗制氢氧化钴产能 2.14 万吨，其中：CDM1.44 万吨、MIKAS0.7 万吨；钴产品产能 3.9 万吨，其中：衢州 3 万吨、桐乡本部 0.9 万吨；

铜冶炼板块：共 11.1 万吨冶炼产能，其中：CDM6.6 万吨、MIKAS3 万吨和衢州 1.5 万吨。 目前，华友钴业已经在非洲形成了以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的资源保障体系。

此外，公司已经与嘉能可、ENRC、荷兰托克等矿业企业、大型贸易商建立了良好的合作关系，并在卢本巴希、科卢韦齐、利卡西等地共设有 3 个采购网点，原料采购体系不断完善。

2.2 钴：供给弹性不足钴供需两端均高度集中。

钴供应在国家分布及企业分布上均高度集中，冶炼端则主要集中在中国，基本形成了“刚果金-德班-中国”的供应路径，因此主产国及主要中转国的疫情扰动、龙头企业或主要矿山减产对钴供应影响较大；

同样，在钴消费终端，电池占钴消费比例较大；钴在供需两端均高度集中，因此在供给端需关注刚果（金）龙头矿企产量增减，南非港口货物流动情况；在需求端需重点关注动力电 池、消费电子产量的边际变化。

2021-2023 年供应量增幅或相对有限。

根据对龙头企业相关项目跟踪，未来 2-3 年钴供应增量主要来源：

铜钴矿：欧亚资源 RTR 二期、嘉能可 Mutanda 项目复产，两者均可能贡献万吨级别的增量；中色刚波夫、中国电建、以及其他中国企业项目可能贡献 0.3-0.5 万吨增量。

但嘉能可复产可能无法对市场供给形成有效支撑，主要原因：

根据嘉能可与各大龙头企业签订的钴供货合同来计算，即使不算未披露的LG、优美科、Britishvolt，供货量已达到3.32万吨接近公司2021年指导产量。如果按照估算，其供货量将到达 4.72 万吨，供货缺口只能由公司库存弥补。

根据嘉能可2019年中报，Mutanda最具成本优势的地表氧化矿将在2019年底采完，后续的复产中一方面面临露天开采到地下开采的成本上升，另一方面氧化矿到硫化矿还面临工艺路线切换等不确定性。

镍钴矿：未来主要增长多来自众多印尼镍钴湿法项目，包括力勤OBI，格林美苏拉威西、华友钴业华越和华宇项目，但整体增量有限大概可以贡献1-2万吨增量。

减产端：随着钴供应链管理不断强化，预计未来手抓矿供应将不断萎缩，在全球供应链占比将不断下降；此外，部分钴矿山存在停产检修情况，可能抵消部分增量。

钴消费主要集中在 3C 消费电子和三元动力电池领域。

2016-2020年，全球钴产品消费量量从10.4万金属吨增长至14.0万金属吨，年复合增长率为 7.7%，主要受到三元动力电池装车量以及3C消费电子的增长驱动。

2020年，3C电池领域钴消费量在全球钴消费量中占比最高达到54.4%，动力电池消费量占比 14.4%排名第二位。

随着全球电动汽车渗透率不断上升，5G电子设备替换浪潮将至，未来几年电池板块仍将是钴消费的主要推动力。

消费锂电领域钴需求将保持稳定增长。

2021年上半年，国内手机出货量达到1.74亿台，同比增长13.7%，其中5G手机1.28亿，同比增 100.9%，6月5G手机占全部出货手机的比例达到了77.1%。

5G技术的推广将进一步提升手机对电池带电量的需求，从而带动含钴锂电池的市场需求。

未来5G技术将更加广泛地应用于各类终端（手机、汽车、面板、可穿戴设备、无人机、分布式储能等）的互联互通，发展潜力巨大，这些终端产品在锂电池消费中将维持快速增长的市场需求。

动力电池低钴、无钴趋势的影响有限。

2020年，受电池材料“低钴、无钴”化影响和磷酸铁锂电池装机量回升的影响，钴在电池材料中的应用受到质疑。

但我们认为，磷酸铁锂凭借低衰减、低成本、CTP 技术提升能量密度，未来会在新能源车中装机量获得提升，但动力电池对高能量密度的追求终将使得三元正极材料成为主流，未来中高端乘用车也将更多采用三元锂电池。

随着新能源汽车产量增长，预计磷酸铁锂及高镍三元装机量都会提升，低钴技术带来的单一电池组用量减少会被三元电池装机量提升带来的钴用量增加覆盖，嘉能可预计到 2050 年全球钴需求量将超过 50 万吨，钴的需求增长高确定性依然存在。

钴的供需格局偏紧，新增供应无法支撑旺盛下游消费。在动力电池用钴增长和合金领域用钴恢复的拉动下，预计2021年全球钴需求量将达到14.9万吨，到2023年将增长至18.65万吨。

数据显示，未来两年全球钴供需格局偏紧，现有项目复产可能无法支撑旺盛的下游消费，2024-2025年，若无明显的新增项目供应补充，供需短缺情况或加重。

预计未来钴价波动范围为32-37万元/吨，整体呈现高位震荡趋势。

目前钴供给方面存在一定刚性，欧亚资源 RTR 二期、嘉能可 Mutanda 项目复产，以及印尼多个镍湿法项目最快也要在明年兑现，且增量增速远低于消费端增速。

需求端，全球新能源车产业“政策导向”依旧，海外车企加快新能源汽车产业布局，虽然疫情短期对新能源汽车产业有所扰动，但不改全球电动化大趋势，随着新能源汽车渗透率快速提升，钴消费不断提升；

5G设备的更新普及，也是钴需求的强劲拉动力。

但受新能源汽车行业商业模式影响，一旦钴价过高，磷酸铁锂电池替换率可能上升，将进一步遏制钴价上涨，因此我们判断钴价未来将在高位窄幅震荡。

2.3 铜：电动化及双碳带动需求上涨

受疫情影响，2020年全球铜矿产量与2019年基本持平，2021年全球许多大型铜矿项目相继投产，新增供应接近100万吨。

铜矿供给较为集中，19家矿企在2020年铜产量合计1330万吨，占全球铜总产量的65%。其中前十大矿企2020年铜产量合计1040万吨，占全球铜总产量的51%。

2020年受到疫情影响，南美很多矿山产量显著下降，19大矿企铜产量同比下降1.1%，主要受到疫情的干扰，秘鲁矿山受疫情管控影响较大，Antamina、Las Bambas、Cerro Verde 等铜矿产量下滑明显。

2021年从去年的疫情冲击中逐步恢复，铜供应量在逐渐增加。

根据19家矿企的生产指引，2021年全年铜产量预计将达到1375万吨，同比增长3.42%。智利 Spence二期、刚果Kamoa、印尼Grasberg地下矿等新投及扩产项目顺利推进，秘鲁Cerro Verde、Antamina、巴拿马Cobre panama等铜矿从去年疫情冲击中恢复，预计将提供超过100万吨的增量。

电动时代叠加双碳利好，铜需求带来新的引擎。

鉴于全球各国政府碳中和时间表出炉，全球清洁电站将进入密建期，光伏、风电、储能领域用铜方兴未艾。经国际能源署 IEA 测算，光伏和陆上风电装机单位耗铜分别为0.288万吨/GW和0.29万吨/GW。

叠加全球汽车电动化大时代加速到来，新能源车及其配套设施用铜增长动能强劲。根据国际铜研究小组（ICSG）测算，纯电动车铜消费83kg/辆，插电混动车铜消费为60kg/辆，分别比传统燃油车高出60kg/辆和37kg/辆。

我们预测全球铜需求将从2021年的2443万吨增加到2023年的2730万吨，年复合增长率为2.2%。

铜价格同时受到其金融属性以及供需基本面双重影响。

铜价格与美元指数呈现负相关关系，在明年美联储降息的确定性下，明年铜价格可能受到一定程度压制。

随着电动时代来临以及双碳目标设立，新的铜需求空间打开，全球铜供需缺口逐步扩大。

2021-2022年供需短缺分为23.7、28.3万吨，由于近几年铜矿勘查资本支出不断下降，叠加全球铜矿山品位不断下滑，我们预计2023年铜供给缺口将迅速放大。

新需求和资源瓶颈的错配将对长期铜价形成支撑，我们预计未来铜价中枢有望保持在8500 美元/吨上方。

3. 镍板块：围绕印尼红土镍矿布局

3.1 为什么选择印尼？

红土镍矿不断替代硫化镍矿。镍矿主要以红土镍矿和硫化镍矿两种形式存在，发展初期两种形式的镍矿对应着不同的产业链，生成的镍中间产品和产成品皆不同。

在镍冶炼工业发展初期，全球的硫化镍矿产量占主导地位，而红土镍矿的供给数量较少。红土镍矿的开采成本优势驱动镍铁成为不锈钢原材料，红土镍矿日益成为镍矿市场宠儿。镍矿发展初期，市场中不锈钢的生产主要采用硫化镍矿生产的电解镍作为原材料。

但由于红土镍矿距离土壤表层近，开采成本低，加之市场需求导致硫化镍矿的可开采资源逐渐减少，于是在2007年以后工业中发明了使用镍铁替代电解镍生产不锈钢的工艺，红土镍矿应用随之兴起，供给数量逐渐增加，因此红土镍矿储量最大的印尼引起人们关注。2019 年红土镍矿产量占比扩大至64%，硫化镍矿占比缩小为36%，至今已占据主导地位。

印尼禁矿政策下当地镍冶炼产业崛起，我国企业纷纷布局打好资源卡位战。

2014年1月11日印尼总统签署2014年1号政府条例，明确禁止原矿出口，导致2014年我国自印度尼西亚红土镍矿进口量大幅下滑74.11%，2015、2016年进口量则均为0。禁令颁布后，印尼红土镍矿原矿无法出口，只能在印尼国内进行加工成镍铁等产品再出口，这也催生了印尼国内大规模的镍铁加工基地建设，印尼也形成了较为完整的镍加工产业链，以规避出口禁令。

2016年以后国内企业纷纷到印尼建厂，国内不锈钢龙头青山集团在印尼建设了苏拉威西青山园区（IMIP）和北马鲁古纬达贝工业园区（IWIP），利用当地丰富的红土镍矿资源生产镍铁，同时青山集团分别与华友钴业、格林美等企业在印尼还有多项红土镍矿冶炼项目在建。 

此外，华友钴业在印尼正在投资建设6万吨镍华越项目（57%），募投4.5万吨镍华科项目（70%）；盛屯矿业投资3.4万吨镍友山项目（权益35.75%）20年已开始产镍铁，贡献营收；格林美增持印尼青美邦5万吨镍项目股权至72%。

3.2 合资项目稳定推进

华友规划多个镍冶炼项目，权益产能达到10万吨镍/年。2018年，华友钴业开始在印尼布局镍冶炼项目，与多方合作伙伴建设多个镍冶炼项目。其中包括：

1）华越镍钴年产6万金属吨氢氧化镍，0.78万金属吨氢氧化钴项目，公司拥有57%的股权，权益产能3.42万金属吨镍；

2）华科镍业年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目，公司拥有70%股权，权益产能 3.15 万吨；

3）华宇镍钴年产12万金属吨氢氧化镍，1.5万金属吨氢氧化钴项目项目，公司拥有20%的股权，权益产能2.4万吨金属吨镍；

4）友山镍业1年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目，公司拥有29.25%的股权（项目现由盛屯矿业运营），权益产能约1万吨。华越镍钴项目和华宇镍钴项目是公司在印尼镍资源端布局的核心项目。

2018年10月29日，华友钴业通过全资孙公司华青公司与青创国际、沃源控股IMIP、LONG SINCERE签订《印尼Morowali 红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》，设立合资公司华越公司。

华越公司投资总额12.8亿美元，授权资本为5000万美元，其中公司全资孙公司华青公司认缴出资2,900万美元，持股比例为58%。合资公司在印度尼西亚Morowali工业园区建设年产6万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。

2019年11月，华越公司引进新投资人洛阳钼业，洛阳钼业通过其香港全资子公司CMOCLIMITED收购沃源控股100%股权，并由沃源控股收购IMIP持有的华越钴镍10%股权，从而间接参与华越公司项目。

2021年5月23日，华友钴业的全资孙公司华友国际钴业与永瑞、Glaucous、亿纬亚洲、LINDO 签订了《印尼华宇镍钴红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》。

合资公司拟在印度尼西亚 WedaBay 工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目，项目生产规模为年产约12万吨镍金属量和约1.5万吨钴金属量的产品。项目建设总投资约为20.8亿美元（133.74 亿元）。华友国际钴业认缴出资200万美元，持股比例为20%。

华科高冰镍项目和国内硫酸镍项目可作为两大产品配套项目。高冰镍和硫酸镍是下游新能源业务板块生产三元前驱体和正极材料制造的重要中间体，华科镍业年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目是公司2020年非公开发行股票募集资金总额不超过62.5亿元的重点募投项目之一。

此外，华友衢州年产3万吨金属量高纯三元动力电池级硫酸镍项目，以镍钴回收料、氢氧化镍为主要原料，选用先进的工艺设备，采用火湿联冶工艺生产硫酸镍产品，补齐了华友镍高端产品生产的空白。技术和资源保障能力强大，项目稳定推进。

（1）技术保障方面：

湿法项目：目前市场对红土镍矿项目的主要担忧集中技术领域，对技术的关注甚至超出资源本身。华友在 2021 年 1 月引进高保军先生作为公司副总经理分管华越项目。高保军先生曾任恩菲副总经理，并深度参与了全球达产率最高红土湿法项目-中冶瑞木红土镍钴项目，其工程能力和项目经验有望为项目的顺利推进提供技术保障。

火法项目：采用行业领先的“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化——吹炼”工艺，该工艺技术方案成熟可靠。公司合作伙伴青山集团深耕镍资源开发多年，拥有丰富的火法冶炼项目经验，技术水平处于行业领先地位，将为本项目提供强大的技术支持。

（2）资源保障方面：

华越镍钴所需红土镍矿原料优先从项目关联公司拥有的矿山购买，按照实时市场价格购买，项目关联公司承诺在本项目建成运行10年内，保障优先华越镍钴红土镍矿的供应，供应品位在镍金属含量1.0%以上。在华越镍钴需要保证供应时，每年保障供应镍金属不少于6万吨的镍矿资源，进而保障了华友衢州硫酸镍的原料来源。

3.3 镍：定价逻辑由供给带动转变为需求驱动

镍下游包括不锈钢、电池、合金等，其中不锈钢是主要下游，占全球及中国镍需求的68%和 80%。但不锈钢对镍需求相对稳定，2020年受疫情影响，不锈钢需求有所下降，预计中长期全球不锈钢将维持低速增长。

根据国际不锈钢论坛（ISSF）预测数据，未来五年全球不锈钢消费增速将保持在1%-3%左右水平，且我国不锈钢人均消费量在16公斤左右，已经接近发达国家15-25公斤水平，预计未来中国不锈钢消费增速将降低到5%以下。

动力电池成为未来镍需求最大增长点。

近年来，随着三元动力电池技术进步和市场认可度提高，三元正极材料在中国正极材料销量的占比持续提升，2019年已达到47.6%，成为市场份额最高的正极材料。

与此同时，三元材料随着镍含量提高，能量密度显著提升，高镍化发展趋势有望加速，与传统的5系产品相比，8系材料的镍单耗将增长27%，每GWh高镍动力电池用镍量达到750 吨。

随着全球动力电池需求快速增长以及高镍材料占比的持续提升，动力电池用镍量预计呈现加速态势。根据Roskill预测数据，到2030年电池用镍占比将达到26%，2040年达到36%，电池领域用镍将成为镍需求增长的主要来源。

镍价由供给带动转变为需求驱动。此前镍矿定价逻辑多受供给端扰动，其中受印尼相关出口禁令以及菲律宾季节性影响最甚。

新能源车需求使得镍资源价值重估：

自2020年下半年以来，受产业链下游不锈钢及电池厂商补库影响，无论国内镍矿的港口库存还是镍期货库存都处于历史较低水平，总体库存压力较小，镍价一路走高。

2021年3月市场情绪受青山镍铁转产高冰镍消息引发恐慌，导致镍价崩盘。此后随着新能源汽车的发展，三元前驱体的需求量进一步增长，镍的新需求领域突破，价格不断向上突破恢复到相对高位。

在全球镍供需平衡关系中，2012-2015年全球镍市场呈现供过于求的状态，从而出现镍价走低的现象；而2016-2019年，镍供需平衡都为负值，表明镍市场供不应求，2020年出现正值存在新冠疫情导致镍需求量减少的因素，预计2021-2023年镍供需平衡仍为负值，供需缺口增大，源于新能源电动汽车行业的快速兴起，提升电池用镍空间，预计镍价将保持高位震荡。

4. 新能源锂电材料板块：未来核心发力点

华友钴业在新能源材料领域的布局起始于2014年，公司开始建设2万吨三元正极材料前驱体项目，2018年起公司新能源材料布局加速，先后与POSCO（浦项制铁）和LG化学成立合资公司。

“两新三化”核心战略思想也指出新能源业务板块是公司战略转型的重要方向。

4.1 三元前驱体业务一体化优势明显

公司前驱体市占率是唯四占比超过10%的公司，属于国内第一梯队。2020年，华友钴业三元前驱体中国市场占有率达到11%，排名第四位，较2019年提升6%，且与排名第二、三位的湖南邦普、格林美差距不大。

2020年是华友钴业三元前驱体业务快速发展的一年，市占率显著提高。随着公司2021年合资项目的产能释放，预计华友钴业三元前驱体的市占率在2021年将继续提升。

公司已建成三元前驱体产能10万吨/年，2025年公司将建成50万吨/年前驱体产能。

公司现已建成三元前驱体产能10万吨，包括华友新能源（吸收华海新能源）7.5万吨、华金公司 2 万吨以及华友浦项一期0.5万吨；

在建产能12.5万吨，包括华友新能源8万吨（2020年定增项目5万吨+华海新能源二期3万吨）、华友浦项二期2.5万吨以及华金公司二期2万吨。

根据公司此前与 LG 化学的合作规划，未来华金公司前驱体产能可能达到10万吨，剩余6万吨产能公司将择机启动建设。

2021年6月的可转债项目未来将继续新增15万吨三元前驱体产能，分别为广西巴莫10万吨，华友新能源 5 万吨。

按照公司发展规划，至2025年公司三元前驱体总产能将达到50万吨。锁定关键金属价格波动，一体化优势明显。目前市场上主要有三类生产三元前驱体的企业：

（1）专注于锂电池正极材料前驱体研发和生产的企业，如中伟股份、湖南邦普；

（2）产业链向上游进一步拓展，拥有钴、镍资源的三元前驱体公司，如华友钴业、格林美；

（3）正极材料厂商拥有一部分前驱体产能用于自供及研发的企业，如容百科技、当升科技。

从前驱体业务毛利率来看，具有上游布局的一体化公司毛利率显著高于只专注于前驱体生产和研发的公司。

从毛利率来看，华友 2017-2020 年始终维持在 15%以上，格林美始终维持在 20% 以上，而中伟股份毛利率比华友钴业同期低 2-6 百分点。

这还要考虑到 2017-2020 年属于华友钴业前驱体产能爬坡阶段，规模化效应还未显露，随着华友远期产能兑 现，前驱体业务毛利率有望进一步上升。

此外，一体化企业优势还体现在中间环节的降本增利，一体化企业可以在硫酸镍、钴生产中省去结晶环节，通过管道运输到下一步反应中（省去包装运输），同时在前驱体生产中省去溶解环节。

4.2 控股巴莫科技增强上下游协同效应

巴莫科技是主营锂电池正极材料的生产和销售。

通过收购巴莫科技，华友钴业补齐了在锂电材料中的最后一环，而且巴莫与与华友现有的新能源材料业务属于上下游关系，将产生较大的协同效应，提升公司的综合竞争实力。

巴莫科技是国内正极材料的头部企业之一，在高镍材料领域优势明显。巴莫科技成长为国内三元正极龙头企业。

根据高工锂电数据，2021年一季度，国内三元正极产量7.65万吨，其中巴莫排名第一，市占率13%；容百排名第二。

根据公司公告，2020年，巴莫科技已经形成4.3万吨三元产能；成都巴莫三期规划5万吨产能，预计于2021-2022年陆续投产，巴莫2022年上半年将形成9.3万吨三元正极产能。 而华友钴业76亿元可转债拟在广西建设5万吨高镍正极产能，巴莫有望在2022年底形成14.3 万吨三元正极产能。

客户角度，巴莫现已与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，包括 LG、 比亚迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、亿纬、力神等国内外主流的电芯企业，并与苹果、华为等终端应用制造商保持着密切的沟通和联系。

受益于产品结构和客户结构，巴莫科技盈利能力改善。2020年，巴莫科技实现营 收 41.52 亿元，归母净利润 1.89 亿元，同比分别增长36%、89%。

2020 年，巴莫科技正极材料产销量分别为 2.83/2.58 万吨，同比增长 46%和 38%，其中高镍材料产销量为 1.64/1.51 万吨，同比增长 463%/492%。

受高镍材料出货量大增影响， 2020 年公司三元材料（含高镍材料）毛利率提升至 14.08%，推动公司整体毛利率上升至 12.03%。

图24：2018-2020 年三元正极销量（吨） 图25：2018-2020 年三元正极业务收入（百万）

从单吨售价及单吨毛利来看，巴莫的绝对值及趋势均显著优于行业。

2018-2020年，三元正极随钴锂价格下行，单价处于下行趋势，但巴莫依托产品结构及客户优势，2020 年均价维持在 14.92 万元，显著高于其他行业对手，其中以高镍产品为主的容百来看，单吨均价 13.38 万元，低于巴莫 10.3%。

单吨毛利来看，2018-2020 年巴莫单吨毛利持续上行，而竞争对手则是一路下滑，2020年巴莫单吨三元正极毛利 2.10 万元，显著高于行业其他厂商。

4.3 产能为盾、成本为王、产能“军备竞赛”开启。

当前三元前驱体以及正极材料行业竞争激烈，在行业内若没有一定的供应量和产能就无法参与分配供应链价值，就无法进入主流供应链的采购体系，越边缘化价值越低。所以在行业头部公司都扩张产能时，其他公司只能进行跟随，由于三元前驱体和正极材料一般认证周期需要2年左右，所以产能扩张的窗口期也只有2-3年左右。

目前，华友、中伟、格林美均制定了周密的扩张计划，至2025年，三家企业前驱体产能有望达到50、40、50万吨，CAGR分别达到30.77%，20.60%，28.71%。

均接近或超过全球三元前驱体出货速度，未来不排除价格战的可能性。三元正极材料原材料成本占比高，对金属价格高度敏感。

在正极、负极、隔膜、电解液四大电池材料中，三元正极材料的原材料成本占比最高，一般超过80%，因此三元正极材料对原材料价袼变动非常敏感。原材料中影响较大的有过渡金属盐（硫酸钴、硫酸镍）及锂盐（氢氧化锂、碳酸锂）。

同时在动力电池的成本结构中，正极材料占比最高（约40%），因此电池企业和正极材料企业均对金属原料价格高度敏感。华友的一体化优势可以平抑原材料价格波动，成本控制能力极强，利润空间更有保障。

4.4 正极材料：下游需求持续旺盛三元材料行业景气度上升

下游需求持续旺盛，三元材料行业景气度上升。

在全球动力电池需求快速增长的刺激下，头部电池企业产能迅速扩张。

虽然在三元动力电池一定程度上受到了磷酸铁锂电池的冲击，但是2021年一季 度，国内三元电池的装机量依然达到了13.83Gwh，同比增幅高达220.1%。

市占率方面，一季度国内三元电池的市场占有率达到了59.5%，较2020年第四季度环比回升。

相对而言，2021年一季度，国内三元材料产量达到7.65万吨，同比增加142.3%。与下游三元动力电池的产能增速相比，目前国内三元正极材料企业的产能增速明显偏低，存在供需错配的情况。

图29：我国三元电池装机量及占比

5. 业绩预测

5.1 铜钴板块

根据公司年报：公司铜钴产品的原料来源包括自有矿山供应和当地矿业公司采购（2020年5 月29日，公司已宣布不再采购手抓矿），其中外购部分含钴原料的采购计价方式是按MB钴价乘以折扣系数确定，铜矿原料的采购价格与国际市场铜金属价格挂钩。

销售模式上，公司在刚果（金）生产的粗制氢氧化钴主要用于国内有色板块钴新材料的冶炼，电积铜产品则销售给国家大宗商品贸易商，主要采取与 LME 铜价挂钩的方式定价。

关键假设：

1）根据2020年产量数据钴采购没有受到停止手抓矿采购影响，预测后续也不会受到影响；

2）桐乡本部钴冶炼产能利用情况（9000吨）公司并未披露，但华友衢州钴冶炼产能利用率以及产销率一直维持高位，2020年扩产后总体产销率依然保持很高水平，在下游前驱体产能快速释放的大背景下，预测未来三年钴冶炼产能利用率均保持在95%左右，产销率接近100%；

3）随着公司下游业务放量，钴内部供应新能源业务板块的量逐年增加，且2022年华越湿法项目投产，会有一定比例氢氧化钴产出，因此受到产能限制受托加工业务有所萎缩；

4）2021-2023年钴供需仍然偏紧，预计钴价格保持高位运行，其中2022年多个项目铜钴和镍钴项目即将投复产，短期内钴价格可能受到一定打压，但随着需求持续增长随后钴价将有所反弹，预测2021-2023年钴均价应为35、33、37万元/吨；

5）华友铜冶炼产能主要布局在海外，占比达86.49%（9.6万吨）。刚果金本地铜冶炼能力紧张，叠加刚果金铜出口禁令反复提出推动，预测海外铜冶炼厂产能利用率应在90%以上，国内炼厂维持70%以上的产能利用率；

6）受需求拉动，供给不足影响，2021-2023年铜均价有望保持高位假设为67000、62000、58000元/吨。

5.2 镍板块

公司镍板块目前在产产能主要为衢州基地的 1 万吨硫酸镍产线，且几乎全部自供新能源使用，外售量较小，整体贡献极低。目前公司镍业务集中于印度尼西亚，预计镍板块业务将从 2022年才能贡献有效业绩。

华越镍钴年产 6 万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目已于 2020 年初开工建设，预计 2021 年底建成试产，该项目通过湿法冶炼的工艺生产粗制氢氧化镍钴；

华科镍业 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目 2021 年上半年开工建设，该项目通过火法冶炼的方式生产高冰镍。

华宇镍钴 12 万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目前期工作启动。

关键假设：

1）华越湿法项目尚在建设过程中，目前可横向对比力勤 OBI 项目（设计产能 9.6 万吨 MHP），作为华越项目先行指标。

2021年5月19日，OBI项目已试车成功，6月24日，OBI项目首船氢氧化镍钴（MHP）发运，首船发运量5500实物吨，首月产能利用率达到65%，我们保守预测华越项目2022年产能利用率 50%，2023- 2024年产能利用率分别达80%，100%。

2）华科镍业火法项目有望2022年底建成投产，火法项目工艺及其成熟，预计其投产（2022年）即可贡献利润，考虑到达产爬坡期，我们按照2023全年达到50%产能，鉴于下游需求旺盛，2024年按照100%达产计算；

3）2021年-2024年镍均价分别为135000，130000，115000，115000元/吨；

4）根据历史经验，湿法项目毛利率较高一般在50%以上，一般而言爬坡期成本一般高于运营期，因此2022年，2023年华越项目毛利率根据48%，50%估算。华科项目毛利率根据16%，20%估算。

5.3 新能源锂电材料板块

前驱体方面，公司现有产能 10 万吨，其中与浦项的合资项目已于 2021Q1 量产， LG 的合资项目也将于 2021H2 量产。

关键假设：

（1）目前已经启动的项目包括与浦项的二期项目和 2020 年定增的 5 万吨项目，前者预计在 2022年开始释放产能，后者预计 2022 年下半年建成投产。

（2）根据中伟股份以及格林美作为参照对象，由于前驱体生产基本逻辑属于以销定产，所以其产能利用率以及产销率基本接近100%，预测华友 2021-2023 年前驱体的销售量基本接近于产能和产量。

三元正极材料方面，公司完成对巴莫的控股，2021年有望并表。巴莫科技核心核心业务包括钴酸锂、三元材料、高镍材料三大板块。

关键假设：

（1）受新冠肺炎疫情影响，巴莫科技2020年一季度业绩大幅下滑。随着国内疫情态势缓解，巴莫科技2020年其他季度销量较一季度明显上升，全年实现销量接近8,000吨。由于钴酸锂行业不存在明显季节性特征，假设2021-2022年，3C电池消耗量增速为10%，2023年增长率为 5%；

（2）受新冠肺炎疫情影响及新能源汽车补贴政策影响，巴莫科技三元材料2020年上半年基本处于停产状态，自2020年7月开始产销正常，下半年产量达到约2,840吨。

巴莫科技以销定产，2021年按照2020年的下半年推算，2021年产销情况是2020年下半年的两倍。根据GGII数据显示，2020年中国锂电三元正极材料出货量23.6万吨，同比增长23%，但是受补贴退坡的影响，2022年度按照15%增长率预测，2023年按照10%增长率预测。

（3）目前主流电池厂家已经确认高镍技术成为中长期发展的趋势。

目前巴莫科技高镍材料总产能25,500吨，其中二期产线22,500吨产能主要于2020年1-4月份开始逐渐量产，2020年销量已达到约15,000吨，2021年可以全年生产，结合目前巴莫科技客户预计销量情况及行业增速情况，2021年及2022年按照20%增长预测，2023年及以后达到满产，按照接近总产能进行预测。

5.4 估值

华友钴业主营业务正以铜钴资源为依托向新能源材料转变，随着镍板块和锂电材料板块业绩释放，预计未来镍及锂电材料业务营收及净利润占比将不断提升。

因此我们在选取可比公司时，除了与公司传统业务相似的寒锐钴业和盛屯矿业外，还选取 三元前驱体（中伟股份和格林美）和正极材料（容百科技）的企业，以更好地反映公司业务转型和未来发展方向。

采用相对估值法，可比公司预测PE均值为55.8，考虑到华友钴业的一体化布局，我们认为华友钴业在未来锂电正极材料业务中的竞争优势将扩大，给予其10%的估值溢价，给予公司2021年62倍PE估值，对应目标市值1640亿元，对应目标价为135元。

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