最近的A股，是周期股的舞台。

11月23日，顺周期板块再次成为A股最靓的崽。

采掘、有色、金融等板块强势领涨，顺便带领大盘时隔近三个月再次站上3400点。

Wind数据显示，过去二十个交易日里（20201026-20201120），A股整体风格明显偏向顺周期板块。

其中有色（17%）、家电（17%）、汽车（15%）、钢铁（15%）、石化（11%）五个行业指数的涨幅均超过10%，显著跑赢中证800（4.4%）、创业板指（2.6%）和沪深300（4.8%）。

申万一级行业指数近20个交易日表现

数据来源：Wind

为什么顺周期板块最近这么火？

行情还能持续多久？

顺周期板块中那些行业更有机会？

我们整理了最新券商研报中的内容，回答上面的问题。

支持顺周期风格占优的主要因素

1、短期业绩明显改善

天风证券指出，放长远看，长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。

今年第三季度开始，创业板业绩优势不在，市场风格从7月开始，也更加偏向传统经济为代表的沪深300。

国信证券统计数据亦显示，2020年三季度申万28个行业中，有20个行业盈利增速环比有所改善，其中采掘、化工、综合、国防军工、钢铁等行业的盈利增速改善幅度居前。

在行业层面上，盈利边际改善最显著的行业，由二季度的农林牧渔、食品饮料、医药和电子，逐渐转变为前期业绩倒退较大、具有顺周期特征的行业。

数据来源：Wind、国信证券

2、多重利好助推

中银证券指出，全球共生模式修复，或孕育着周期大行情。

截至上周五（20201120），有色行业的当月收益率18.2%，在28个申万一级行业中排第一；与此同时，海外大宗商品价格铜、铝、铅、锌等也不断创出本轮回升的新高。

考虑到行业基本面趋势动量很强、拜登当选、美财政刺激落地、疫苗商业化等多种有利于周期的价值催化陆续推出，投资周期的简要逻辑如下：

全球共生模式下，消费国的需求刺激转化为制造国的产能，并拉动大宗商品价格。

美元贬值具有持续性，在人民币升值和通胀预期抬升背景下，有色、黑色、地产、金融低估值盈利改善行业认识趋同性强。

国内弱刺激下的强周期，供给侧结构改革约束持续，弱刺激继续优化行业格局，海外需求带来行业盈利改善，周期龙头溢价明显。

3、日历效应：低估值顺周期四季度占优

四季度对全年业绩基本预期落地，市场会对当年和下一年盈利预测进行调整，引发估值切换。

而预期较低，前期表现较差、估值较低的板块，往往会迎来估值切换后的价值重估。

此外，四季度投资者具有求稳心理，往往容易选择金融地产等低估值板块，而降低TMT、消费、医药等高估值板块的仓位。

顺周期占优或持续多久？

天风证券指出，向前看，沪深300到明年第一季度，可能会出现明显的阶段性占优。如果出现，这或是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。

从中长期来说，风格趋势（2-3年的拐点）由传统经济和新兴产业盈利预期的相对强弱决定。而盈利的相对强弱，又与信用扩张的方向密切相关。决策层倾向于让哪个方向的产业加杠杆，最终哪类产业的盈利趋势和风格或将更加占优。

目前来看，根据天风证券的盈利预测、决策层对加杠杆的态度（抑制地产、地方政府债务，同时加强科创直接融资），中长期看新兴产业业绩更占优的趋势或还未结束。进入明年一季度，日历效应带来的科技成长板块或有超额收益的风格，也需要关注。

如果行情继续，会如何演绎？

如果顺周期行情继续，或将呈现怎样的演进方式？

申万宏源认为，后续顺周期行情的演绎可能分为三个阶段：

第一阶段

外生动力延续强势，内生动力仍可以有更高的期待。

当前外生动力(基建和房地产投资)尚未拐头向下，顺周期行情可能仍处于第一阶段。

10月基建投资当月同比反弹，且财政支出进度仍处于2015年的最低水平(10月财政累计支出/全年预算支出)。尽管2021年财政政策正常化势在必行，基建投资增速可能小幅下行，但年内基建投资可能仍有韧性。另外，10月房地产销售单月同比反弹，房地产投资单月同比维持高位。

尽管市场对外生动力改善的持续性没有太高期待，但需重视，外生动力尚未拐头向下时，对顺周期乐观预期发酵或有积极意义。

外生动力对内生动力有领先性，外生动力短期继续改善，对应着内生动力改善窗口的延长。此时，顺周期乐观预期发酵的空间仍是“有弹性的”，需重视顺周期上行超预期的可能性。

第二阶段

外生动力拐点兑现，内生动力延续改善，后周期景气和新涨价因素引领顺周期轮动走向深入。

外生动力拐头向下后，内生动力改善继续支撑经济增长，顺周期行情将进入第二阶段。

这个阶段的主要看点是制造业投资、社会消费品零售总额和库存周期的改善。另外部分行业供需格局持续优化，催生新涨价因素，以及企业盈利能力持续改善将继续支撑乐观预期。

需要注意的是，随着外生动力的拐头向下，市场对于内生动力拐头向下时点的认识也将逐步清晰。

所以，强调顺周期轮动“提前开始，也会提前结束”。

第二阶段的顺周期投资将由全面进攻转向内部分化，后周期景气方向聚焦有行业格局优化趋势的核心资产，同时在新涨价方向上找脉冲式机会。

当前尚未正式进入第二阶段。

第三阶段

流动性收紧信号一旦出现，顺周期轮动或将结束，市场可能回调。

2021年上半年，如果经济复苏到过热，中国CPI和美国核心CPI都将在2021年第二季度进入高位震荡区间，此时如果新涨价因素出现，可能引发通胀约束。

2021年新冠疫苗接种有望实质推进，海外临时性刺激政策可能退出，国内政策重心可能重回解决长期问题。

所以，2021年上半年宏观流动性紧缩预期不易化解，一旦紧缩信号出现，将可能成为终结顺周期行情、引发市场回调的因素。

哪些板块或更有机会？

1、板块演绎顺序

融通逆向策略基金经理刘安坤指出，目前顺周期风格或逐渐成为市场一致预期。我们从8月初开始建议加大对顺周期资产的关注，并且区分为周期成长和周期弹性。

从市场看，也大体沿着经济逐步复苏、流动性预期偏紧的思路，在逐步选择顺周期风格。演绎的顺序也大致跟经济活动的恢复顺序正相关：

从最早的基建地产投资受益的工程机械重卡等（有成长因素），到受益于出口明显超预期的中游制造行业（工控、化工龙头、家具、航运等），再到受益于国内消费快速恢复的可选消费（家电、汽车），最近到受益于疫苗发布引导全球总需求回升的工业金属、石化、玻纤等上游资源品和受损于疫情的酒店航空等高社交场景要求的可选消费品。

而银行保险等后周期品种在这一过程中表现为震荡向上，原因在于市场对周期风格持续性的分歧和弹性的偏弱。但结合目前市场对周期风格的一致认可，且金融板块的低估值低持仓，下一阶段有望成为周期风格关注的焦点。

若作为后周期的金融板块估值也修复到一定水平，则可能意味着周期风格已演绎到尾声，类似2018年初的银行股行情直接结束了2016中-2018年初的经济复苏周期行情，届时市场将选择新的方向。

从过去看，市场犹豫不决的时候，消费风格或会相对占优。

2、谁有望获得超额收益

周期行业在PPI回升的过程中，谁的超额收益幅度和持续度谁更强？

天风证券回顾历史数据发现：

随着国内固定资产投资增速的下台阶，总需求层面的弹性开始大幅减弱，于是传统的强周期行业在PPI回升过程中，超额收益持续性和强度也出现分化。

针对2015.9-2017.2整个PPI持续回升阶段（PPI当月同比从-5.9%反弹至7.8%，随后见顶回落，共18个月），可以看出：从超额收益的持续性上来说，建材、化工或更具优势；从超额收益的强度上来看，建材、有色、化工或更具优势。

2016年前后PPI大幅回升的18个月过程中

各个强周期行业表现

数据来源：Wind、天风证券

另外，天风证券指出，尽管以汽车、家电为代表的周期品中的可选消费板块都出现了不同程度补涨，但这些行业后续或仍可期。

总结一下：

最近顺周期板块的强势，是因为基本面明显改善、估值较低、以及全球经济复苏等多重利好催化的结果。

目前来看，行情或许还将继续，不过一旦紧缩信号出现，将可能终结顺周期行情，引发市场回调。

在顺周期板块内部，金融、建材、有色、化工、家电、汽车等可能更有机会。

刘安坤，融通逆向策略基金经理。7年证券、基金行业从业经历，其中1年基金管理经验。

主要参考资料：

1、天风证券《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》20201122

2、申万宏源《顺周期行情三阶段推演》20201122

3、中银证券《加仓周期》20201122