“双轨脱钩”的真相：指望下调LPR降低实体融资成本是缘木求鱼

本文作者：邓海清，陈曦

近期全球范围内又有多国降息。7月18日，韩国、印尼、南非、乌克兰四国同日降息。市场对于中国央行跟随美联储降息的预期也成为支撑债券牛市信仰的重要一环。

降低实体经济融资成本是当前货币政策的重要任务，市场有观点认为，央行将通过降息来引导贷款利率的下降。

易行长近日接受采访时表示，贷款利率定价机制要进一步改革，贷款基准利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率，同时参考中期借贷便利（MLF）等一系列市场化利率。

市场又有观点认为，央行可能通过降低LPR利率的方式，或者通过降低OMO利率从而降低LPR利率的方式降低贷款利率。

我们研究发现，2016年之前LPR和贷款利率联动性高，2016年之后二者却走出独立走势。当前降低实体经济融资成本的关键不在于LPR利率和OMO、货币市场、MLF利率的联动，而在于如何实现LPR利率和贷款利率的联动。

在LPR和贷款利率脱钩的情况下，首先要做的是实现LPR和贷款利率的并轨，而不是降低LPR（或者降息）。降低LPR本质仍是降低无风险利率的思路，而当前问题的关键在于风险溢价。

目前的“双轨制”主要是存贷款利率和货币市场利率、债券市场利率的脱钩，利率并轨的讨论主要集中于如何让贷款利率和货币市场利率联动，其中被市场热议的方式是让LPR充当中介和桥梁。

但我们研究发现，目前的脱钩不仅仅是贷款利率与货币市场利率，还包括贷款利率和LPR。换言之，LPR目前难以成为贷款利率和货币市场联动的桥梁，因为贷款利率与LPR已经脱钩。

一、2016年之后：LPR和贷款利率走势脱钩

贷款基础利率（Loan PrimeRate，简称LPR）是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在贷款基础利率基础上加减点确定。中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心受权进行贷款基础利率的报价计算和信息发布，初期仅发布1年期的LPR。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各1家报价，对其余报价进行加权平均计算后，得出贷款基础利率报价平均利率，并于11:30对外发布。

LPR是市场化报价利率。通过上述描述可以看出，LPR是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，其实接近无风险利率的概念（当然，不完全一致，最优质的的客户也需要一定的信用风险溢价，但是信用风险溢价很低）。

企业融资成本包括无风险利率是信用风险溢价两部分。因此，在相同贷款期限下，实体经济融资成本，尤其是小微企业融资成本，与LPR之间，差别也主要是信用风险溢价的高低。而降低信用风险溢价正是降低融资成本的关键。

虽然LPR理论上是由各报价行自主报价确定，但从实际走势上看，无论是贷款利率下限放开之前还是之后，LPR的市场化程度都不高，一直跟随央行贷款基准利率走势变化。随着利率市场化的推进，存贷款基准利率作为行政性的调控手段，被逐渐边缘化。央行在宏观调控中更多地通过调控货币市场利率来间接影响贷款利率。2015年10月以来，央行没有再对存贷款基准利率进行调整，LPR也基本不再发生变化。

但OMO利率和金融机构贷款加权平均利率却在变动。2017年至2018年，受金融去杠杆、美联储加息等因素影响，央行7天逆回购经历多次上调，由2.25%上升至2.55%，提高了30BP。

银行贷款利率在2016年前三季度下降；从2016年四季度开始上升，持续到2018年二季度；2018年下半年宽信用政策发力，贷款利率下行；2019年一季度又有所回升（可能是季节性因素）。

2016年至2017年的贷款利率上行，主要跟经济企稳复苏，企业盈利改善、融资需求上升有关。

2018年上半年的贷款利率逆势上行，我们认为与实体经济去杠杆带来的紧信用、严监管、非标规模压降有关，去杠杆政策导致金融供给严重不足，信贷利率抬升。

同时，去杠杆、信用紧缩带来企业违约潮，企业信用风险上升，也导致信用风险溢价上升。

可以看出，从2016年以来，银行贷款利率和LPR、OMO利率三者走出了截然不同的走势。因此，就目前来看，银行贷款利率和LPR是脱钩的，二者的走势并没有相关性。

在这种情况下，通过降低LPR，降低贷款利率是很难取得效果的，因为贷款利率和LPR并不联动。

二、LPR和贷款利率脱钩，反映的是信用风险溢价的抬升

那么，为什么LPR和贷款利率脱钩呢？主要还是信用风险溢价的影响。

我们在上文已经指出，LPR是银行对最优质的客户的贷款利率，接近于无风险利率的概念。因而LPR与贷款利率的差异还是信用风险溢价。

2016年以来，LPR跟随贷款基准利率一直处于低位，没有进行过上调；但贷款利率受信用风险提升、金融市场供需、银行负债成本等影响走出了独立的走势。尤其是2018年上半年，实体经济下行，贷款利率却上行，反映出银行对信用违约风险的担忧。

2016年一季度，贷款利率与LPR相差94BP。2018年二季度达到163BP，此后有所下降，但依然没有回到2016年的水平，2019年一季度贷款利率与LPR还相差138BP。

因此，从信用风险溢价的角度看，当前银行贷款包含的信用风险溢价比2016年初高出44BP。更好地发挥LPR对贷款利率的引导作用，首先要解决贷款利率走势和LPR走势的背离，让贷款利率重新向LPR回归，而不是降低LPR。

2016年以来，LPR基本没有发生变动。实体经济融资成本的抬升，主要来自于信用风险溢价部分的扩张。

当前降低实体经济融资成本，主要是针对降低小微和民营企业融资成本而言。小微企业融资成本高，主要是信用风险溢价高。因而降低LPR对于降低大企业融资成本效果较好，但对于降低小微企业融资成本效果可能不是很好。

如果能够切实降低小微企业融资的信用风险溢价，使得银行贷款中的信用风险溢价部分回到2016年初的水平，贷款利率已经可以降低44BP了。

三、降低融资成本，首先要让LPR和贷款利率并轨

现在市场都在讨论LPR利率和货币市场基准利率的并轨，或者跟MLF利率并轨。但是我们经过上述研究可以发现，真正的问题在于贷款利率和LPR脱钩的问题，也就是说2016年以后贷款利率并没有跟随LPR利率保持在底部，而是独自上升。因此现在首先需要解决的问题是让银行贷款利率跟LPR并轨，而不是LPR与其他利率的并轨的问题。

对于市场猜测的央行可能通过降低LPR利率的方式，或者通过降低OMO利率从而降低LPR利率的方式降低贷款利率，需要直面以下问题：

1、2018年以来央行进行货币宽松，是由于2016年四季度—2017年底的严监管和紧货币导致政策利率和货币市场利率上升，因而2018年才有货币宽松空间。但在2016年四季度—2017年底的货币紧缩周期中，存贷款基准利率和LPR利率并没有随之上行，因而现在也没有下调的空间。

2、当前贷款利率与LPR利率走势脱钩，LPR对贷款利率并无引领作用，降低LPR利率能够起到降低贷款利率的作用吗？

3、如果央行通过行政化的方式要求银行降低LPR利率，并要求各银行根据LPR利率确定贷款利率，通过这种行政指导的方式实现二者的挂钩，是不是意味着取消贷款基准利率后又把LPR变成了新的贷款基准利率？让已经取消的银行贷款利率管制重新回归？这是利率市场化的倒退吗？

4、OMO利率和LPR也是脱钩的。与2016年相比，当前OMO利率和货币市场利率中枢都提高了30bp，而LPR利率和贷款基准利率跟当时相比基本不变，因此，想要通过OMO降息来带动LPR下降，需要首先将OMO利率下调30BP以上，让OMO利率向LPR回归，实现二者的挂钩，然后LPR利率才可能有所下降。因此，通过降低OMO利率来降低LPR利率也是很困难的，LPR和贷款基准利率本身就不具备下调空间。

四、LPR和贷款利率重新挂钩，关键在于降低风险溢价

降低实体经济融资成本是当前稳增长、促投资的重要抓手。但在当前情况下，贷款利率和LPR、OMO利率、货币市场利率都是脱钩的，试图通过降低LPR利率来降成本并没有找准“痛点”。

贷款利率和LPR、OMO利率、货币市场利率脱钩，问题出在信用风险溢价上面。降低贷款利率，首先要缩小LPR和贷款利率的差距，也就是要降低信用风险溢价，让贷款利率向LPR回归，实现二者的重新挂钩与联动。

在降低信用风险溢价方面，可以采取或已经采取的手段包括：

首先，要进一步宽信用。除了银行表内信贷融资，还应当拓宽其他融资渠道，改善金融供需局面。要适度发展影子银行，不能“一刀切”。易行长曾指出，影子银行是必要补充，但要规范经营。

第二，充分利用大数据和金融科技等手段，发展数字普惠金融，降低信息不对称，推动金融机构创新金融风险定价模型，提高金融风险定价能力。

当前金融机构风险控制和风险定价模式较为粗放，小微企业经营期限短，会计报表信息不完善，财务资料不健全，报表情况也不能及时地反映实际情况。由于信息不对称，金融机构对于小微企业的贷款，往往采取“一刀切”的方式，要么完全规避，要么统一制定高价格。但实际上，小微企业内部也有分化，各企业的信用资质和违约风险并不相同，只有通过更加精细和有效的风险分析才能进行差异化定价，满足优质小微企业的融资需求，降低小微企业融资的总体成本。对于政府而言，要做好小微企业大数据的搜集和开放（税务、社保、公积金、海关、水表、电表、气表信息等），把智慧城市做实，降低金融机构的信息获取成本。

此外，数字普惠金融可以有效覆盖长尾客户，并通过自动化、标准化、线上化的方式为小微企业提供融资服务，可以有效降低单户企业信贷投放成本。

第三，通过为风险溢价提供额外补偿的方式降低小微企业融资成本，也就是常说的“激励相容机制”。

对于服务民企和小微做得好的金融机构，通过定向降准、增加TMLF额度、增加再贷款和再贴现额度、降低小微企业债权的风险资本权重等方式给予额外奖励。中央财政也将采取以奖代补方式，支持部分城市开展为期3年的深化民营和小微企业金融服务综合改革试点，引导更多金融资源支小助微。

第四，对企业融资进行担保或增信。实施好小微企业融资担保降费奖补政策，发挥国家融资担保基金作用，降低再担保费率，引导担保收费标准进一步降低，通过担保增信降低风险溢价，同时降低小微企业需要支付的担保费率。

第五，通过利率市场化改革，消除利率决定过程中垄断性的因素，更加准确地进行风险定价。推动银行降低贷款附加费用，加强对银行乱收费行为的检查和整治。

第六，进行供给侧结构性改革，可以提高信息的透明度。比如完善破产制度，提高法律执行等，这些改革可以降低实际的交易成本，从而也会使风险溢价降低。

第七，对于小微企业，也可以提供财政补贴，降低融资成本。比如，对于小微企业的融资利息支出，可以用于抵免应纳税额，这样银行发放贷款的利率不变，不违背市场化信用风险定价的原则，同时又降低了企业的实际经营成本。

除此之外，还需要解决财务软约束占用信贷资源，抬升融资成本的问题。财务软约束部门对利率敏感性较低，它们对资金的大量需求在占用信贷资源的同时，推高了全社会的融资成本。

五、结论

降低实体经济融资成本，尤其是小微企业融资成本是今年政府的重要目标，但降成本的方式可能与市场预期不同。

无论是市场预期的降低OMO利率还是降低LPR，本质上都试图通过降低无风险利率来降低贷款利率。

但当前企业贷款利率偏高，尤其是小微企业融资贵问题，主要是信用风险溢价偏高的问题。

当前LPR与金融机构人民币贷款加权平均利率走势脱钩。LPR处于历史低位，对应的是2016年初货币政策极度宽松时期的水平，已经基本没有下调的空间。

2016年以后贷款利率偏离LPR上行，二者利率之差扩大，反映的是信用风险溢价的提升。

只有先解决了信用风险溢价过高的问题，才能在降低实体经济融资成本的同时，实现贷款利率和LPR的再次挂钩。也只有到了这时候才能真正发挥LPR对贷款利率的引导作用。

降低贷款利率，首先要降低信用风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。

（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）