大转折点的中央经济工作会议释放五大重磅信号

本文作者：邓海清，陈曦

2020年12月18日，中央经济工作会议召开。此次经济工作会议是三重转折点下的重要会议，仅仅与2019年会议对比是远远不够的，我们将结合过去十几年的中央经济工作会议进行分析。

我们认为，本次会议最大的重点科技自主性，几乎所有政策都是围绕这一主题进行安排。

对资本市场而言，本次会议的政策定调已经是最好的情况，因为抗疫政策转向并不是未来的政策安排，而是已经发生的客观事实，再强调什么“不急转也是转”实际毫无意义。

本次会议有很多全新的提法，我们将进行具体解读。

三重转折点下的中央经济工作会议

转折点一：新冠疫苗上市，全球经济转折点。全球多种新冠疫苗在近期上市，大规模接种已经看到曙光，尽管存在接种疫苗国家、人群不均衡问题，以及疫苗产能短期有限问题，但至少全球经济共振复苏的方向已经是确定性。

转折点二：美国大选落地，拜登取代特朗普。中国经历特朗普“美国优先”下的中美脱钩博弈的极限压力考验，贸易战、科技压制、金融制裁威胁、地缘政治威胁等轮番上阵。“拜登新政”首要焦点在美国内政，美国政坛反对中国已经是政治正确，中美关系难言根本缓和。目前市场一致预期拜登对华政策至少不会差于特朗普，但如果掉以轻心恐怕可能重蹈覆辙，因为美国的民意基础已经不再是和平、开放、共赢。

转折点三：2020年全面建成小康社会已经实现，2021年是十四五的开局年，是双循环战略实施的元年，中国迈向高收入发达国家目标后的新起点。政府发展理念变化，但定量经济增长目标仍然保留，GDP既要做大，又要做强。

国内外环境处于三重转折点，本次会议一方面对2021年或至少上半年做出了具体政策部署，更重要的另一方面是明确了长期的发展路径和重点。

重磅信号一：“两个稳定”

本次会议明确了“宏观杠杆率基本稳定”和“人民币汇率基本稳定”。

宏观杠杆率基本稳定是延续了2019年的提法，两次中央经济工作会议均为“保持宏观杠杆率基本稳定”，一字不差。

沿用杠杆率基本稳定，意味着最大政策风险点解除，这是本次会议对资本市场最重要的信息。

很多市场观点认为，本次会议关键是“不急转弯”意味着政策确定转向，我们认为这并非根本问题。难道市场还有人认为，当前政策相比2020年3-4月疫情冲击时期，没有转弯吗？政策转弯不仅是一个已经发生的事情，而且是被市场充分预期、充分定价的事情（直接标志是十年国债收益率已经超过2019年降息前的中枢水平），这时候再讲“不急转弯意味着就是要转”，有何意义？

本次会议要解决的不是政策转不转的问题，而是怎么转，转到哪里的问题。

如果政策转回“去杠杆”，那么完全是另一种经济前景。回顾2017年12月中央经济工作会议，当时市场在炒作“新周期”，同时股票的牛市预期极强，然而当时中央经济工作会议定调“管住货币供给总闸门”，三大攻坚战之首是“防范化解重大风险攻坚战”，其重点是防控金融风险，结果是2018年的全面去杠杆，信用紧缩导致经济快速下行，股市牛熊拐点在2018年1月出现。

本次会议定调还是沿用“稳杠杆”的思路，这已经是对中国经济、金融市场最好的政策选项。市场还在强调“不急转就是转”，难道是希望政府改变5月以来的政策退出方向，重回宽松？这现实吗？真有人这么预期吗？

按照本次会议政策安排，对比2016年-2017年“去杠杆”、“防风险”时期，可以明确发现，中国政策仅仅是回归正常，而且是慢慢回归正常，并没有为了“去杠杆”、“防风险”而紧的意图，这还不够吗？

更何况，中国当前经济不仅在全球一枝独秀，而且在国内纵向比较也已经是非常好的时期，这种情况难道还需要额外的政策刺激？难道真要经济过热、走向滞胀才是好事吗？

政策回归到2019年的常态，已经足以支撑经济进一步自然增长，考虑全球经济共振复苏，这一增长率大概率不低于6%，已经非常好。

对于中国经济而言，重要的不是经济增长的强度（GDP不是越高越好），而是经济增长的时间（高GDP持续时间越长越好）。

因为只要经济周期仍在向上，或者保持高位，就意味着股市是有机会、有价值的，而一旦宏观经济周期快速冲高之后急刹车快速回落（剔除基数效应），才是对股市市场最不利的情况。

人民币汇率基本稳定，相对2018、2019年是一个新增提法。

回顾历史，2018、2019年均无汇率相关表述，而2016、2017年则均有“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，与本次会议表述相同。

再往前看，2015年表述是“完善汇率形成机制”，对应“8.11”汇改。更之前也没有汇率基本稳定的表述。

我们看2016、2017年为何有汇率基本稳定，而2018、2019年没有。2016年12月，人民币汇率正处于快速贬值时期，贬值幅度累计从2015年8.11的6.2到2016年12月的6.9。2017年12月，人民币汇率正处于快速升值时期，从6.9升值至6.6。

2018汇率整体贬值，幅度很大，从6.3贬值至7附近，2019年是震荡贬值，中枢在7左右。

为何2018、2019年汇率大幅贬值，然而却取消了汇率基本稳定？主要因为中美贸易战，汇率成为了稳定器的作用，人民币贬值有助于降低美国加税对中国出口的影响。

2020年重新加入“汇率基本稳定”，背景是2020年人民币汇率的大幅升值，目前已经到6.5左右，相对历史6-7的区间仍有升值空间，但是人民币汇率升值一致预期需要打破，否则对中国出口无疑是不利的。

一个衍生的可能信息点是，如果不希望人民币汇率继续升值，那么标志性太强的央行紧货币措施会更加慎重，特别是加息、提准等。对于具体货币政策，下文再继续讨论。

重磅信号二：财政、货币政策一样的关键词—“精准+适度”

本次政府工作会议的财政、货币定调与以往相比有比较大的不同，

首先，希望总量政策平稳过渡，不希望出现政策巨变，这个意图是非常明确的。对比历史，政府政策往往是突然大幅变化，即为了实现去杠杆、防风险等目标，可以短期牺牲经济增长，采用全面紧缩政策。而此次态度非常温和，首先是最多回归正常，而不是偏紧，而且回归正常也有较长过渡期。

其次，财政、货币政策更重要的是服务战略布局，财政货币政策内涵要求的重心已从总量基调更多强调解决具体战略问题的工具创新。今年上半年一度业界热议的财政赤字货币化，决策层显然没有采纳，中国政府在政府债务上的立场坚持稳健，尽可能长时间维持正常财政货币政策。

本次会议主题其实非常清晰，就是解决“卡脖子”问题，八大重点任务的第一、第二、第五都是围绕这一问题，几乎占到重要任务的一半，这在历史上仅有2015年的供给侧改革可比。

财政、货币也是要为此服务，财政明确“增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为”，货币明确“加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持”。

最后，从总量政策目标看，一句话是“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，可以确认宽信用拐点确实已经出现，但是不存在紧信用可能，我们认为信用政策回归2019年是大概率事件。

对于利率政策，很明显不存在2013、2017年那样的紧货币可能性，惟一的悬念是是否加息回2019年。我们倾向于，短期内加息可能性很低，因为很明显短期经济数据冲高已经接近尾声，在财政、信用政策回归正常之下，经济适度回落并非不可能，那么一季度加息，二季度降息？岂不是完全违背“连续性、稳定性、可持续性”？

我们认为，最好的货币政策选择是按兵不动，因为现在的OMO与以往也不同，提高OMO利率意味着贷款利率的全面上行，对于经济无疑是重大打击。

从另一个角度讲，维持当前利率不动，既有加息空间，也有降息空间，实际是很好的。保持货币政策空间，市场普遍共识是不过度降息，但是加息同样存在空间的问题。如果经济没有明显过热，通胀也没有高通胀，那么提前加息将会减少真发生经济过热、高通胀时的政策紧缩空间。

我们认为，政策观察期至少会持续到二季度，届时高基数效应减弱，经济增长特别是通货膨胀更为清晰，而如果没有剔除基数之后的经济过热、高通胀，那么不加息也是完全可能的。

对于债券市场而言，当前是基本面现实高增长、市场预期高通胀、货币政策未如期紧缩之间的矛盾。这导致了非常复杂的情况，看增长、看通胀、看货币做债的都有，导致债券市场陷入僵局。

从配置价值讲，当前债市配置价值极为突出，因为已经回到了2019年降息中枢之上，位于2019年债市区间的高点，因此对于配置需求来讲，当前已经是最好的时期。

从交易价值讲，市场走势既有可能重复2009-10年，也有可能重复2016年三季度之前或者2019年11-12月。从收益率水平看，做多的保护已经很大，而收益率下行的驱动逻辑则要看是否可能由关注经济、通胀转变为关注供给、流动性，或者看是否能够出现预期差，例如经济增长阶段性稳定或轻微回落，或者黑色行情逆转。

整体来讲，考虑到当前债券收益率水平已经隐含了加息至少30BP，我们认为2021年加息兑现可能性存疑，所以对于2021年债市我们方向看牛，震荡加剧。

重磅信号三：“三大安全”

与以往中央经济工作会议相比，本次会议一个突出特点是强调“安全”。我们回溯历史，2019年“安全”一词仅出现1次，2018年6次，2017年0次，2016年2次，2015年1次，而2020年则高达10次。更重要的是，2018年的“安全”是人身安全、财产安全、食品药品安全、安全生产和交通安全，是传统意义的狭义的“安全”，而2020年的安全则是广义的安全。

本次会议明确提出“供应链安全”、“粮食安全”，这是新的提法。同时，我们认为，对于金融系统风险同样关注，可以归为“金融安全”。

金融安全：一是抓实化解地方政府隐性债务风险工作，这意味着广义财政（显性+隐性）都是收缩状态。二是多渠道补充银行资本金，在今年大规模放贷特别是信用贷，贷款违约率必然上升的情况下，资本金是金融机构特别是银行安全的重要保证。三是完善债券市场法制，可能针对的是永煤违约引起的债券市场法制建设，重点关注政府对于国企、城投的态度是否会发生变化。

供应链安全：这是供给侧改革的2.0版本，1.0版本的核心主要是去产能救龙头。2.0版本的核心是关键核心技术公关，这是本次会议的最核心议题。

粮食安全：提出“藏粮于地、藏粮于技”，一方面意味着耕地保护仍然是基本战略，另一方面强调科技对于粮食安全的重要性。

本次会议的一个特点是，将科技自主性上升到国家安全的高度，这可能不仅仅是2021年的重点，而且是十四五甚至更长时期的方向性政策变化，对资本市场也蕴含着巨大的投资机会。

重磅信号四：新版扩大内需

在中央政治局会议提出“需求侧改革”之后，市场对此进行热议，而本次中央经济工作会议则重新回到了“需求侧管理”，我们认为这是非常有必要的。

上升到改革的层面，很可能会导致“运动式改革”的出现，对需求侧的改革更为敏感，更容易演变为“运动式刺激”，结果是透支长期经济增长潜力。

更何况，本次会议的主题很明显是科技自主性，没有必要再强调“需求侧改革”分散政策目标。

需要强调，从“需求侧改革”重回“需求侧管理”，不代表需求不重要，事实上本次会议对需求侧重视程度已经是近年来最高。对比历史，2017年中国经济工作会议对“需求”只字未提，2018年重视程度明显上升，2019年再次弱化，而2020年则达到新的高点。

本次会议明确“坚持扩大内需战略”，这种力度的表述要追溯到2008-2012年的“扩大内需战略”，2013-2019年再也没有上升到“扩大内需战略”的高度。

本次“扩大内需战略”的起点是2020年5月的政府工作报告，其中提出“实施扩大内需战略”，是疫情冲击的应对策略。

此次中央经济工作会议定调为“坚持扩大内需战略”，表明并没有将扩大内需作为疫情冲击的短期应对，而是扩展为“内循环为主”的核心战略。

这意味着，从政策战略安排上，对经济增长的重视程度仍然要显著高于2013-2019年的大部分时期，这对中国经济、中国股市而言是非常有利的。

从具体安排看，重点落实在消费、投资两个方面。

扩大消费最根本的是促进就业、共同富裕，这意味着扩大内需和共同富裕成为统一的整体。从扩大消费安排看，与2008年扩大内需相比，当时重点是全面宽松、经济刺激，而本次扩大内需则更强调“就业-收入-消费”的循环，是更可持续的长期战略。

本次会议明确“合理增加公共消费”，重点是“教育、医疗、养老、育幼等公共服务”，这与以往定调有较大的变化。公共消费实际就是财政支出，这意味着财政政策将向公共服务倾斜。

再看投资，重点是新型基础设施、制造业投资、城市更新，而对于此前热议的“都市圈”却并无着墨。

整体上讲，扩大内需基本可以分为两个部分：一是居民消费，重视就业和收入；二是财政政策，既要支持国家科技战略，又要支持公共服务，还要支持新型基础设施、城市更新，这也意味着2021年财政政策必然要“保持适度支出强度”，因此2021年取消抗疫国债是必然，而赤字率则可能最多回落至3%。

对于房地产政策，本次会议着墨非常多，也是罕见的。本次会议提出了新的政策思路，其实严格意义上也不是全新，但是可能意味着能够真正落地，即通过租赁解决房地产问题。

对于房地产，很多建议是增加住宅土地供给，从而增加房地产供给，解决高房价问题。但这种政策有一个很大的弊端，即如果一窝蜂增加住房土地供给，导致住宅供给剧增，则又可能会回到2015年供给侧改革之前的房地产高库存局面，而且房价大幅下跌的风险实际并不弱于房价上涨，甚至危害更大。

本次会议绕开了直接解决房价问题，采用发展租赁市场，一方面可以快速解决现实的居住需求，另一方面避免房价的大幅波动，实在是一个非常好的办法。短期来看，租赁市场和买卖住房市场分割将加剧，从长期影响来看，租房房源增加会导致租金下降，变相增加房屋持有成本，有助于“房住不炒”的战略意图，有助于房价的稳定和温和下降。

重磅信号五：反垄断与防止资本无序扩张

从近期某互联网金融平台上市暂缓开始，标志着政府对于反垄断进入了全新的阶段。

本次会议将“强化反垄断和防止资本无序扩张”作为八大任务之一，更表明这一趋势不会改变，反而会进一步加速和加剧。

我们认为，这一力度可能不会弱于供给侧改革对产能过剩的影响，也不会弱于金融供给侧改革对金融体系的影响。

本次会议要求“完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范”，这种点名“平台企业”非常罕见。

同时上升至“反垄断”和“防止资本无序扩张”，抓住了某些平台公司的痛点，即通过资本创造流量平台，再通过平台实现对实体经济的垄断，同时资本通过金融创新扩大杠杆。

这种模式在以往争议很大，支持者认为有助于通过信息实现金融服务，反对者认为平台不该获得这些信息创造的利益，因为信息应当是消费者的，或者是国家的。

此次会议基本上为上述争议画上了句号，即数据并非完全属于平台，同时平台利用信息进行垄断是不不符合国家政策的。

但这也意味着新的开始，即究竟如何数据确权？如何确认平台是否垄断？这是全球性的难题，也是2021年中国政策的一大重要悬念和看点。