进出口大超预期，新周期渐行渐近，股市“性感”、债市“鸡肋”

本文作者：邓海清，陈曦

中国2019年12月出口（以人民币计）同比增长9%，预期增2.9%，前值增1.3%；进口增17.7%，预期增8.6%，前值增2.5%。

进出口均远超市场预期

2019年12月进出口非常好，不仅远超市场预期，而且出口为5个月以来最高增速，进口为1年以来最高增速。

12月进出口大幅回暖的主要因素包括：

1、低基数效应，2018年12月进出口同比增速均明显偏低。

2018年中美贸易战开始，而进出口出现了不减反增的“抢进出口”现象，导致2018年6-11月出现了明显偏离基本面的高增速，2018年12月开始潮水褪去，进出口进入低速增长（2018年12月-2019年11月），也就是从2019年12月开始，进出口都将持续面临低基数，这意味着2020年进出口持续超市场预期的可能性很高。

这一情况类似2016年的进出口高增，当时也是2015年低基数有很大贡献，当然2016年开始国内外经济复苏的因素更为根本。

2、中美贸易冲突阶段性缓和，风险偏好提高。

2019年10月刘鹤访美进行第十三轮高级别磋商，中美贸易冲突开始缓和，11月双方关税排除清单密集发布，12月13日特朗普表示中美一阶段协议达成，显著提振全球风险偏好。

3、全球经济共振回升。

从全球经济数据看，11-12月各国PMI均出现不同程度的好转，包括全球贸易风向标的韩国，12月PMI已经回升到50以上，为8个月新高。

12月经济数据大概率超市场预期

从历史上看，PMI和进口同比均与经济数据呈现明显的趋势相关性，除2018年二三季度“抢出口”之外，三者趋势非常相近。

2019年12月PMI为50.2，超市场预期，与11月持平，为9个月高点，12月进口同比高达17.7%，为1年来最高值，且远高于次高值，两者均预示12月工业增加值大概率处于高位，可能不低于11月的6.2%，目前的市场预期仅为5.7%-5.8%。

2020年新周期渐行渐近

我们近期一直强调，2020年可能类似2016年，主要有两方面：一是经济可能都为弱复苏，好于市场预期的经济继续下行，二是货币政策基调均为“灵活适度”、边际放松。

我们看好2020年经济的主要逻辑包括：

一是全球经济可能已经触底。从周期性来讲，本轮全球经济下行开始于2018年中，已经持续1年半，从历史上看，美国经济周期下行阶段持续时间大概在1-1.5年，这意味着从周期性讲，如果美国没有什么危机爆发点，那么周期性角度可能意味着回暖概率较大。目前美国的风险点仅有企业债券融资较高、股市估值较高，但是都不能是引发危机的因素。

二是中美贸易缓和。中美贸易是加剧此轮中国以及全球经济下滑的重要因素，这一因素逆转有利于中国以及全球经济回升。此外，进出口的低基数从读数上也有助于经济回暖。

三是我们从三季度开始持续看好的汽车周期回暖。从最新数据看，12月汽车销量同比-0.1%，为2018年7月以来最高值，汽车产量同比为8.1%，为2018年6月以来最高值。中国汽车保有量与发达国家相比仍有相当大的差距，我们不认为汽车长期低增长、负增长是常态，我们认为汽车存在周期性，当前已经进入周期向上的阶段。

四是我们看好补库存周期。近期市场对库存周期讨论很多，大部分观点承认库存低是存在的，但是不一定会补，我们认为同意低库存是补库存的必要条件不是充分条件，但是如果2020年全球经济回暖、中国经济向上、风险偏好提高，补库存可能性还是很大的。

2020年最大的潜在风险点是房地产。2016年经济回暖前，房地产处于周期底部，导致2016年房地产是对经济的向上拉动因素，而当前房地产周期一方面投资增速（高）与销售增速（低）错位，另一方面投资周期处于顶部，这导致房地产从周期角度难以乐观。但另一方面，房地产政策周期处于顶部（最严），进一步收紧可能性没有，边际放松因城施策可能性存在，这又成为房地产的支撑。

我们将房地产投资小幅回落作为中性基准假设，考虑到出口、汽车、库存的拉动作用，我们认为2020年经济弱复苏的可能性较大。

债券“鸡肋”式震荡市

我们反复强调，2020年可能与2016年1-8月类似，一方面经济企稳弱复苏持续利空债市，但是另一方面央行货币政策偏松，货币市场利率在中国历史的绝对低位，导致债市难以大幅调整。

2016年1-8月债市的核心是货币政策和经济基本面的冲突，即经济已经企稳弱复苏（利空），但是货币政策仍然保持宽松（利多），导致债券市场整体呈现收益率震荡下行的走势，但2016年收益率的整体下行幅度并不大，当年6月-8月的行情主要因为前期的上行创造了空间。

2020年的重要使命是翻一番目标倒推出来的保6%，在这一任务没有看到能够确定性实现之前，货币政策收紧的可能性几乎不存在。而且另一方面，2013、2016年紧货币都是由于金融系统风险的因素，而经历2017-2018年金融去杠杆之后，中国金融系统风险处于历史低位，这进一步降低了紧货币的必要性。

整体而言，我们认为加杠杆仍是债市最优策略，长端仍以震荡市和交易性为主。无论向上还是向下，大的趋势性行情我们目前都还看不到。

我们认为当前位置较为“鸡肋”，与2016年一样，做空需要等利差压缩、情绪亢奋，而做多则需要市场调整、情绪悲观。

看好2020年中国股市，特别是周期股

2019年中国股市的特点是：整体震荡上涨，同时绩优股、真白马出现戴维斯双击，基金抱团这些股票，导致其估值大幅上涨，很多绩优股、真白马的估值已经回到2018年1月。

这导致的一个结果是，大量公募基金由于抱团绩优股、真白马而跑赢大盘，初步统计2019年约85%的公募基金跑赢大盘，这在中国历史上是极为罕见的，历史均值大约是50%左右。

当前上证综指的的点位仍远低于2017年，特别是整体估值远低于2016-2017年，这意味着A股仍有不小的上涨空间。

从结构来看，绩优股、真白马已经深入人心，每一次调整都会带来价值投资者入场，在高估值下难有超额回报，但是如果大盘整体牛市，大跌可能性也很低。

相比而言，我们更看好低估值的周期股，这可能是2020年戴维斯双击的点。主要原因是：

一是价值投资在2019年深入人心，进而导致周期股成为冷门品种。绩优股、白马股可能拥挤交易，而周期股则门可罗雀，这意味着预期差的存在。

二是周期股估值仍然处于低位，无论是从绝对值还是相对自身历史而言，都处于性价比很高的时期。

三是周期股在经济回暖时期的业绩弹性更大。

四是周期股在每一轮大牛市中都不会缺席，而且会成为高潮中的超涨品种。

总结全文，我们看好2020年新一轮经济周期性反弹，认为全球经济将企稳回升，在中国央行货币政策转向之前，债券市场仍为震荡市，当前收益率较为“鸡肋”，长期看好中国股市“健康牛”，特别看好周期股的表现。