喜人社融印证“宽信用”良效，降息炒作违背基本面

本文作者：邓海清，陈曦

中国8月新增人民币贷款1.21万亿元，市场预期1.16万亿元，前值1.06万亿元。社会融资规模增量1.98万亿元，市场预期1.6045万亿元，前值1.01万亿元。M2同比增长8.2%，预期8.1%，前值8.1%。M1同比增长3.4%，前值3.1%。

一、金融数据总量喜人，结构优化

从总量上看，8月金融数据大超市场预期，再次证伪“宽货币、紧信用”的市场逻辑。

新增人民币贷款环比增加1500亿元。如果剔除非银金融贷款的干扰，8月对实体经济发放的人民币贷款猛增约5000亿元。

居民短期贷款较7月多增1300亿，可能与刺激消费的政策发力有关。8月27日，国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，提出了20条稳定消费预期、提振消费信心的政策措施。意见指出，鼓励金融机构对居民购买新能源汽车、绿色智能家电、智能家居、节水器具等绿色智能产品提供信贷支持，加大对新消费领域金融支持力度；加大金融支持力度，鼓励金融机构创新消费信贷产品和服务，推动专业化消费金融组织发展。

居民中长期贷款保持稳定，表明居民购房需求保持稳定，房地产销售有望保持平稳，有助于支撑房地产开发投资资金来源和房地产投资规模。

企业短期贷款和中长期贷款俱现改善。短期贷款收缩幅度大幅减少，有利于缓解企业流动性压力。中长期贷款规模和在信贷中的占比皆上升。而且与7月不同的是，7月企业中长期贷款占比上升高是“衰退型”的结构改善，是由于其他项下滑速度更快；8月则是“积极性”结构改善，是由于中长期贷款规模上升导致的。

委托贷款、信托贷款表现稳健，降幅收窄；表外票据融资由7月的大幅收缩转正。三者共同导致非标融资收缩放缓。

直接融资市场表现依旧亮眼。8月份企业债券融资和地方政府专项债融资继续高增。结果是8月新增债券融资规模达6254亿元，，占新增社融的比例为32.88%。

8月金融数据表明市场对收紧房地产融资的影响过度夸大了。此前市场普遍认为，收紧房地产融资，会导致社融断崖式下滑，进而导致宽信用出现波折，并带来经济下行。但从8月数据来看，居民中长期贷款稳中有升，企业中长期贷款环比多增600多亿。

企业中长期贷款的多增，要么表明房地产融资大局依旧稳定，房地产融资没有大幅下滑；要么表明支持制造业和民营企业中长期融资的政策已经取得明显成效，成为了宽信用的有利支撑（政治局会议和央行二季度货币政策执行报告都提出，“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”）。不管是哪一种结果，都表明收紧房地产融资对宽信用大局的影响低于预期。

银保监会首席风险官、新闻发言人、办公厅主任肖远企9月11日在银保监会通气会上表示，监管部门没有控制房地产企业贷款增量，银行对房地产行业授信要遵循国家房地产调控规则，同时要遵循监管规则。过去有银行与房企合谋，通过表外资金，违规绕道“输血”房地产，监管部门压降的主要是这些资产。

因此，监管部门对房地产的态度也不是市场渲染的要“搞死房地产”，只是防止房地产融资畸形高增，挤占其他行业融资。从监管部门的意图来看，优化信贷结构比压缩房地产融资规模更加重要。

社融拐点依旧确立。8月M2同比增速上升0.1个百分点，社融存量同比增速保持平稳，宽信用依然在持续推进，社融拐点依然未被证伪，市场预期的“房地产融资收缩导致社融增速调头向下”的情况并未出现。

M1同比增速上行0.3个百分点，导致MI与M2的增速剪刀差缩窄0.2个百分点，资金活化程度有所提高。

二、宽信用持续推进，CPI存在“破3”压力，降准后进一步降息的必要性和可能性皆下降

8月社融数据表明，宽信用在实体经济层面依然在持续推进。同时很可能宽信用的结构是符合政策预期的——增加消费贷款、增加制造业和民营企业的中长期融资。

房地产融资政策收紧后可能也并未出现断崖式下滑，房地产投资增速下行的速度或弱于市场预期，依然是经济的托底力量。这也表明当前央行在降准的基础上进一步降息的必要性下降。

从央行意图来看，9月6日央行降准，其意图依然在于“宽信用”。降准的直接目的可能是降低LPR利率。在MLF和OMO都不变的情况下，降准有助于降低LPR利率，以及降低银行在LPR之上的加点。同时，缓解中小金融机构融资难题，实现货币政策更加顺畅地传导。

从通胀数据来看，中国8月CPI同比2.8%，持平于上月。我们在《CPI最早9月破3%，央行降息条件不具备，重申“债无牛基”！》一文中指出，如果以下两个条件成真：

（1）2019年9月食品价格维持现状，不出现显著下跌（不需要继续上涨，只需要保持就够了）；

（2）2019年9月非食品价格环比涨幅符合历史季节性规律。

那么2019年9月CPI同比将达到3%。虽然此次通胀上行主要是供给端不足导致的结构性通胀，不会由此导致货币政策收紧，但至少也会制约货币政策的进一步宽松。

如果2019年9月开始，CPI能够站上3%，那么央行降息的可能性基本消除。

三、降息预期大概率落空，警惕债券市场的大幅回调

我们在7月份以来的《降低企业融资成本和稳经济的“金钥匙”该是什么？》等一系列文章中指出，降低融资成本的核心是“宽信用”，宽信用的主要手段是降低风险溢价，而不是降低无风险利率。

债市当前受制约的核心是在短端利率不变的情况下，长短利差已经压缩至2016年牛市的极限，单纯压缩利差需要比2016年的疯牛“更疯”。

从债市多空影响因素来讲，市场对于利多已经充分反映，而对于利空则基本没有反映，很难想象，CPI向上破3%已经迫在眉睫，而十年国债收益率向下破3%。

我们根据目前情况认为，大概率是央行通过OMO对冲MLF到期，然后下周降准资金落地，再对冲OMO到期和新的MLF到期，这意味着MLF利率下调的可能性基本消失，从今天OMO利率看，仍然维持不变，也没有降息意图。

如果OMO和MLF利率都没有下调，且CPI存在破3%压力，那么我们认为债券市场震荡市基调没有变化，这意味着当前债券收益率已经处于震荡区间的极限边界，利多出尽、增量利空的出现都可能导致债券市场的大幅回调。

（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）