进出口双超预期，偏执看空经济背离基本面，降息大放水“迷思”该醒醒了

本文作者：邓海清；陈曦

2019年7月中国出口同比(按美元计)3.3%，预期-1.8%，前值-1.3%；7月进口同比(按美元计) -5.6%，预期-8.2%，前值-7.3%；中国7月贸易顺差450.6亿美元，预期顺差396.2亿美元，前值顺差509.8亿美元。

按人民币计价，2019年7月出口同比增速10.3%，预期7%，前值6.1%；进口0.4%，预期-3.3%，前值-0.4%。

进出口增速回升且超预期，依然保持一定韧性

7月进出口增速均出现回升。总体来看，在外部环境复杂严峻的背景下，7月进出口数据超出市场预期，依然表现出韧性。

7月PMI新出口订单和进口指数都出现上涨，与进出口数据表现一致。同时，去年4月至10月由于抢出口、抢进口效应，进出口处于高基数区间，因此7月的出口回升更为难得。

从出口累计同比增速看，1-7月增速为0.6%，低于2018年全年的9.81%，但高于2019年上半年的0.1%，表明出口形势有所改观。

从进口累计同比增速来看，1-7月增速为-4.5%，低于2018年全年的15.83%和2019年上半年的-4.3%，表明扩大内需政策仍需发力。

以人民币计价，7月份贸易顺差3102.6亿元，扩大79%，高于一季度的72%和二季度的26%，出口对GDP增速的贡献或上升。

不应过度关注对美出口，其他国家替代出口显著上升

中国与主要外贸对象的进出口金额增速分化延续。分国别来看，以人民币计价，7月份我国对美国进出口同比下降3.5%，较2018年低9.2个百分点，但较2019年上半年提高5.5个百分点。对欧盟进出口总值增长8.8%，较2018年提升0.9个百分点，较2019年上半年降低2.4个百分点。我国对东盟进出口总值增长15.7%，较2018年提升4.5个百分点，较2019年上半年提升5.2个百分点。对日本进出口总值增长-3.4%，较2018年降低8.8个百分点，较2019年上半年降低5.1个百分点。

此外，今年前7月我国对“一带一路”沿线国家合计进出口5.03万亿元，增长10.2%，增速较1-6月进一步提升，高出全国整体增速6个百分点。

从国别数据来看，市场可能过分高估了关税对中国出口的影响。以7月数据为例，中国对美出口确实比2018年下降，但对欧盟、东盟、“一带一路”地区的出口成为亮点。在对美出口受阻的同时，中国外贸企业也在积极开展转口贸易和出口替代。中国加速了对新的出口市场的开拓，同时更多地通过东南亚等国家和地区开展转口贸易，减小了自身受到的冲击。

主要进口产品的数量均上涨，价格涨跌互现

从数量上看，7月原油进口数量同比增长14%，增速较6月下降1个百分点；7月大豆进口数量同比增长8%，增速较6月上升33个百分点；7月铁矿砂进口数量同比增长1%，增速较6月上升11个百分点。

从价格上看，7月原油、大豆等大宗商品进口均价同比出现较大幅度下跌，而铁矿砂价格同比上涨66%，涨幅进一步扩大。

进出口或持续好于市场预期

展望未来，全球制造业PMI依然维持下行趋势，欧元区和美国7月制造业PMI进一步下行。同时外部贸易环境复杂多变，存在不确定性和不可预测性。稳外贸压力仍存。

但随着人民币汇率波动弹性增强，人民币适度贬值对出口（尤其是以人民币计价的出口）有一定的刺激作用。同时，8月可能再次出现“抢出口”现象，或对外贸数据产生一定脉冲。

政治局会议要求，有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作，一系列稳外贸细化措施有望推出，进出口可能不会像市场预期那样成为经济下行增量因素。

经济企稳再添新证，偏执看空中国经济必犯大错

我们在2018年底以来，一直强调避免两种对经济的误判：

第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；

第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。

我们认为，经济下行压力确实存在，但从7月PMI看，供需两端都出现回暖，价格回升，就业改善，库存周期见底，因此经济下行压力并不大，经济出现失速下滑的可能性很小，不足以引发政策强刺激。

从进出口数据看，进出口均超市场预期，结合PMI预示7月经济不弱。政治局会议要求引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，稳定制造业投资。在政策定向支持、汇率因素等共同作用下，出口表现可能会超市场预期。

从乘联会公布的7月汽车零售数据来看，7月汽车零售增速-6%，虽然低于6月份的异常值（国五清仓促销等暂时性因素影响），但远高于5月份的-15%。汽车销售回暖的大趋势明确，有利于减轻对消费增速的拖累，从而促进消费回暖，同时也将带动生产端汽车产业链的回暖，驱动工业生产回升和经济增长。

我们认为，2019年偏执看空中国经济仍然存在问题，经济维持震荡格局可能性较高，在减税减费、金融服务实体经济力度加大、社融拐点明确、房地产库存处于历史超低水平、企业逐渐由主动去库存向被动去库存阶段过渡、出口回暖、汽车消费回暖的背景下，经济大幅下滑可能性并不大。

经济维持震荡格局，政策依然保持定力，警惕债市调整风险

从7月政治局会议释放的信号来看，政策基调是“宏观政策要稳”、“办好自己的事”。

我们认为，“办好自己的事”核心是推动高质量发展，重点还是进一步深化改革和开放，加大技术研发投入，提升产业基础能力和产业链水平，发展全产业链，避免被卡脖子。

“宏观政策要稳”的含义就是不会采取大规模强刺激。在实现“六稳”的手段选择上，如果政策是“促改革＞宽信用＞宽财政＞宽货币”的组合，则货币政策宽松幅度大概率弱于目前市场预期。

在CPI通胀压力仍存、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定、防范房地产市场泡沫等多重约束下，央行货币政策大概率维持“不松不紧”的基调。

从历史经验看，在月初和月末，市场流动性相对宽松。但8月第一周的DR001均值水平是2019年以来各月份第一周中最高的。

央行在最近的答记者问中指出，“在目前美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家”，已经表明了中国货币政策的独立性，以及政府的定力。

在央行不松不紧的基调下，债券市场应当是震荡市，而不是单边趋势性牛市。从债市表现看，做多债市仍然已经是拥挤交易，目前债市收益率已经超出震荡区间边界，需警惕调整风险。

（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）