一、全球资本市场整体估值水平

1美国资本市场——近期估值降幅明显

美国证券市场经过近200年的发展，形成系统的多层次资本市场结构。美国证券市场主要包括三个层次：1）主板市场：以纽交所为核心的全国性证券交易市场；2）以纳斯达克（NASDAQ）为核心的二板市场；3）遍布各地区的全国性和区域性市场及场外交易市场；4）粉单市场。这一结构的塔尖位置由纽交所（NYSE）和纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ SM）和纳斯达克全国市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM即原National Market）组成，塔身位置由全美证券交易所（AMEX）和纳斯达克小资本市场（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）构成，塔基位置由OTCBB市场和粉单市场构成。我国正在假设的新三板市场，功能和作用类似于美国的OTCBB市场，并且学习了其“板转升降制度”。

多层次的市场结构使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，不同层次的市场可以给特定规模的公司提供相适应的资本环境。（纳斯达克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一个层级的OTCBB继续交易；反过来，OTCBB上市的公司发展不错，如果符合纳斯达克，全美交易所等市场的挂牌条件，也可以升级到更高层级的主板市场进行交易。）

2020年第一季度受到YQ影响，全球金融市场经历了巨震。美股十天内经历4次熔断，美联储启动无无限量QE救市，对近期市场估值的波动产生了巨大影响，长达十年的美股牛市近期大幅下跌。道琼斯工业指数包括美国30间最大、最知名的上市公司，大致可以反映美国整个工商业股票的价格水平。当前所在的历史分位数水平为62.52，属于中上水平。就近三年来看，市盈率中位数为20.83X，均值为20.92X，经历2020年第一季度大跌后，分位数为3.02，处于近几年的较低位。

标普500是根据纽约证券交易所和纳斯达克交易所的绝大多数普通股票的价格计算而得，具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点。当前所在的历史分位数水平为46.37，属于中等水平。受2020年初美股暴跌行情影响，其近三年的市盈率中位数为22.95X，均值为22.60X，当前所在的近三年分位数水平为1.41，也处于近几年较低估值水平。

1）纽交所估值水平

纽约证券交易所综指包括纽交所上市所有普通股的指数，其中NYSE（相当于主板市场）的企业数量占大多数，主要反映美股中发展较成熟的中大型企业。当前所在的历史分位数为13.87，属于低位水平。其近三年的市盈率中位数为19.89X，均值为20.39X，受2020年初美股大跌行情影响，当前所在的近三年分位数水平较低，为1.24。

2）纳斯达克估值水平

纳斯达克是世界上首家电子化的股票市场，主要注重公司的成长性和长期盈利性，在纳斯达克上市的公司普遍具有高科技含量、高风险、高回报、规模小的特征。纳斯达克划分为三个层次，包括纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全国市场和纳斯达克小资本市场。三个层次之间可以灵活转换，小资本公司满足标准可升至纳斯达克全球市场，纳斯达克全球精选市场公司也可能会被降到全球市场。

纳斯达克综合指数是以在纳斯达克市场上市的所有上市公司普通股为基础计算的，主要反映具有高科技属性的企业。其近三年的市盈率中位数为34.12X，均值为33.24X，受2020年初美股大跌行情影响，当前所在的历史分位数处于较低水平，为23.06，近三年分位数为2.12。纳斯达克综指成分股数目类型众多，其估值水平的衡量还需要进一步细分板块。

2香港资本市场——除大型股外估值均处于低位

香港股票市场结构相对简单，在板块上分为主板和创业板。

恒生指数是香港最早的股票指数，有50只成分股，占香港主板市场市值约30%，广泛用于反映香港证券市场表现。其近三年的市盈率中位数为10.74X，均值为10.91X。2020年第一季度受全球金融市场动荡影响，估值水平大幅下降当前所在的历史分位数水平为7.72，近三年分位数5.4，处于较低位。

1）香港主板估值水平

恒生香港综合指数相当于香港市场的基准，涵盖占港股主板市场市值95%的股票。根据市值又进一步划分为恒生香港大型股指数、中型股指数、小型股指数和红筹股指数四类，以反应不同规模公司的市场情况。恒生综合大型股指数由涵盖恒生综合指数成分股市值首80%的股票构成，约占港股主板市场76%的市值。其近三年的市盈率中位数为9.18X，均值为9.26X，近三年分位数8.84，当前所在的历史分位数水平为76.90，历史水平看处在中高位估值水平。

恒生香港中小型股指数由涵盖恒生综合指数成分股市值后20%的股票构成，主要为中小型企业，可对标A股中小板和创业板。其近三年的市盈率中位数为112.19X，均值为13.77X，当前所在的历史分位数水平为0.57，近三年分位数2.16，处在低估值水平。

2）香港创业板估值水平

创业板于1999年成立，对标美股纳斯达克，主要服务中小型高科技企业，上市门槛低，流动性弱。标普香港创业板指数由港交所创业板的市值约75％的股票构成，大部分为新兴科技企业。大量企业处于亏损状态，其市盈率常年处于负值水平。2018年整个板块指数经历了大幅的跌涨，当前的市盈率历史分位数为98.92，处于高位且与市净率的分位数数据存在背离。市净率更好地反应亏损公司的估值水平，但港股市场中轻资产型企业占多数，PB估值可以辅助参考，近三年市净率中位数为1.94X，均值为1.91X，历史分位数为2.8，近三年分位数18.23，估值偏低位。

3.国内资本市场——创业板、科创板估值较高

中国股权资本市场目前划分为主板、中小板、科创版、创业板、新三板、区域股权交易市场和一级市场几个板块市场，呈现多层次的金字塔结构。其中上市交易的二级市场包括主板、中小板、创业板和科创版，新三板为挂牌上市的交易市场。

1) 主板估值水平

主板由上证A股和深证A股构成，上市条件严格，主要面向规模较大、盈利能力较强的成熟企业，对投资者没有准入门槛，流动性高。截止2020年4月1日市盈率（TTM，中位数）的数据，上证指数为11.61X，历史分位数为9.41，近三年分位数位13.71，处于估值低位；深证综指为35.05X，历史分位数为45.68，近三年分位数位74.22，处于中等估值水平。

2) 创业板估值水平

创业板为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技企业等成长性企业提供融资途径和成长空间，是对主板市场的重要补充。相对主板上市条件宽松，上市后监管严格，对投资者也没有准入门槛。截止2020年4月1日市盈率（TTM，中位数）的数据，创业板为54.55X，历史分位数为89.58，近三年分位数位67.87，均处于中高位水平。

3) 科创板估值水平

科创板是2019年上交所设立的为实现资本市场与科技创新深度融合的板块市场，在发行、交易、监管等方面引进一系列新制度——试点注册制，降低企业上市门槛，允许一定条件的未盈利企业上市，放宽涨跌幅限制，强化信息披露，严格退市等。对个人投资者有较高准入门槛，要求2年交易经验和不少于50万的证券资产，并优先面向网下机构配售。截止2020年4月1日市盈率（TTM，中位数）的数据，科创板为75.51X，历史中位数为74.64X，均值为75.42X，当前处于历史中等估值水平，但较其他市场估值偏高。

4) 新三板估值水平

新三板包括主板退市股、原法人股市场关闭后转来股以及非上市股份有限公司进入代办股份转让系统的股票，深化改革后将逐步形成精选层、创新层和普通层三个层次，对应的投资者准入门槛分别是100万、150万和200万。创新层是当前新三板分层中进入门槛最高的层次，科创型企业占比高，其中有部分符合要求的企业将入选精选层。从PE看，创新层估值处于近三年的中高位。截止2020年4月1日，创新层PE估值中位数为25.07X，近三年均值为21.85X，中位数为21.52X。总体估值低于主板、创业板和科创板，从PS看，创新层估值处于近三年中低位。截止2020年4月1日，PS估值为1.31X，创新层PE估值中位数为25.07X，近三年均值为1.42X，中位数为1.30X。

即将推出的精选层估值接近14X。精选层推出转板机制，符合条件的挂牌公司可以申请转板到科创板或创业板上市。创新层公司可由IPO进入精选层。根据广证恒生测算，新三板改革后精选层投资人数可超过200人，预计年换手率有望达353%，高于同期港股主板、创业板的换手率，约为目前深交所换手率的50%。目前创新层与基础层的流动性分化明显，创新层流动性略高，有65.27%有换手交易，基础层则为13.14%。估值方面，精选层整体不如A股，或将略小于A股的0.92倍，据2020年1月6日数据，目前广证恒生梳理出的精选层潜在标的PE中位数为13.77，是创业板企业估值0.98倍的37.66%，和科创板企业估值0.98倍的21.15%。

二、TMT行业各细分领域估值研究

TMT行业因其科技属性，近几年依然保持着迅猛的发展势头。现就其各细分领域在不同资本市场的估值情况进行研究，主要聚焦科技创新型中小企业集中的美股纳斯达克、港股、内地创业板、科创板以及新三板。将不同资本市场TMT行业划分为计算机、传媒、电子、通信这四个细分领域。具体标的公司的细分领域划分依据如下表：

TMT企业具有成长性好、市场空间大、市场变动频繁等特征，因此，在估值方法的选择上根据不同阶段企业特征，通常以市场法为主、收益法为辅的方式进行估值。尤其是PS、DCF、PE、EV/EBITDA等方法广泛使用。

1.纳斯达克——电子估值突出，整体偏低

纳斯达克市场的TMT公司整体估值水平较低，截止2020年4月2日，总体市盈率在细分领域的加权平均值为2.62X，较全市场20-30X的估值偏低，其中传媒、电子与通信领域的市盈率处于平均水平之上，电子领域估值最高，高达11.30X。传媒和通信领域估值较上两个季度、电子领域较上一季度均有所下滑，而计算机与通信领域市盈率均为负值，说明大部分企业依然处于非盈利状态，但较上两个季度市盈率均有所提高。从盈利情况来看，390家计算机行业公司中亏损企业达到205家，165家传媒行业公司中亏损企业达到69家，204家电子行业公司中亏损企业达到77家，126家电子行业公司中亏损企业达到60家，一定程度上面影响了PE中位数的表现。

2.港股——通信估值突出，整体略低

香港市场的TMT公司整体估值水平偏低，截止2020年4月2日，总体市盈率在细分领域的加权平均值为3.69X，较全市场的8-10X估值略低，其中计算机领域、电子领域与通信领域的市盈率处于平均水平之上，估值范围在4~10X，其中通信领域估值最高，达到10X左右，而传媒领域市盈率均为负值，说明大部分传媒企业依然处于非盈利状态，但较上两个季度市盈率均有所提高。

3.创业板——计算机与通信较高

创业板市场的TMT公司整体估值水平偏高，截止2020年4月2日，总体市盈率在细分领域的加权平均值为43.73X，其中计算机领域与通信领域的市盈率处于平均水平之上，估值范围在50~55X，高于纳斯达克与港股市场的TMT行业估值水平。四个细分领域均表现出较高的盈利能力，且近期估值水平较平稳，相比纳斯达克与港股市场没有较大降幅。其中传媒领域的估值最低，约为15~25X，计算机与通信领域估值较高，约为50~65X。

4.科创板——各领域估值均衡，整体偏高

科创板于2019年7月成立，其中TMT行业公司样本数量较少，PE中位数反应出的估值水平在代表性上还有待提高，在统计量的反应上可能不够准确.这里仅分析最近两季度各细分领域的估值情况。科创板市场的TMT公司整体估值水平较高，截止2020年4月2日，总体市盈率在细分领域的加权平均值为67.85X，通信领域的市盈率处于平均水平之上。整体来看，科创板远高于纳斯达克与港股市场TMT行业，高于创业板TMT行业，估值较高也取决于科创板独特的上市与交易规则，投资者对这一创新的板块依然持有较高预期。

5.新三板——创新层估值高于基础层，整体偏低

新三板市场的公司数据按照创新层和基础层分类分析估值情况，在数据筛选时剔除了市值为0的公司数据避免估值统计结果失真。经过筛选，创新层中TMT行业公司共有226家，基础层则有1863家，其中计算机领域数量最多达到半数，电子与通信领域数量相对较少。

三、云SaaS软件公司估值方法探讨

软件企业属于TMT行业中计算机细分领域，具有轻资产、未来发展不确定、发展具有代际特征等特点，其使用的估值方法需要结合自身的生命周期（初创期、成长期、成熟期、衰退期）以及其行业所处的发展阶段等因素，基于应用软件企业的以上特征，对于估值方法的适用性探讨如下：

• -应用软件企业的无形资产相对占比较大，不太适用基于PB的估值方法和重置成本法等。
• -对于初创或正在成长中的企业，为实现稳定的盈利，现金流可预测性低，PE、EV/EBITDA、P/FCF、DCF等收益法估值具有一定局限性；市销率（PS）较适合这一阶段的公司。
• -对于发展成熟的企业，能够实现稳定盈利，现金流可预测性高，可以综合使用PE、EV/EBITDA、P/FCF、DCF以及PS等估值指标。

1.云SaaS行业估值体系

目前，随着云计算时代的到来，全球的软件公司正逐步从软件产品向云产品转型，在转型中，公司产品形态、服务方式、商业模式的变化带来了客户粘性、议价能力、盈利能力以及现金流等诸多方面的变化，从而使估值体系产生了变化。在美股市场，云SaaS公司的估值方式主要是PS市销率法，其水平受到营收增速、SaaS化比率、市场竞争地位等指标影响，也与公司的业务模式息息相关。当前估值水平一般在9~20X之间。根据华泰证券的分析，一般能力较强的软件公司的净利润率在30%左右（个别企业除外），10倍PS对应33倍的PE：P/S=(P/E) * (E/S)。

1) Adobe与Autodesk在头部企业中估值较高

对比美股市场中应用软件行业的头部企业近5年的PS估值水平，甲骨文与SAP基本稳定在4~5X，而经历了云转型后的Adobe与Autodesk以云服务为主要业务，在估值水平上较高，2017年以后达到10~15X。受2020年2、3月YQ引起的全球金融市场动荡的影响，当前估值水平均有短期回落。其中Adobe当前的PS水平略高于过去5年的平均水平，其余三家企业也接近近5年的平均值。随着云计算时代的到来，应用软件在云服务方面的业务拓展中的云产品形态、云收入占比、云转型快慢以及体量大小成为影响市场估值的因素。

2.Adobe估值案例分析

1) Adobe发展历程——完成云转型，向智能化平台化发展

Adobe Systems Incorporated 公司（简称Adobe）成立于1982年，是世界上最大、最多元的软件公司之一。公司的发展大致可以分为以下四个阶段：

Adobe 的业务主要分为数字传媒，数字体验和印刷出版三大板块，其中数字传媒业务主要由Adobe Creative Cloud（创意云）和Adobe Document Cloud（文档云）组成，数字体验业务的旗舰产品是Adobe Experience Cloud（体验云），它包含了Marketing Cloud（营销云）、Analytics Cloud（分析云）和Advertising Cloud（广告云）三个次级分支。

2) Adobe财务数据——云服务收入占比90%

2017年，云服务业务框架基本构成，完成了由Adobe Creative Cloud、Adobe Experience Cloud 和Adobe Document Cloud 三大块构成的云服务体系的战略布局，三大云业务收入占比超过90%，其中数字传媒板块一直是Adobe 的优势，也是收入构成中占比最大的业务板块。

3) Adobe估值分析——软件拓展能力和完整产品链条提高估值水平

与其他云SaaS企业的对比，Adobe在实现云转型后，估值从4~6X一直上升到10~15X，处于行业中比较高的水平。通过对其业务的分析，我们认为这背后的原因可能在于其不断提高的软件拓展能力和完整的产品链条。

Adobe的软件拓展能力提高了自身可触达业务的空间。公司在发展的过程中，抓住行业机遇——扩宽产品线，从单独的软件产品到CS套装再到CC云服务，在营销市场的CRM领域也做到全球第四的市场份额；延伸产品覆盖领域，从设计到网页UX、视频音频、数据分析、工作流数据化及整合；丰富客户属性，从最初的2C进化为2B+2C，提供的服务边界不断拓展。在这个过程中，云作为关键的变量，使公司在高市占率领域进一步做客户转化，在以获取的用户中增加新的云产品渗透率。Adobe每次的产品线拓展和领域的跨越都将公司可触达的业务空间提升到一个更高的水平，改变了估值体系从而提升了估值。完善的产品链条带来极高的客户粘性，保持收入增速。目前Adobe的数字传媒业务已进入成熟阶段，产品线十分完整，可以为客户提供从内容制作、客户洞察、营销策略到广告投放和分析的全链条服务，满足客户整套营销解决方案的需求。

参考年度经常性收入ARR（ARR=年度用户数*用户贡献价值）近几年增速逐渐放缓至25%以下，估计未来数字传媒业务增速将保持20%上下；Adobe 的体验云业务则仍在高速成长中，在全球营销云市场崛起的情况下，预计体验云业务未来收入将保持30%以上增速。平台化与智能化进一步提高行业壁垒。Adobe正在向平台化发展，Adobe Experience Platform能够大规模实现个性化和降低用户开发成本，创新用户的体验，有利于第三方开发者入驻平台，进一步形成生态。此外，人工智能作为未来战略的核心，AdobeSensei将构建一套显著改善数字体验的智能服务，为云业务赋能。

当前Adobe 对应PS为12X，处于云SaaS行业中间水平。基于Adobe的软件拓展能力、市场领导力、SaaS 化率近90%、未来发展的盈利能力，判断公司仍有一定溢价空间。