央行“合轨舞剑”，意在降低无风险利率，还是压缩信用风险溢价？

本文作者：邓海清，陈曦

8月17日，央行发布公告，改革LPR报价机制和银行贷款定价机制。LPR报价方式改为按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成，同时各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价。市场由此预期央行可能通过降低MLF利率的方式来降低LPR和贷款利率。

我们认为，在降低小微企业融资成本的方法上，市场预期可能存在偏差。从7月初的《降低企业融资成本和稳经济的“金钥匙”该是什么？》开始，我们在一系列文章中强调：

在降成本的方式上，市场有一种预期是央行会通过狭义流动性的进一步宽松，降低无风险利率。但我们认为，狭义流动性的过度宽松反而容易引发一系列的问题，货币政策的重点在“结构性宽信用”。宽信用的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。

从实际情况来看，狭义流动性宽松面临多重约束：

央行持续关注物价不确定性。剔除2018年2月的异常值（春节因素）后，7月CPI同比增速创下2013年12月以来的新高，货币政策宽松受到显著制约。

防止市场出现汇率趋势性贬值预期。从维持人民币汇率基本稳定的角度，货币政策也需要保持稳定。同时，在汇率更好地发挥自动稳定器作用之后，实际上也降低了货币政策全面宽松逆周期调节的必要性。

防范资产价格泡沫，尤其是房地产市场泡沫。7月政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，进一步宽货币，则与不刺激房地产泡沫的政策意图相违背。

从政策效果来说，“宽货币”政策对降低债市收益率和大企业融资成本效果较好；但对于小微企业来说，融资主要渠道并非发债，而是信贷和非标，融资贵的主要原因是风险溢价过高，而非无风险利率高，因而对小微企业来说，结构性的“宽信用”、定向滴灌政策更为有效。

与目前市场预期不同，我们认为，就此次LPR报价机制改革而言，央行大概率保持政策利率（OMO利率、MLF利率）不变，在保持无风险利率合理稳定的情况下，通过压缩LPR和MLF利率之间的利差（本质上是通过重塑LPR和MLF利差、一次性压缩风险溢价），来降低LPR利率和实体经济融资利率。

一、一石二鸟：LPR形成机制改革的两大目标

8月16日，国务院召开常务会议，提出要改革完善贷款市场报价利率形成机制，在原有1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，由各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价，全国银行间同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行新发放贷款提供定价参考，带动贷款实际利率水平进一步降低。

会议要求确保实现年初确定的降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点的任务目标。

8月17日，银行发布公告，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，要点包括：

一是报价方式改为按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成，而非参考贷款基准利率进行报价。

二是在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种。

三是报价行由10家增加到18家。

四是报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。

五是明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价。

六是中国人民银行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），督促各银行运用LPR定价。

从央行二季度货币政策执行报告提出“更好地发挥贷款市场报价利率LPR在实际利率形成中的引导作用”开始，央行围绕LPR进行的利率市场化改革再度推进。此次LPR形成机制改革，可以实现两个目标：

一是实现MLF利率和LPR利率、LPR利率和贷款利率的挂钩，这是进一步深化利率市场化改革，疏通货币政策传导机制，推进“两轨合一轨”的重要举措。2016年后，MLF利率和LPR利率、LPR利率和贷款利率都是脱钩的。疏通货币政策传导机制，第一步就是要实现MLF利率和LPR利率、LPR利率和贷款利率的挂钩。改革后的LPR报价机制和银行贷款定价机制实现了三者之间的挂钩。

二是更好地实现降低实体经济（尤其是小微企业）融资成本的目标，我们认为央行选择了压缩LPR和MLF的利差、降低风险溢价的方式降成本。央行在答记者问中表示，通过改革完善LPR形成机制，可以起到运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的效果。

具体而言，1、前期市场利率整体下行幅度较大，LPR形成机制完善后，将对市场利率的下降予以更多反映。

2、新的LPR市场化程度更高，银行难以再协同设定贷款利率的隐性下限，打破隐性下限可促使贷款利率下行。监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为。

3、明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。为确保平稳过渡，存量贷款仍按原合同约定执行。

4、中国人民银行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），督促各银行运用LPR定价。

从今年以来降低融资成本的成果来看，我们可以比较央行二季度货币政策执行报告披露的几个数据：

2019年6月，贷款加权平均利率为5.66%，比3月下降0.03个百分点，同比下降0.28个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.94%，比3月下降0.1个百分点，同比下降0.14个百分点。

2019年1—6月，新发放普惠型小微企业贷款平均利率6.82%，较2018年全年平均水平下降0.58个百分点。其中，大行切实发挥了“头雁”作用，截至2019年6月末，五大行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.78%，较2018年全年下降0.66个百分点，再加上承担或减免信贷相关费用相当于降低其他融资成本0.57个百分点，合计已超过1个百分点。

由于国常会确认的目标是“降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点”，综合融资成本应当是贷款利率+相关费用的概念，若比照普惠型小微企业贷款综合成本下降幅度来看，其实降低1%综合成本的目标已经完成。

考虑全体小微企业和普惠型小微企业的口径可能存在差异，继续推动降低小微企业贷款利率仍有必要，但是距离完成目标的空间应当并不大，如果此次一次性重塑LPR和MLF利率之时，压缩LPR和MLF利差，降低LPR利率，则全年目标应当足以完成。

二、择善而行：降成本的着力点是无风险利率还是风险溢价？

从央行所说的“前期市场利率整体下行幅度较大，LPR形成机制完善后，将对市场利率的下降予以更多反映”，我们推断，央行表述的意思是，LPR新的形成机制会对前期的市场利率下行做出滞后反应，即央行会下调LPR利率。

此后，LPR则在一年期MLF利率的基础上加点形成，实现政策利率和LPR利率的联动。

我们认为，当前市场对于央行将通过何种方式实现LPR和MLF利率的挂钩、降低实体经济融资成本存在误判。

企业融资成本可以分为无风险利率和风险溢价两部分。降低实体经济尤其是小微企业融资成本，也有从降低无风险利率和降低风险溢价两种不同的方式。

目前的市场预期是，保持LPR和MLF利差不变或者变化不大，央行降低MLF利率，进而降低LPR利率，这实际是“宽货币”的预期。

但我们认为，央行大概率保持MLF政策利率不变，在保持无风险利率合理稳定的情况下通过压缩LPR和MLF利率之间的利差（本质上是通过将LPR首次挂钩MLF之时，一次性压缩风险溢价），来降低LPR利率和实体经济融资利率，这实际是“宽信用”的措施。

这两种方式对利率债的影响差异巨大，如果是压缩LPR和MLF利差，而MLF利率不动，则意味着央行进行的是“宽信用”，对利率债等无风险利率是利空而非利多。

从近期一系列迹象来看，我们认为目前的证据支持我们的判断：市场传言央行降息，央行第一时间辟谣并报警；央行8月10日公布二季度货币政策报告，提出“更好地发挥贷款市场报价利率LPR在实际利率形成中的引导作用”；8月15日央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，操作利率3.3%，与上期持平；8月16日国常会提出“要保持流动性合理充裕，坚持用改革办法，促进实际利率水平明显下降”（不是用货币进一步宽松、大放水的方法）；8月17日央行公布贷款市场报价利率（LPR）形成新机制。

央行17日推出LPR新机制，这个显然不可能是临时推出的。如果央行有意通过降低MLF利率、保持MLF和LPR利差不变，那么需要解释三个问题：

1、为何央行没有再15日降低MLF利率？20日进行LPR报价，只能参考之前的MLF利率，下一次的MLF到期在20日之后，如果要降低MLF利率，15日就应该降低。

2、央行大费周章推出新的LPR机制意义何在？如果新的LPR机制与MLF利差仍然保持过去的利差，那么央行为何强调“前期市场利率整体下行幅度较大”、“将对市场利率的下降予以更多反映”？我们认为，这些表述合起来的意思，就是旨在一次性下调LPR、重塑LPR和MLF利差。

3、央行为何货币政策执行报告反复提到“定力”？这种表述实际是罕见的，我们认为央行之所以反复提定力，是因为目前存在两个问题：一是全球宽松背景，二是国内货币宽松预期，在这两个背景下，央行不希望大水漫灌、全面宽松，因此强调定力。

需要注意一个问题，目前市场观点背后，隐含着这样一个观点：相比全面降准或者存贷款降息，市场认为，OMO利率和MLF利率不重要，是可以随便调的。

我们认为，这种观点无视了央行利率市场化改革的基本出发点，即在利率市场化改革之后，中国的OMO利率、MLF利率就已经基本成为央行的政策利率，政策利率才是最为关键的。

如果央行一边在货币政策执行报告中反复强调定力、以我为主，一边进行政策利率的下调、跟随其他国家，那么央行货币政策执行报告的公信力将置于何地？

三、甄心动惧：降息预期大概率落空，警惕债市调整风险

我们认为，LPR形成新机制，实际是央行降低实体经济融资利率的新思路，即保持无风险利率合理稳定，通过压缩风险溢价实现降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点的任务目标。

央行在二季度货币政策执行报告中表示，“针对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算。”

从货币政策的角度看，依然需要通过深化利率市场化改革，疏通货币政策传导机制，推进“两轨合一轨”，以金融供给侧结构性改革的方法，破解小微企业融资难、融资贵的问题，增加对制造业、民营企业的中长期融资。

综上所述，我们认为，货币政策逆周期调节的发力点不是放宽狭义流动性（宽货币），而是适度放宽广义流动性（结构性宽信用），这有利于刺激实体经济融资，对稳增长有利，但对债市并非利多。

市场的全面宽松和降低基准利率预期大概率会落空，对债市将是重大利空。无论是经济下行压力加大、海外降息潮，还是降低小微企业融资成本压力，市场都预期中国央行货币政策会进一步宽松。但在央行“以我为主”、“保持定力”的政策基调下，市场的货币政策全面预期大概率落空。

从期限利差的角度看，当前十年期国债收益率与政策利率的利差也已经被压缩到极限。2016年十年期国债收益率最低下到过2.64%（2016年8月15日），当时的央行7天逆回购利率是2.25%，利差39BP。当前十年期国债收益率下探2.98%，央行7天逆回购利率是2.55%，利差仅为43BP。

央行在二季度货币政策执行报告中警示各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作，表明2016年那样的金融体系依赖同业加杠杆并非央行希望看到的。

整体上讲，在狭义流动性不松不紧的基调下，债券市场应当是震荡市，而不是单边趋势性牛市。目前债市收益率已经处于历史低位区间，仍然需要警惕债市调整风险。

（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）