降息“执念迷思”再落空，重申降准不再是债牛“发动机”

本文作者：邓海清，陈曦

2019年9月9日，央行公告称，为对冲MLF到期等因素的影响，人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，利率维持2.55%不变。

降息预期再次落空

2019年8月全球央行降息潮以来，市场和媒体对中国央行降息的预期日渐增强，上周国务院定调、央行全面降准更是进一步强化了降息预期。

此次公开市场操作是MLF续作的第一个时点，最近的三次MLF到期时间窗口分别是9月7日、9月17日、11月5日。

从此次公开市场操作来看，通过逆回购对冲MLF到期，意味着将MLF到期资金通过OMO过渡到9月16日，届时正是全面降准落地时点，这意味着9月7日到期、9月17日到期的MLF极大概率都不再续作。

我们在报告《踏进“不是同一条河”，央行降准已难再是债牛“发动机”！》中提出，“央行表示，此次降准释放资金约9000亿元，2019年9月-11月，MLF到期规模是1765+2650+4035=8450亿，二者规模相当。此外，若央行通过降准来对冲MLF到期，则银行节约成本为MLF利率（3.3%）与法定存款准备金利率（1.62%）之差，银行资金成本降低9000 *（3.3%-1.62%）=151.2亿元，恰好也与央行所言降低资金成本每年约150亿元相当。因此，确实有可能9月至11月的MLF都不续作了。”

现在来看，这种可能性正在显著上升。

降息的制约在哪？

我们认为，目前对于降息的主要制约在于，中国的货币市场利率水平已经处于历史最低水平附近，而通胀却处于近年来的高位，汇率也处于近年来贬值幅度最大的时期。

从7天回购利率来看，2008年金融危机以来，货币市场利率中枢在2%-5%区间波动，其中2015年-2016年货币市场利率水平中枢在2.25%左右，当前在2.55%左右，已经没有多少向下空间。

特别是，考虑CPI长期在2%以上，明年初CPI甚至存在破3%压力，货币市场的实际利率水平已经是负值。

从CPI来看，当前CPI水平处于2012年以来的高点，8-10月CPI可能会由于高基数原因暂时性下降，但是11月之后会重新因为低基数上行，明年初破3%压力持续存在，如果在这种情况下降息，央行真的要抛弃传统央行最重要的使命——稳定通胀了吗？

从汇率角度看，当前人民币汇率已经处于10年来的低位，如果央行开启新一轮降息周期，那么稳定汇率的压力将变得非常之大。尽管现在央行对于汇率波动的容忍度提高，不再死守7这一关键点位，但是从央行各方面发言都可以看出，人民币趋势性贬值显然并非央行的意图。

综合考虑当前市场利率水平、通胀、汇率，以及经济下行压力和政府对经济下行的容忍度，我们认为当前的市场利率水平确实是合适的，正如7月央行行长易纲、8月副行长刘国强的表态。

到目前为止，似乎央行态度并未发生电风扇式的转动，仍然维持的是2018年中以来的不松不紧基调。

这也可能意味着，通过分析央行货币政策执行报告、央行官员讲话，来确认央行货币政策意图的方式仍然是有效的。

再议降准的目的

我们承认，此次全面降准有些超出我们的预期，但是没有超出我们的底线。我们预期的基准是没有全面降准、可以有定向降准、没有降息，这才完全符合央行不松不紧的态度，以及对利率基本合适、存款准备金率下调空间没市场想象那么大的表述。

此次央行可能是“全面降准+没有降息”的组合，我们站在事后的角度再来对这个组合进行分析。

首先，国务院常务会议仅仅时隔三周，对于降低实体经济融资成本两次提及，而且表述差异很大，第一次是市场化改革方式降低融资成本，第二次则直接是全面降准。

但是考虑到第二次会议是政策组合拳，即各个部门都要出稳增长措施，“六稳”不再浮于表面，需要实质性措施，那么央行贡献全面降准似乎也是可以的。

那么央行降准的意图是什么呢？我们认为依然是“宽信用”。

我们认为，“宽货币”的含义是货币市场利率下降，与数量无关；“宽信用”的含义是信贷等实体经济融资成本下降，以及实体经济融资规模上升。

在利率市场化改革之后，货币市场是否宽松的唯一标准只有价格或者说利率，如果投放资金，但是市场的利率上升，依然不是“宽货币”，典型的案例如2013年钱荒、2016年底、2017年底资金紧张，央行都是大额净投放，但是市场利率飙升，当时其实显然是“紧货币”。

对于实体经济，数量和价格都有意义，我们认为降准对于这两方面都有意义：数量方面，降准释放增量资金，有助于促进信贷规模提高；价格方面，有助于在MLF利率不变的情况下，降低LPR利率，以及降低贷款利率在LPR之上的加点。

债市继续维持震荡市判断，警惕回调压力

从降准本身来讲，如果央行降准的目的是“宽信用”，而不是“宽货币”，那么对于实体经济是有利的，对于股市是有利的，而对于债市则没有利好作用。

当前制约债市的核心在于短端利率不变的情况下，长短利差已经压缩至2016年牛市的极限，单纯压缩利差需要比2016年的疯牛“更疯”。

从债市影响因素来讲，市场对于利多已经充分反映，而对于利空则基本没有反映。很难想象，年底或者明年初CPI向上破3%，而十年国债收益率向下破3%。

我们根据目前情况认为，大概率是央行通过OMO对冲MLF到期，然后下周降准资金落地，再对冲OMO到期和新的MLF到期，这意味着MLF利率下调可能性基本消失，从今天OMO利率看，仍然维持不变，也没有降息意图。

如果OMO和MLF利率都没有下调，那么我们认为债券市场震荡市基调没有变化，这意味着当前债券收益率已经处于震荡区间的极限边界，利多出尽、增量利空的出现都可能导致债券市场的大幅回调。

（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）