监管再出手限同业投资，欲倒逼“提升信用风险偏好”，防利率债套息过度激进风险

本文作者：邓海清，陈曦

据路透社报道，多位消息人士周四透露，此前被默认豁免的政策性金融债等，已被中国银行业监管部门开始严格执行纳入同业投资管理。

消息公布后，国开债大跌；国债期货先跌后大涨，呈V型走势。

当前国内经济下行压力加大，实体经济信用违约风险依然较高。在这样的背景下，商业银行信用风险偏好下降，不愿意加大信贷投放，而是更愿意在利率债市场上加杠杆套息，不必担心违约风险，“躺着赚钱”。

但这种行为无益于缓解实体经济融资难题，降低小微企业融资的风险溢价，无益于实体经济发展和经济结构转型升级。

监管部门限制银行债券投资，意在倒逼银行“明知山有虎，偏向虎山行”，将资源从债市和房市挤出，加大对实体经济的信贷支持，支持民营和小微企业融资，支持消费信贷，支持制造业中长期融资。

银行必须主动提升风险偏好，加强风控能力建设，提升风险定价能力，积极引导资金投向“脱虚向实”。

一、压缩债券投资比重，监管层推进结构性宽信用的决心和力度再度彰显

从政策意图上来看，政策性金融债纳入同业投资管理清楚地显示出监管部门希望银行压缩债券投资规模，加大贷款投放的政策意图。

我们对于监管的这一政策不能孤立看待，从近期一系列政策来看，监管层推进结构性宽信用的决心和力度不容低估：

7月30日政治局会议提出，推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。坚持房住不炒、长效机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

8月16日，国务院召开常务会议，提出要改革完善贷款市场报价利率形成机制；要求确保实现年初确定的降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点的任务目标。

8月17日，央行发布公告，改革LPR报价机制和银行贷款定价机制。LPR报价方式改为按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成，同时各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价。一年期LPR降低6BP。

针对市场预期的央行可能通过降低MLF利率的方式来降低LPR和贷款利率的问题，在8月15日和8月26日的MLF操作中，央行维持MLF利率不变，打消市场的放水迷思。

8月27日，国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，提出了20条稳定消费预期、提振消费信心的政策措施。鼓励金融机构对居民购买新能源汽车、绿色智能家电、智能家居、节水器具等绿色智能产品提供信贷支持，加大对新消费领域金融支持力度；加大金融支持力度，鼓励金融机构创新消费信贷产品和服务，推动专业化消费金融组织发展。

8月29日，腾讯新闻《一线》从多个独立信源处获悉，多家银行近期收到窗口指导，自即日起收紧房地产开发贷额度。一位银行业人士向腾讯新闻《一线》表示，原则上开发贷控制在2019年3月底时的水平。这就意味着，房地产开发贷余额将从二季度末的11.04万亿元减少至一季度末的10.85万亿规模。

这一系列组合拳都表明，监管的意图在于引导银行加大对实体经济的信贷支持，支持民营和小微企业融资，降低实体经济融资成本；支持消费信贷，刺激消费回暖；支持制造业融资，刺激制造业投资企稳回升。

二、提升银行风险偏好，破解“资产荒”

在过去，银行倾向于为国企、地方政府城投平台、房地产企业发放贷款，原因在于政府信用或土地信用。随着中国经济由高速增长向高质量发展转变，由投资驱动向创新驱动转变，政府的政策思路也随之转变，坚持地方政府隐性债务红线不放松，更加强调房住不炒，希望将信贷资源从这些领域挤出，更好地导入实体经济。

但近期市场一再炒作资产荒，反映出银行风险偏好下降、信贷发放意愿不强。

这一轮所谓的“资产荒”，与2015—2016年有着显著的不同。2014—2016年，由于央行连续降准降息，市场流动性泛滥，负债端非常充裕。但2019年7月中旬以来，货币市场一直是紧平衡，流动性不仅比5月末至6月底的时期更紧，甚至比5月下旬以前的时期也更加紧张。从DR007和R007的价格可以非常清晰地看出，货币市场利率的整体波动区间有明显的抬升。

因此这一轮结构性的资产荒其实是由于实体经济下行压力仍然存在、银行对企业信用风险担忧未解的情况下，银行不愿意扩大对制造业、民营小微企业的信贷规模，但传统的融资大户的融资需求又受到监管约束，所以不得不进一步降低风险偏好，追逐利率债、高等级信用债、短期票据资产等等，从而出现了流动性和信用分层、负债荒和结构性资产荒并存的奇特景象。

从政策思路上来说，此前市场预期的政策思路是央行通过宽货币增加流动性投放，缓解银行放贷的流动性约束；同时降低负债端成本，缓解银行放贷的利率约束。

但从实际效果上看，当前实体经济融资难、融资贵的关键其实不在于银行的流动性不足、负债成本过高，最关键的问题还是实体经济信用风险较高，银行扩大信贷规模的动力不足。

在这种情况下，宽货币导致金融机构竞相追逐低风险和无风险资产，流动性依然淤积在货币市场和债券市场，没有传导到实体经济，当前所谓的“资产荒”便是这一困境的缩影。

因此，缓解实体经济融资难、融资贵，关键在于打破宽货币到宽信用的“中梗阻”，疏通货币资产传导机制。

3月10日，央行行长易纲在两会记者会上表示，政府工作报告提出降低实际利率水平，主要是解决小微企业实际感受的融资成本高的问题，贷款利率中除了无风险利率，主要还包括风险溢价，贷款利率偏高就是风险溢价偏高的问题。

从近期压缩房企融资、鼓励消费信贷、通过利率市场化改革降低融资成本、加强对银行投资政策性金融债的管理等一系列政策举动都可以看出，监管部门在支持实体经济融资需求方面持续发力，攻坚方向依然是“结构性宽信用”，扩大民营小微、制造业、消费领域融资规模，并解决信用风险溢价过高的问题（量升价降）。

在此过程中，意味着银行必须主动提升风险偏好，加强风控能力建设，加大对实体经济的信贷投放。同时，银行的净息差可能受到一定的压缩，也算是金融业反哺实体经济的一种方式。

三、降低实体经济融资成本的“金钥匙”依然是宽信用，警惕债市调整风险

我们在《MLF利率岿然不动，宽货币放水“迷思”该醒了，重申不可忽视的债市调整风险！！》等文章中指出，从降低实体经济融资成本的角度看，未来央行大概率会通过降低风险溢价（引导银行降低贷款利率在LPR基础上的加点）的方式进行，而不是通过降低政策利率或货币市场利率来实现。

近期监管部门的一系列举动也表明，政策的发力点是“宽信用”，而非“宽货币”，这对债券市场而言是超预期的因素，整体上利空债市。

从监管部门加强银行对政策性金融债投资的监管这一消息公布后的债市走势看，政策性金融债收益率走高，国债收益率短暂上行后快速回落，国债期货现V型走势后反而超涨。我们猜测，市场的逻辑可能是在结构性资产荒的背景下，政策性金融债投资受限，国债将更加受追捧。同时，市场对债券牛市的预期依然很强，所以可能认为调整即是上车机会。

但冷静来看：

首先，政策的出发点显然是鼓励银行多放贷，加强对民营小微、制造业、消费领域的融资支持，减少利率债投资规模或比重。

其次，由于今后同业存单和政策性金融债同属于同业投资，因而这一政策可能抬升同业存单融资利率，直接影响银行负债成本，也会带来国债收益率调整压力。

整体而言，监管层扩大实体经济融资规模、降低实体经济融资成本的政策思路依然是“结构性宽信用”而非“宽货币”，在狭义流动性不松不紧的基调下，债券市场应当是震荡市，而不是单边趋势性牛市。目前债市收益率已经处于历史低位区间，仍然需要警惕债市调整风险。

（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）