文 | 金卫

千亿口腔医疗市场，吸引诸多企业来淘金。正畸和种植牙，作为口腔医疗行业两大黄金赛道，诞生了时代天使、通策医疗等上市公司。最近，又有一家口腔类公司上市。

7 月 1 日，瑞尔集团有限公司（简称 " 瑞尔集团 "）向港交所提交了上市申请，拟在主板挂牌上市。

瑞尔集团主营业务为口腔医疗服务，据弗若斯特沙利文报告，按 2020 年总收入计算，瑞尔集团已成为中国最大的民营高端口腔医疗服务提供商，在中国 15 个主要一二线城市运营 107 家医院和诊所。

不过，这家中国最大的民营高端口腔诊所却连亏三年，累计亏损超 12 亿。 由于口腔医疗行业竞争激烈，对牙医的争夺非常激烈，瑞尔集团六成的成本用于支付牙医薪酬。这次瑞尔集团急迫地需要上市，与融资方签订的对赌协议有关，如果未在约定时间上市，瑞尔集团的优先股转换为流动负债，会极大地推高企业的成本。

谁是瑞尔口腔？

自1999年开设第一家瑞尔齿科诊所以来，瑞尔集团一直提供口腔医疗服务，涵盖普通牙科、正畸与种植牙等，其中，普通牙科常年营收占比在 50% 以上，为公司核心业务。

目前，瑞尔集团同时运营 " 瑞尔齿科 " 与 " 瑞泰口腔 " 两个品牌，前者为高端市场口腔医疗服务，后者为大众市场口腔医疗服务。

今年 4 月，瑞尔集团完成由淡马锡领投的 E 轮融资，总交易额近 2 亿美元。按瑞尔的计划，这次融资主要是用于继续开新店及提升诊所的信息化能力。

自成立以来，瑞尔集团曾获得包括 KPCB China、GL Capital、高盛、高瓴、中信资本等多家机构的投资。

2017年，瑞尔集团在宣布完成9000万美元D轮融资时，当时宣布启动千店计划——预计用5到8年时间，在全国范围内开设超1000家诊所医院。

不过，四年过去了，瑞尔集团诊所和医院数量仅增加了 30 家，总共运营着 107 家诊所及口腔医院，仅完成当初的梦想的十分之一。

这一次，瑞尔集团上市，拟将募集资金的 65% 将用于业务扩张、在现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所，15% 将用于建设及优化信息技术基础设施等。也就是说，无论是E轮融资还是IPO融资，瑞尔集团的目的明确。

那么，对持续扩张的瑞尔集团来说，意味着什么？

招股书显示，2019-2021 财年，瑞尔集团的收入分别为 10.8 亿、10.99 亿和 15.15 亿。收入快速增长， 主要是口腔医疗服务市场前景广阔。

根据弗若斯特沙利文报告，中国民营口腔医疗服务市场规模从 2015 年的 433 亿增加到 2020 年的 831 亿，年复合增长率为 13.9%，预计到 2025 年达到 2414 亿，年复合增长率为 23.3%。

与之相对应的是，瑞尔集团的就诊总人次分别为106.36万次、107.61万次与137.10万次。

不过，对瑞尔集团来说，尽管就诊断人数在增加、收入在增加，但有些增收不增利。规模扩大，营收增长，但其亏损额也在扩大。

招股书称，瑞尔集团的净亏损由 2019 财年的 3.04 亿增加到 2020 财年的 3.26 亿，2021年财年进一步扩大至净亏损 5.98 亿，三年累计亏损 12.28 亿。

对于亏损原因，瑞尔集团招股书中解释，主要受员工福利开支（主要包括牙医及其他员工的工资、薪金及花红）增长的影响。由于行业里经验丰富的牙医人数有限，口腔诊所对牙医的争夺非常激烈，其中包括牙医薪酬待遇方面的竞争。

被喻为A股 " 口腔第一股 " 通策医疗只有50 家口腔医院， 2020 年营收 20.88亿、净利润4.9亿 ，无论是营收还是净利润均高出瑞尔集团。目前，通策医疗的市值为1288亿。

在毛利率方面，2019-2021 财年，瑞尔集团毛利率分别为 15.2%、10.1% 和 24.1%，像通策医疗达到 40% 以上的毛利率。

瑞尔集团之所以仍处于亏损境地，主要还是其成本增长过快。2019-2021 财年，成本分别为 9.16 亿、9.88 亿和 11.5 亿，成本这块很大程度用于雇员福利开支的增加，此期间分别为 5.66 亿、6.15 亿和 7.16 亿元，雇员福利开支分别占每年收入成本的 61.8%、62.3%、62.3%。

流动负债高企源于对赌

规模扩张、连年亏损，增收不增利，对瑞尔集团来说，更闹心的还是其高负债问题。

瑞尔集团的总资产由2019财年的18.76亿元增加至2020财年的19.03亿元，并进一步增加至2021财年的23.51亿元。

但同期，瑞尔集团的总流动负债分别 7.4 亿、33.7 亿和 42.57 亿，连续两年负债规模超过总资产的规模。并且，瑞尔集团还面临流动资金风险，此期间内公司的净流动负债分别为 1.53 亿、27 亿及 31 亿。

从经营现金流来说，瑞尔集团倒没有出现太大的风险，报告期内三年，经营现金流净流入分别为1.40亿元、1.54亿元与2.50亿元。

现金流为正，流动负债却跳跃式增长。为何？

瑞尔集团解释，公司负债大与早期融资中签署的投资者协议有关。

自瑞尔集团注册成立日起，瑞尔集团已通过向投资者发行优先股完成多轮融资，并且将优先股指定为按公允价值计入损益的金融负债。

由于该等优先股持有人可要求自各日期起一年内赎回该等优先股，因此该等已发行可转换可赎回优先股分类为流动负债。截至 2019 年、2020 年及 2021 年 3 月 31 日，经计及归类为流动负债的可转换可赎回优先股分别为 0、24.63 亿和 31.78 亿。

同时瑞尔集团与投资人约定，截至 2020 年 3 月 31 日，如果公司在 2020 年 12 月 31 日之前没有合资格首次公开发售，且上市前市值至少 10 亿美元；或公司严重违反任何交易文件的情况，任何优先股持有人可在发出书面通知的情况下要求瑞尔集团赎回。

值得注意的是，瑞尔集团因未能在 2020 年 12 月 31 日之前完成上市承诺，因此所有 A 轮至 E 轮优先股于 2021 年 3 月 31 日被归类为流动负债。今年 1 月份，瑞尔集团和投资人将上市截止日顺延到了 2021 年 12 月 31 日。

按目前招股进程，瑞尔集团只是递交了招股书，还有聆讯、招股等环节，能否最终通过还不得而知。

不过，对于瑞尔集团来说，上市是“迫在眉睫”的事，因为如果上市不成功，那么此前融资的优先股可能又大量转为流动负债了，这对瑞尔集团来说，可谓是压力山大。