医药板块买什么？——买高确定性赛道中的优质公司。

医药板块细分赛道多，差异化明显，大体包括以下7个板块：

来源：君临策

以上7个板块，并非每个都是高确定性的优质赛道。

高确定性，指投资中的高胜率，因为未来业绩确定，持有者可以有恃无恐，即使今天跌下来，未来还会涨回去。

如何衡量赛道的确定性？

主要看标的公司的【商业模式】，以及是否是门【好生意】。

【商业模式】指一个企业面对市场需求，它如何组织内外部资源，提供什么产品或服务，并从中获得盈利的方式。

医药板块的企业，提供的多是标准产品，面对的往往是B端（医院，药店）或G端客户。这类客户信息偏差小，对产品特质，价格有深入了解，议价能力强。

所以，医药企业不断进行产品研发创新，品牌投入，渠道投入，以占领医生群体的心智份额。

这种情形下，医药板块好的商业模式会具备两种护城河：

一种是企业拥有难以复制、不可再生资产，用于打破客户的议价能力；

另一种是企业在进行医生群体心智占领时累计的可复用资源。

前者，对医药企业来说，包括：

● 拥有牌照限制，和不可再生资源的原材料的企业；

● 浆站建设需要政府批准，政府监管严格的血制品企业；

● 药材生产基地具有属地化，不可在其他地区生产的中药企业。

后者，即过去花时间，花钱积累的资源和成果，是可以内化成企业的能力，在时间，空间上可被复制，可延续，主要有两个：

● 研发投入的复用，形成的专利，技术，批文，临床资源，团队对药理的理解，可以累计复用；

● 渠道上的复用，一旦占领特定科室医生群体心智后，借助医保和优异的临床疗效，可以让资源得到最大程度的利用。

【好生意】有三个标准：第一，需求成长空间大，或者能够长久地维持；第二，公司的盈利能力强；第三，公司能够赚到现金。

标准一，根据马斯洛需求模型，医药板块满足的是底层的安全和生理需求，只要有人就有行业空间。涉及内容过于空洞不做具体讨论。

标准二，可从往年毛利率、净利润率、扣除非经常性损益净利润率中窥得一二。

标准三，可以用净现比（净利润与经营性现金流量净额的比值）和收现比（销售商品提供劳务收到的现金与主营业务收入的比值）来衡量。

从财报的角度，探究药企的【商业模式】和【好生意】，可从四个角度入手：

● ROE

● 研发费用率，销售费用率

● 资产的来源与去向

● 净现比，收现比

1、ROE

一般而言，长期ROE高的企业，一定是好企业，因为股东投入的资金所获得的收益丰厚。

但在A股中，大多数医药企业的ROE小于20%，2017-2019年，连续三年ROE大于20%的医药生物公司，仅有21家。

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但这并不代表，ROE小于20%的医药企业不优秀。医药行业的ROE存在失真，是基于两个原因：

● 一是存在大量研发支出高的企业，高额研发支出拖累利润；但是研发支出凝结的药品批文，研发团队对药理的理解等，却未能形成资产。

同理，需要巨额销售费用的平台型公司，销售费用拖累利润；但销售费用凝结的渠道控制能力和学术推广能力等，也未能形成资产。

例如，2019年研发和销售费用投入第二的复星医药，受销售净利率的拖累，扣非ROE并不高，才7.46%。

2019年医药生物研发Top3情况 | 来源：国信证券，君临策

● 二是ROE中，包括了内生式增长和外延式增长，为了公平对比企业的内生式增长，常使用扣非ROE。

有一些外延并购较多的公司，并购的本质也是为了获得批文和渠道资源，但是股权交易方面带来的是非经常性损益，如果将此部分扣除，ROE高的企业扣非ROE不一定高。

例如，国内临床CRO龙头泰格医药，有一部分的利润是通过外生式增长，股权交易得来的。虽然泰格医药近几年的ROE在逐年提升，但若关注其扣非ROE，自有资本的利润创造能力却不强。

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能说这两类企业不优秀吗？不能。

ROE、扣非ROE不能代表一切，为了避免错杀，需要记住：长期ROE优秀的企业必然优秀，但ROE低的企业并不代表其不优秀。

2、研发费用率，销售费用率

根据申万医药生物细分板块情况，将各个板块2019年销售和研发费用率整理如下。

结合平均值和中位数，有两个特别之处，分别代表不同的商业模式：

①中药企业销售费用率很高，但是研发费用率却很低。

例如，作为国药经典的片仔癀，2019年的研发费用只有1.19亿元，而销售费用却高达5.23亿元。

中药企业，一方面有资源的难以复制性做保护，有政府保护的门槛，传统中药配方受到保护，上市公司可以凭借一个老配方坐吃山空几十年。

但是另一方面，这种保护让传统中药企业在研发上懈怠，难以形成可复用资源。后期只能通过品牌战略，向多元化领域拓展来扩大经营。

这就意味着，中药企业很难形成牢固的护城河，一旦保护过期，中药企业的竞争力何在？

②生物、化学制药，医疗器械，中药销售费用率高企。

这四个类目属于上游制造企业，销售费用高企源于2000年开始的药品招标制度，它们生产的产品，通过招标流程，通过经销商进入到药店和医院，再通过医生处方到最终患者。

虽然最终是由个人或医保买单，但处方决定权在医生。

医院渠道的特殊性，使得“带金销售”方式出现：招标费用，公关医院负责人费用，医生回扣，医药代表提成，过票成本和统方费用等，是上游制造企业销售费用的主要流向。

要在竞争加剧市场中获得资源，只得付出一年更比一年高的销售费用。

相反，医药商业和医药服务企业，不依赖于医院开处方这一环节，销售费用率远低于上游制造企业。

虽然医药企业上市企业的销售费用不断遭人诟病，并且这类企业存在商业贿赂的风险，但无法否认销售费用带来的资源复用：加速推广，渠道拓宽，产品放量。

3、资产的来源与去向

不同企业有不同商业模式，资金的来源以及用法有所不同，构成的资产负债表也各有不同。

可以对资产负债表进行【重分类】，再计算年度的变动，对医药企业某个时间段的商业模式进行分析。

首先是【重分类】，是将资产负债表的资产类别分成四大类，负债和所有者权益分成六大类。

【资金去向】，是公司积累的资源用在何处，能展示公司的发展特点；【资金来源】能展示企业的不同发展阶段。

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其次是计算年度的变动，举个例子，用2019年资产负债表的期末值，减去2014年资产负债表的期末值，就得到了2015-2019年企业的资产变动情况。

以恒瑞医药为例，其最主要的资产来源是分红后利润，公司凭借自身良好的经营能力发展，此类情况多出现在处于成长期后期和成熟期的企业，扩张资本充足。

如果股权融资、债券融资占比高，一方面说明公司正处于积极扩张的成长期，另一方面也可以说明公司受到市场的认可。

如果是占用上下游占比高，说明企业的议价能力充足。

在资源的去向方面，恒瑞医药以准现金和经营性资产为主。

准现金充足，余粮充裕。

看到现金多，在《避雷！现金流量表中的秘密》中写过，警惕陷阱。检查一下借款以及财务费用，是否出现存贷双高，财务费用高的情形。

恒瑞医药是三好学生般的存在，长期、短期借款都为0，财务费用为负数。

还有一个情况，如果准现金出现了负值，代表什么？

例如，辉瑞制药19年与14年的准现金差值为负，这时候，公司逐渐进入成熟期，公司用了大量现金进行股票回购以及债务的偿还。

辉瑞制药资产负债表变化情况 | 来源：国信证券，君临策

恒瑞医药经营性资产也多，但其经营性资产主要以应收票据和应收账款为主，说明其经营增长并非靠资产驱动。

如果是处于成长期的医药制造业，或者处于扩张期的医药企业，固定资产和在建工程都会有比较高的投入，资产相对较重。

比如，爱尔眼科和益丰药房等连锁性企业，不断开设、扩张门店是营收扩大重要途径。

这种商业模式的企业，经营性资产一般比较高。

扩张往往伴随收购，收购导致的商誉，无形资产，公允价值等偏“虚”的资产增加，爱尔和益丰的或无资产也不低。

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4、净现比，收现比

净现比和收现比用来衡量企业的获现能力，这一点，可以忽略商业模式，要选就选优秀的。

净现比=经营活动现金流量净额/净利润，该指标大于1时，净利润质量较高，说明“企业实现1块钱净利润，实际可以收到大于1元的现金”。

收现比=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入，该指标大于1，表现优秀，说明“企业实现1元收入，实际可以收到约1元的现金”。

如果收现比持续低于1，这需要警惕，并且关注应收账款的质量。

如果净现比和收现比出现一正一负，一高一低的情况，就更需要警惕了，因为企业不仅在做亏本买卖，这笔亏本买卖还收不到钱，这种生意谁做呢？

最后，医药行业虽然诞生牛股无数，但林子大了总有几个心术不正的圈钱公司，我们分享一份医药行业财务造假典型方式和案例名单，朋友们可以在君临策公众号的后台回复关键字“君临策”获取。