债市“推土机策略”的达芬奇密码——探析现代中央银行制度的破题与再造

本文作者：邓海清，汪术勤

引言：债市投资的“达芬奇密码”——是否懂央行的心

债券市场投资致胜的关键在于读懂央行。分析债券市场的走势和波动，关键在于读懂央妈的“心思”。早在2014年，我们便提出了债市分析的“太阳系法则”：债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。央行通过对整体经济金融形势的判断，制定货币政策，通过货币政策影响资金市场的量价，进而决定了债券市场的走势。市场投资者通过各项经济金融指标及各种迹象对央行货币政策形成预期，根据预期调整投资行为，带来债券市场走势的变化和波动。当市场预期与央行实际操作存在偏差时，待央行政策操作明确后，市场会对错误的预期进行调整和纠偏，导致债券市场的再次调整。

2013年上半年之前，中国长期利率债走势与通胀高度相关。2013年下半年，由于此前2009-2012年稳增长的宽松政策导致“非标”业务野蛮扩张，金融市场风险积聚，而央行缺乏监管权，只能通过紧货币遏制非标扩张，造成2013年下半年的“钱荒”，债市收益率快速上行。2014年，随着央行获得监管权，加上经济增速下行，央行货币政策重回宽松，债券收益率下行，十年国债收益率从4.7%下行至3.5%。此后，从2014年11月至2015年5月，十年国债收益率在3.3-3.7%区间震荡。2015年6月以后，随着股市出现异动，央行通过宽松政策救市，加之委外、同业模式爆发，“资产荒”再现，十年国债收益率下行至2016年三季度的2.6%。从2016年三季度开始，监管层开始着手整治金融市场乱象，打击监管套利、资金空转、过度加杠杆、资金池等行为，严监管+紧货币令债市进入“黑暗时代”。2018年以后，随着金融市场乱象得到遏制、经济增速重归下行和中美贸易摩擦愈演愈烈，央行货币政策放松，利率债收益率转而下行。2019年，中国经济维持震荡格局，GDP增速缓慢下行，CPI冲高，除去包商事件冲击等特别时期外，央行货币政策稳健，债市也维持震荡格局。2020年，受新冠疫情影响，中国央行出台“六稳”、“六保”政策，宏观杠杆率阶段性上升，此后随着经济V型反弹，货币政策逐步回归正常化，债券市场亦呈现出V型走势。

2016年10月，我们在《无法指望央妈“溺爱”，“股牛债熊”不可避免》等一系列文章中提出“债市黑暗时代”的概念，准确判断债券进入熊市。2017年末，我们在《2018年最确定的机会是利率债——从<流动性新规>看银行“负债-资产再平衡”》等文章中提出“2018年最好、最确定性的机会是利率债”，“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”，2018年利率债成为最佳资产。2019年，我们在《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》等文章中判断2019年债券市场收益率上行有顶，下行有底，当年债市走势呈现震荡格局。

在不同阶段，央行货币政策决策模式不同，因而解开各阶段央行货币政策的“达芬奇密码”，是债券市场分析的关键。我们正是通过准确把握央行货币政策操作逻辑，才能实现对债券市场走势的正确判断。

2013年下半年“钱荒”之后，央行开启利率市场化改革，建立“货币政策+宏观审慎政策”双支柱，判断债市走势的关键在于深刻理解双支柱框架。我们提出了“再造央行4.0”，准确预测了央行从数量型央行（二代央行）向价格型央行（三代央行）的转变。在此基础上，我们提出了“修正的泰勒法则”，对价格型央行的货币政策决定变量进行了剖析：央行货币政策取决于经济增长缺口（经济增速与央行合意增速的差值）、通胀缺口（通胀水平与央行通胀目标的差值）和金融系统性风险；长期利率债收益率走势取决于经济增长缺口、通胀缺口和金融系统风险，此外还受到供需因素、政治因素、情绪因素的扰动。在此基础上，我们成功把握了2014年以来央行货币政策的变化和债券市场的走势。

当前央行货币政策操作和债券市场的走势出现了新的特征，难以完全用原来的理论框架进行解释。原因在于央行正在进行新的货币政策探索和创新，建设现代中央银行制度，从3.0时代向4.0时代转型。我们可以观察到的信号是，2020年，建设现代中央银行制度是学界和政策层研究的焦点课题之一；《中共中央关于制定十四五规划和二〇三五年远景目标的建议》也提出，要“建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，稳妥推进数字货币研发，健全市场化利率形成和传导机制”。修正的泰勒法则适用于央行3.0时代，而在央行4.0时代，深刻理解“现代中央银行制度”才是理解央行货币政策的“新达芬奇密码”。

目前，中国人民银行关于现代中央银行制度的探索，虽无完整的理论体系，但从央行货币政策执行报告、央行主要领导和负责人的讲话中，我们可以窥见部分破题信号，这对我们看清2021年央行货币政策方向、把握2021年债券市场投资机会具有重要意义。

破题信号一：“防通胀、资产价格泡沫、降低实体经济融资成本”不可能三角对货币政策的制约减弱

在此前历次“稳增长”实践中，央行通过宽松货币政策增加信贷投放、降低融资成本往往带来实体经济通胀上行（典型案例是2008年“四万亿”后遗症）或资产价格泡沫（典型案例是中国长达十余年的房价上涨），遏制实体经济通胀、遏制资产价格泡沫和降低实体经济融资成本无法同时实现，最多只能同时满足两个目标。

随着目前中国经济金融形势的变化，通胀因素、资产价格泡沫因素对降低实体经济融资成本的约束变小。

首先，央行货币政策对通胀的反应“钝化”。2013年之前，通胀是影响央行货币政策的关键变量，“看通胀做债”是市场主流。但从此之后，无论是2013年下半年的“钱荒”还是2016年四季度的整治金融市场乱象，防范化解金融系统风险才是央行收紧货币政策的主因。其深层次原因在于2012年之后中国就再未出现过因需求扩张、经济过热导致的全面通胀，个别品类的价格异动不足以导致央行货币政策转向。2019年以来，服务实体、直达实体成为央行货币政策的主要目标。

在当前形势下，中国经济复苏呈现出供给端快于需求端的不平衡态势，需求不足决定了不存在全面通胀的基础。2020年城镇居民人均可支配收入实际同比增长1.2%，远低于GDP同比增速2.3%。居民收入增速下行及消费习惯的改变、防风险意识增强带来的边际消费倾向下降导致消费增速下行。2020年中国社会消费品零售总额同比增长-3.9%，核心CPI持续下行，因供给因素导致的猪肉等个别品类的价格波动并未对整体通胀形势形成传导。

第二，资产价格泡沫或金融系统风险对货币政策的制约变小。在房地产市场，“房住不炒”已经成为全民共识和房市基本政策。各项房地产行业管控措施不断削弱房地产的金融属性和房价对利率的敏感性。抑制房市泡沫可采用结构性货币政策工具（如提高房贷利率倍数、拉大5年期LPR和1年期LPR的差等），而无需全面加息。在金融市场，随着大资管新规的出台，金融市场监管套利、盲目加杠杆、资金空转等现象得到有效遏制，通过紧货币来防范金融系统风险的必要性降低。

第三，近年来，央行货币政策重心在于支持实体经济融资、降低实体经济融资成本，为此不断创新直达实体经济的货币政策工具和手段，疏通货币政策传导机制，提高货币政策传导效率。LPR改革后，OMO利率、MLF利率与LPR利率有效联动，提高了利率传导的直达性和有效性。央行提出，继续深化贷款市场报价利率（LPR）改革，巩固贷款实际利率下降成果，带动存款利率逐步走向市场化。在此背景下，保持OMO利率和MLF利率的稳定性是巩固贷款实际利率下降成果的重要前提。

传统的价格型央行对实体经济融资的调控以间接性调控为主，以金融市场作为中介，货币政策传导顺序为“央行货币政策—金融市场—信贷市场”，传导链条长，尤其是在利率市场化改革尚未完全完成的情况下，传导效率低，且资金可能淤积在金融市场，出现资金空转、金融乱象、金融市场泡沫等负效应。随着各项直达实体的货币政策工具的推行，改善了货币政策传导效率，央行对实体经济融资的支持不再只能依赖对大水池、总阀门的管理进行“大水漫灌”，而是可以通过修建直达特定领域的专用输水管道实现“精准滴灌”效果，央行结构化货币政策对资产价格泡沫、金融市场风险的负效应下降。

破题信号二：跨周期的政策设计——告别“负债驱动的繁荣” ，货币结构主义登场唱主角

3.0时代的央行货币政策调控基于“AS-AD”理论框架，以货币总量理论为基础，通过加息、降息、升准、降准等“短期急救针”式的总量手段，进行需求管理，熨平经济周期波动，政策特点是出台急、刺激强、见效快、后遗症大。在历次经济金融危机中，中外央行的基本操作都是通过大放水、降准降息乃至QE等方式刺激需求，通过刺激企业、居民、政府部门加杠杆来稳增长。随着中国经济步入“新常态”、“三期叠加”、“L型下半场”，原有的宏观调控模式的弊端日益凸显，每次刺激后的经济反弹幅度和时长降低，房地产等领域泡沫堆积，宏观杠杆率不断攀升。随着中国经济步入高质量发展阶段，为适应构建以国内大循环为主体、国内国际双相互促进的新发展格局，货币政策调控模式和理念亟需创新。

根据马克尔·波特的钻石理论，中国经济已经由投资驱动阶段迈向创新驱动阶段。在创新驱动阶段，中国经济的主要驱动因素由资本转向科技创新，经济增速的波动性下降。

同时，根据中央经济工作会议的精神，中国坚定不再走“负债驱动的繁荣”的老路，不搞“大水漫灌”，对政府、居民、企业负债表的管控未出现放松，央行重视通过货币结构主义支持构建促进经济长期健康发展的长效机制，总量性货币政策的使用将更加节制，通过降准降息鼓励加杠杆不是央行政策的合意选项。

首先，货币政策注重精准性、灵活性和适度性，通过结构化的货币政策直达科技创新企业、民营小微企业。在以前经济增速下行时期，对冲经济下行的稳定器是基建、房地产，通过刺激基建、房地产投资熨平经济周期；在新的发展阶段，货币政策的选择是支持民企小微、支持科技创新。其中支持民企小微是“底线思维”，支持科技创新是“补短板、高质量发展思维”。在新冠疫情出现后，中国经济季度增速从5.8%下行至-6.8%，但央行OMO利率和MLF利率仅较2019年高点调降35BP（可供对比的是，2008年金融危机后中国经济季度增速从10.9%下行至6.4%，贷款基准利率则调降了216BP），也没有像欧美央行一般开展大规模QE，而是通过定向的“六稳”、“六保”政策、创新直达实体经济的货币政策工具等方式实现了中国经济的率先V型反弹，成为2020年全球唯一实现正增长的主要经济体。

其次，构建扩大消费长效机制，不以居民部门杠杆率上升作为扩大内需的抓手。构建双循环新发展格局，扩大消费需求是重中之重。传统的刺激消费的模式是鼓励居民加杠杆，但四季度货币政策执行报告指出，要保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定；在专栏《合理评估居民部门债务风险》中又强调，要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费。因此，未来居民消费需求的提振将主要依赖于扩大就业、居民收入增长带来的消费增加、社保体系的完善带来的居民消费倾向上升以及供给侧改革创造的新的需求。

破题信号三：退潮的货币与财政之争——政策边界的模糊与融合

在传统的西方经济学理论中，“财政的归财政，货币的归货币”，二者泾渭分明、各管一摊。但从2008年后，以欧美央行QE政策的推行和现代货币理论（MMT）思潮的兴起为标志，财政政策和货币政策的边界日益模糊，相互融合是大势所趋，国内近年也出现了关于“财政赤字货币化”的争论。

中国央行一直具有货币结构主义的基因，也更具备实施结构化货币政策的条件，结构化货币政策实际上发挥了财政政策的调结构的功能。改革开放以来，中国经济经历了从计划经济体制向市场经济体制的转型，从双轨制向单轨制的转型。中国央行及其领导下的政策性银行在服务中国经济结构化转型、深化对内改革和对外开放的过程中，货币结构主义发挥着重大作用。

中国央行反对财政赤字货币化，同时注重运用结构化货币政策工具解决经济结构方面的问题。在中国央行的长期政策实践中，货币政策承担了许多调结构的功能，比如服务国企改革、房地产市场调控、供给侧改革“三去一降一补”，支持民营经济、小微企业、创新创业，等等。近期，中央和国家机关党的工作暨纪检工作会议在京召开，中国人民银行货币政策司被授予“中央和国家机关创建模范机关标兵单位”称号，也表明中央对央行货币政策实施效果的认可。

中国央行日益认识到中国经济中存在的许多问题是结构性问题，而非总量问题，这类问题必须通过结构性改革的方式来解决。因此，不会轻易动用总量型的加息、降息、升准、降准等“核弹型”工具。

相较于扩张财政赤字的政策而言，在部分领域，结构性的货币政策也可以实现财政性的功能；同时，根据二战后凯恩斯主义的实践经验和2008年经济危机后各国央行的实践经验，结构性的货币政策不易引发通货膨胀，从而也有利于避免央行因通胀因素频繁地扩张和紧缩货币政策。

破题信号四：“蒙代尔三角”困境下，中国央行能长时间维持正常货币政策空间吗？

根据蒙代尔不可能三角，在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。随着中国持续推进高水平的对外开放，对资本账户的管制不断减少，“资本自由流动”一定程度上已经自动实现了，“蒙代尔不可能三角”其实就变成了前两项的“二选一”（即前些年热议的“周小川两难”）。

中国央行通过增强汇率弹性来保障货币政策的独立性。四季度货币政策执行报告指出，发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2020年末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数报94.84，较上年末升值3.78%，升值幅度创近5年之最。

中国当前具备增强人民币汇率弹性的条件。中国正在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。随着国内大循环的畅通，中国经济对外部的依赖性降低，供应链、产业链的完整性提高，对汇率波动的抵抗能力增强。同时，通过加快人民币数字货币的发展，有望弯道超车，推动人民币国际化进程：数字人民币可以大幅降低国际贸易融资的交易成本，并提高交易的安全性；可以构建人民币全球支付体系，提高在国际支付中的地位，重塑国际货币格局。未来如果数字人民币在国际支付中被广泛使用，汇率波动对中国经济和企业的冲击将会减小。

在外部经济复苏、出现通胀和加息预期的情况下，人民币汇率弹性的增强拓宽了央行正常货币政策空间，减轻了中国央行跟随外部加息的压力。

从历史上看：2015年底，随着美国经济从次贷危机中走出，美联储开始加息。此次美联储加息，中国央行未跟随——随着央行监管补位和经济增速下行，中国央行继续降准降息进程，宽松政策一直持续到2016年三季度。

2016年底，美联储再次加息，此次中国央行选择跟随，原因在于中国经济实际已于2016年初企稳，货币政策重心转向整治金融乱象。

2019年7月，美联储宣布降息，中国央行也未立即跟随，且此后中国央行下调政策利率的幅度（35BP）远低于美联储降息幅度（225BP）。

早在2019年，我们在《债市“冷”提醒：中国央行真的会追随美联储降息吗？》等文章中就指出，中国作为一个开放的大型经济体，货币政策坚持以服务国内经济为主，兼顾外部均衡。中国央行具有货币政策独立性，不是别的国家加息、中国央行就一定会加息；同理，别的国家降息、中国央行也不一定会降息。中国加息还是降息，主要还是看中国基本面，而不是跟风其他国家央行。

破题信号五：央行风险管理的头号命题——金融领域的反垄断

2013年以来，央行历次紧货币都是出于防范化解金融系统风险的目的：2013年下半年，由于前期持续宽松的政策，市场流动性充裕，城投和房地产行业大量通过非标融资，规避监管，金融风险积聚。央行出于防控金融市场风险、遏制非标融资乱象的目的，收紧了货币市场流动性，出现了小半年的“紧货币”阶段。2016年四季度开始，央行收紧货币政策，通过紧货币配合严监管，推动金融同业去杠杆，代表性事件包括“三三四十”大检查、出台资管新规、302号文、金融领域去杠杆等。

随着大资管新规等一系列监管政策的出台，金融市场上监管套利、过度加杠杆、资金空转等行为得到遏制，央行风险管理的头号命题转向金融领域的反垄断，无需通过制造“钱荒”（2013年下半年）或大幅加息、抬升市场利率中枢（2016年四季度）等方式来防范化解金融系统风险。

随着数字经济的发展，平台垄断、大数据垄断成为垄断的新特征，金融领域的反垄断成为央行宏观审慎监管的新命题。从国际上看，加拿大、澳大利亚等国都曾想要对谷歌、脸书等数字巨头发起反垄断措施、征收数字税等，但最终反而遭受数字巨头的威胁而被迫妥协，只有在中国才可能真正落地。近期央行发布政策研究成果《大型互联网平台消费者金融信息保护问题研究》，文章建议依法将大型互联网平台的金融业务全面纳入监管，加强对大型互联网平台企业的反垄断审查，通过监管督促大型互联网平台树立负责任金融的理念，严格规范金融营销宣传行为，不得做出劝诱低净值人群超前消费、过度消费等存在严重价值观导向问题的金融营销宣传，切实保护金融消费者长远和根本利益。而在1月初的2021年中国人民银行工作会议上，今年央行的重点工作之一就是“坚决落实党中央、国务院关于强化反垄断和防止资本无序扩张、统筹金融发展与金融安全的决策部署，抓紧补齐监管制度短板”。

结语：债券熊市五大“地雷”被排除，债市投资推荐“推土机策略”！

“防通胀、资产价格泡沫、降低实体经济融资成本”不可能三角对货币政策的制约减弱，央行货币政策对通胀的反应“钝化”，中国经济不存在长期通胀的基础，央行为遏制高通胀而紧货币的“地雷”被排除。

资产价格泡沫对货币政策的制约变小，央行可以通过“货币结构主义”应对局部性资产价格泡沫，央行为防范资产价格泡沫而紧货币的“地雷”被排除。

2021年1月和2月PMI回落幅度均远超季节性，反映经济下行压力加大，中国经济自2020年2季度以来环比上行力度最大的阶段可能已经过去，刨除基数因素的经济增长高点已过，央行因经济过热而紧货币的“地雷”被排除。

央行风险管理的头号命题转向金融领域的反垄断，央行为防范化解金融市场风险而紧货币的“地雷”被排除。

央行通过增强汇率弹性来保障货币政策的独立性，央行为应对海外利率上升而紧货币的“地雷”被排除。

随着债券熊市五大“地雷”被排除，债券市场虽有颠簸，但依然存在趋势性牛市。

2021年的春天是配置盘的春天，债市投资推荐“推土机策略”！在债市收益率长期有望下行的情况下，逢高配置长久期债券吃票息是性价比较高的策略。短期资金利率的波动仅是债券牛市颠簸的“小土包”，总将被债券牛市推平。在长期中投资者不仅将获得票息收益，也将获得价差收益。

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