复苏必至

不确定的总统，确定的复苏；

不确定的疫情动态，确定的疫苗将至；

经济复苏，幡未动，心已动。

如果你去看经济指标，其实这里有很多让人担忧的地方。

比如10月不如人意的国内PPI，环比已经持平，反应出需求不及预期。

比如疫苗究竟能解决多大的问题？

目前法国的检测阳性率已达20.63%，突破14%警戒线。西班牙ICU病床占用率为51.71%，法国ICU病床占用率为47.33%，都已突破40%警戒线。美国ICU病床占用率10月以来突破70%的警戒值（美国统计口径与欧洲不同）。

虽然疫苗研发进展超预期催化了权益市场的上涨，但疫苗供应量与需求量的缺口仍值得我们的警惕。

11 月 9 日辉瑞的声明中表示，预计 2020 年可以生产 5000 万剂疫苗，2021 年可生产 13 亿剂。需求端，则有至少 9 亿 3000 万剂的需求（美国 6 亿、英国 3000 万、欧盟 3 亿），产能的缺口无法在短期内缓解医疗资源挤兑的问题。

所以在大规模接种前，未来一到两个月欧美各国医疗资源的挤兑仍然可能迫使当局封锁经济，法、英、德当下的封城政策也不会突然取消，外盘EPS仍然受挫。

我们还能想出很多细节的落差，但最重要的是，疫苗打消了人们的恐惧，市场正在恢复蓬勃的动物精神！

在疫情期间各国采取了无限放水的货币政策和无处施展的财政政策，当疫苗面世，当财政政策加速落地，全球商品的狂热终将到来。

不要怀疑，买入复苏，交易涨价！顺周期的故事尚未高潮。

电解铝

铝的最主要的生产工艺流程是：铝土矿——氧化铝——电解铝（原铝）——铝材，或者再生铝——铝材。

为应对疫情冲击，全球央行大放水，同时各国加大财政政策力度，这是关注大宗商品类投资机会的基本逻辑。

具体到电解铝，成本端，氧化铝海内外产能不断释放，供给明显过剩，预计价格将持续紧贴成本，不具备大幅上涨动能。

电解铝的盈利弹性主要取决于铝价，对应自身的供求情况。

供给端：天花板明确，增产有限。

我国明确将电解铝列为产能过剩行业，实施产能等量减量置换政策。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4500万吨。截至今年8月底，电解铝总产能4215.6万吨，2021年预计新增产能316.3万吨，未来基本不再有新增产能。

今年的新增和复产产能分别为221万吨和55万吨，集中在云南。

但不排除因水电供应的季节性在 11、12 月份投产高峰期出现用电保障问题，从而使得部分新产能投产进度延缓或建成产能集中检修，届时全年产量预期可能需要进一步下调。

需求端：国内看房地产竣工回升，汽车和电网值得期待；海外看财政刺激。

第一，国内角度。

一是地产竣工回暖大周期延续。从我国铝材的消费结构来看，建筑地产用铝占据 1/3 的铝材终端消费，包括铝门窗、建筑幕墙、铝模板等，其中以铝合金门窗为建筑地产用铝需求最主要的部分，一般与地产竣工相对应。

二是汽车产量持续回升。2020年9月，汽车产销252.4万辆和256.5万辆，环比增长19.1%和17.4%，同比增长14.1%和12.8%。1-9月，汽车产销1695.7万辆和1711.6万辆，同比降幅已经缩窄至6.7%和 6.9%，降幅比1-8 月分别收窄2.9和2.8个百分点。

月度汽车产销量及同比变化|资料来源：中汽协

三是家电旺季和国家电网投资超预期。

第二，海外角度。

定性的话就不多说了，直接看数据对比。

日本，2020年财政刺激规模13151亿美元，占GDP比重25.84%，高于2008年20.68%的水平；

美国，2020年财政刺激规模25947亿美元，占GDP比重11.72%，略低于2008年13.12%的水平（未考虑近期特朗普表示的一万亿美金财政刺激计划）；

英国，2020年财政刺激规模2558亿美元，占GDP比重14.90%，远高于2008年0.69%的水平；

德国，2020年财政刺激规模9845亿美元，占GDP比重26.05%，高于2008年21.51%的水平；

意大利，2020年财政刺激规模9249亿美元，占GDP比重47.04%，远高于2008年4.90%的水平……

综上，电解铝的配置价值来自三大因素：

一是疫情压制逐步解除和全球逆周期宽松加码背景下，内需回暖叠加海外需求否极泰来，有望带动电解铝需求不断回升，疫苗的面世大大加速了复苏进程；

二是供给端受停减产以及投产延后的影响，短期压力相对较小，去库进程仍在持续；

三是氧化铝产能投放压力较大，有望持续压制电解铝成本。

吨铝利润方面，看图你就懂了：

投资标的关注：

• 云铝股份

①氧化铝自给率低，低成本产能持续投产，未来能看到量的提升&成本的下降；

②依托中铝集团的政策、资源、管理、技术等优势，竞争力有望进一步增强。

• 神火股份

①产能布局优化：氧化铝自给率低，看好神火管理团队战略眼光，云南低成本产能进入释放期；

②现金流改善：矿权纠纷顺利解决，财务状况有望改善。

• 天山铝业

①借壳新界泵业，成为纯正电解铝标的；

②天山铝业电力成本优势明显，在建氧化铝产能逐步释放，业绩承诺：2020年14.6亿元，2021年20亿元，2022年24.1亿元。

• 华峰铝业

次新高弹性博弈，别问基本面……

参考研报：

《安信证券-铝行业深度分析：电解铝行业迎来疫后重估机遇》

《兴业证券-铝行业：六问电解铝，把握板块修复机会》

“AAA级”永城煤电违约

11月10日周二，永城煤电控股集团公告称，公司发行的10亿元270天期超短融“20永煤SCP003”本应于2020年11月10日兑付本息，但公司未能按期筹措足额兑付资金，不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。

作为河南省国有大型煤炭企业，永城煤电控股股东为河南能源化工集团有限公司，实际控制人则是河南省国资委。

就在上个月，中诚信国际还给予了永城煤电AAA的主体评级。不过，该评级公司也已在周三（11月11日）宣布将其主题信用评级调降至BB，并列入可能降级的观察名单。

这一背景和信用评级的国企突然躺倒，市场不免一片愕然。

在紫光集团流动性紧张、辽宁国企华晨、沈阳盛京能源和河南永城煤电债券相继违约之后，市场对资质较弱的国有企业能否获得政府支持的担忧上升，影响了离岸市场国企债整体的市场情绪。

阿策认为这一事件对股票市场流动性的冲击基本没有，货币市场利率稳定。但未来一年信用违约风险加剧。

今年货币超发的一个重要影响是债务杠杆率的上升。20年3季度的中国全社会债务杠杆率已经从去年末的 242%升至266%。未来发生债务违约的风险也会加剧。截止10月信用债累计违约率创下1.1%的历史新高。

而债券风险是否会进一步影响A股的风险偏好和结构风格，尚有待观察。（顺便骂一句，垃圾评级！AAA评级是相面评出来的？）

比如2019年11月6日，紫光国微放量跌停，就是因为其海外债暴跌引发市场担忧。

彭博数据显示，北京时间2019年11月1日紫光集团旗下2023年到期、票息5.375%的美元债券（彭博代码：AQ864586corp）暴跌逾10%至75.5美分附近，方正集团旗下2023年到期、票息5.35%的美元债（彭博代码：AQ849207corp）已下跌至不足60美分。10月以来两债券收益率分别累计上行335BP和1068BP。

究其原因，是校企改革加速的大背景下，股权变动引发原有利益各方激烈博弈，市场对校企债隐性担保消失的担心。

这一次，大型地方国企的隐性担保还在吗？

阿策认为是否定的。而与之相伴的，让国企回归企业本质之后，将是如何加快优胜劣汰，将其中一部分做大做强。