国务院常务会议降准信号，是否意味着央行“不紧不松”已转向？

本文作者：邓海清，陈曦

2019年9月4日，国务院常务会议表示，“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，意味着普遍降准极大概率在时隔8个月之后重出江湖。

从8月份的央行货币政策执行报告、7-8月的央行官员讲话来看，货币政策仍然是“不松不紧”的态度。

此次国务院定调普遍降准，是否意味着货币政策宽松周期的重启？

在价格型调控货币政策框架下，降准的意义弱化，OMO、MLF利率是货币政策方向的关键。如果出现“降准+不降息”，则意味着货币政策仍然是不松不紧。

一、国务院表态与降准的关系

从以往经验来看，国务院会议定调“定向降准”之后，距离落地往往只有一周左右甚至更短的时间。

此前发生过的国务院定调“（定向）降准”分别在2014年4月16日、2014年5月30日、2018年4月12日、2018年6月20日、2019年1月4日；

央行执行“（定向）降准”分别在2014年4月22日、2014年6月9日、2018年4月17日、2018年6月24日、2019年1月4日。

从历史上看，并非每一次（定向）降准之前都有国务院的定调，但是国务院给出明确定调之后，确实基本都出现了（定向）降准。

唯一一次例外是2019年7月2日的达沃斯论坛开幕致辞，总理表示“综合采取降准”、“采取定向降准”，但是之后并未出现降准或者定向降准。

值得注意的是，此次国务院常务会议之前的3周，8月16日的国务院常务会议还表示“运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低”，“多种货币信贷政策工具联动配合”，那一次会议强调的是“市场化改革”，没有提降准或者定向降准。

仅仅时隔3周之后，国务院明确定调“普遍降准和定向降准”，意味着普遍降准大概率在时隔8个月之后重出江湖，上一次央行进行普遍降准是2019年1月。

二、央行此前的货币政策态度如何？

2019年8月9日，央行二季度货币政策执行报告发布。

在二季度报告中，“保持定力”出现的频率很高，而且在重要位置属于新增表述。不仅在总结二季度工作时提到“保持宏观调控定力”、“保持定力，有效应对国内外不确定因素影响”等等；在看待当前经济形势时，也强调“坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事”；在下一阶段政策应对上，“针对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算”。

央行在专栏中表示，“主要经济体政策利率与历史水平相比均处较低位置，未来一旦出现衰退或危机，主要经济体货币政策调整应对的利率空间有限；同时，央行采取扩大资产负债表等非常规货币政策的边际效果可能也较为有限。”

二季度报告中全文未提及任何关于降息、普遍降准的意向或安排，而是表示要运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。

在近期的央行官员的表态中，同样没有货币政策宽松的态度。

2019年7月23日，据财新报道，央行行长易纲接受采访时表示，“去年美国加息，中国没有跟随，现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”。

2019年8月20日，央行副行长刘国强表示，“市场利率已经明显下降，目前已经到了一个基本合理的水平”。

2019年8月20日，央行货币政策司司长孙国峰表示，“目前中国的准备金率平均水平大概是11%，这个水平在发展中国家当中相对来说是中等偏低的，如果加上超额准备金，计算一个总的准备金率，中国总的准备金率和发达国家相比也是偏低的。从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大”、“从准备金率的角度来说，重点是完善‘三档两优‘的法定准备金率框架”。

三、央行、国务院货币政策态度的对比

央行在8月的二季度货币政策执行报告中新增内容强调“保持定力”、“以我为主”、“中长跑”，与当时市场主流预期货币宽松加码完全相悖。

对于存款准备金，货币政策司司长在2019年8月20日的表述，基本沿用2019年3月央行行长易纲的表述， “我们通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们在考虑这个问题，还要考虑最优的资源配置，还有防范风险的问题”。8月20日货政司长还额外强调，准备金率政策的重点在于“完善‘三档两优‘的法定准备金率框架”。

从央行态度看，之前央行更强调货币政策的传导，即在政策利率、无风险利率已经下降至合理水平的情况下，采取措施降低实体经济融资成本与无风险利率的利差，进而降低实体经济融资成本，而不是采用“宽货币”、“大水漫灌”、或者继续降低无风险利率。

从国务院定调看，8月16日国务院常务会议的表述与此前央行态度一致，即采用市场化改革的办法降低实体经济融资成本。

而此次9月4日的国务院常务会议不仅明确定向降准，还明确了“普遍降准”，这与此前央行和国务院的表述相比，有非常大的变化。

四、普遍降准是否意味着货币政策不再保持定力、宽松周期重启？

此次国务院常务会议定调普遍降准，是否标志着货币政策不再保持定力、宽松周期重启？

我们认为重点需要观察MLF利率特别是OMO利率是否发生变化。

在利率市场化改革之后，货币政策是否宽松的标准，在于基准利率是否下调。

存款准备金率是数量型货币政策工具，无论是准备金率、MLF，还是OMO，数量的结果都是流动性维持合理充裕，无法完全反应货币政策取向的变化。当然，降准一定比MLF的政策宽松信号更强，但关键因素依然是价格、利率。

此次国务院常务会议并未提出“降息”、“降低MLF利率”，这意味着未来货币政策仍有两种可能：

第一种可能，央行仍然维持此前“保持定力”、“不松不紧”的主基调，维持此前易纲行长的“现在的利率水平是合适的”、刘国强副行长的“市场利率目前已经到了一个基本合理的水平”。

在普遍降准、定向降准的同时，央行完全可以维持政策利率（OMO利率、MLF利率），以及货币市场利率中枢的不变。

这种可能性中，央行货币政策进行的是微调，即对降准的态度发生变化的同时，对于利率的态度保持不变。

在过去数量型货币政策的框架下，降准足以表明货币政策方向变化，而在价格型货币政策框架下，利率调整才是货币政策方向变化；如果央行维持利率水平不变，则意味着央行货币政策态度并未发生方向性的根本变化。

第二种可能，央行放弃此前“保持定力”、“不松不紧”的主基调，改变之前对利率水平的判断，从7-8月份认为利率水平合适，到9月份转而认为利率水平偏高、需要下调。

从中国央行过去的经验来看，货币政策通常会保持连续性，如果在短时间内出现如此快速的变化，只有金融危机时期出现过。

从国外央行的情况来看，美联储货币政策已经表现出变化多端的特征，即很快从加息周期转而进行降息，那么似乎中国央行如果态度在短时间内显著变化，也并非完全不可能。

如果中国央行进行OMO、MLF利率的下调，则意味着中国央行出现2015年10月以来的首次降息。

2018年以来，央行的货币政策宽松表现为市场利率（DR007、R007、10年国债）的下降，而政策利率保持不变（没有OMO、MLF、存贷款基准利率下调），到2019年初，市场利率已经全面下降至与政策利率（OMO、MLF利率）相匹配的水平。如果央行真的改变政策利率，则意味着新的宽松周期开启。

从目前市场预期看，普遍预期是第二种情况（央行宽松周期开启），但我们认为第一种情况（央行维持不松不紧）的可能性仍然存在。9月作为美联储第二次降息、国务院常务会议定调普遍降准、LPR形成机制改革后的关键月份，如果OMO、MLF利率如果没有调整，则可以表明中国央行仍然保持定力、不松不紧。

在第一种和第二种情况之间，还有一个过渡地带，即在普遍降准的同时，下调MLF利率，但维持OMO利率和DR007中枢不变。

在这种情况下，压缩的是MLF和OMO的利差，市场利率水平（DR007、R007）保持不变，也难以定性央行货币政策方向转向宽松。在中国央行的利率调控体系下，OMO利率和DR007类似美国的联邦基金利率目标和联邦基金利率，只有降低OMO利率、DR007中枢才能是货币政策宽松的标志。

五、债券市场的两种可能性

我们在2019年初开始，对于2019年债券市场的整体判断是“震荡市”，核心基点在于“经济不好不坏”，“央行不松不紧”。

从截止目前的2019年经济数据来看，确实整体呈现底部震荡的特点，即不同经济数据都存在高波动性、不一致性，但其共性都是经济底部震荡，没有下行趋势。

从截止2019年9月4日之前的2019年货币政策来看，央行确实整体是“不松不紧”的态度，年初央行并未如市场预期般大宽松，4月央行并未如市场预期般紧货币，7-8月也没有出现货币政策宽松政策，反而是MLF利率下调频频落空。

站在当前时点上，债券市场是否依然震荡市，首次面临较大考验。

如果央行是第一种情况（央行维持不松不紧），即普遍降准的同时，维持MLF利率，特别是OMO利率、DR007中枢不变，则意味着央行仍然保持定力，货币政策依然不松不紧，债券市场依然震荡市，那么在当前收益率已经到达震荡市的下边界，债券市场面临巨大调整压力。

如果央行是第二种情况，在普遍降准的同时，放弃之前对于利率已经处于合适水平的观点，采用降低OMO、MLF利率等方式，降低货币市场利率中枢，则意味着打开新的一轮货币政策宽松周期，则债券市场具备转向趋势性牛市的条件。

在第二种情况下（央行宽松周期开启），货币政策的底线可能是2016年的货币政策是偏宽松的货币政策（周小川2016年表示，当时的货币政策是稳健略偏宽松），如果考虑当时债券投资者在2.6-2.8%被深套，则债券收益率低点在2.6-2.8%的上方可能性较大。

如果是第一种情况（央行维持不松不紧），则债券收益率已经充分反映甚至透支所有利多，如果货币政策没有转向宽松，短端下行空间没有打开，则当前债券收益率与货币市场利率利差已经压缩到历史极限，债券市场趋势牛市根基并不存在，债券市场仍然是震荡市，在当前水平回调压力非常大。