一、JBS：巴西第一、世界领先的肉食帝国

巴西：养殖出口大国，以家禽和牛为主

一直以来，巴西都是世界领先的肉类生产大国，牛肉、猪肉、家禽的产量均排在世界前列。2018年，巴西的牛肉、猪肉、鸡肉产量分别占世界总产量的15.85%、3.33%和13.97%，其中牛肉产量居世界第二，猪肉产量居世界第四，鸡肉产量居世界第二。

肉牛养殖方面，1）巴西的肉牛存栏量整体保持上升趋势，2018年，肉牛存栏量达到5720万头。据USDA统计，巴西大约有60%的肉牛群集中在中西部和北部地区，主要集中在马托格罗索州、南马托格罗索州和帕拉州。2）巴西的肉牛出栏量近年来较为稳定，2006-18年都维持在4800-5000万头之间，2018年，肉牛出栏量为4950万头。

生猪养殖方面，巴西的生猪存栏量几十年来比较稳定，2018年存栏量为3842.7万头，仅低于中国、欧盟和美国，位居世界第四位。生猪出栏量不断上升，由1981年的1764万头上升至2018年的4095.4万头。巴西的生猪养殖主要集中在南部的圣卡塔里纳州、巴拉那州和南里奥格兰德多州，这三个州的产量占生猪产量的51%。这些地方的生产系统高度一体化，更多是与大型加工工厂、公司合作，独立的生产商更多集中在南部和中西部。

巴西也是禽类养殖大国。巴西的鸡肉产量几十年来持续上升，2018年为1335.5万吨，位居世界第二，仅次于美国的1936.1万吨，高于欧盟的1226万吨和中国的1170万吨。根据USDA的预测，由于受到全球需求（尤其是中国需求）上升和国内需求增加的推动，2020年巴西的鸡肉产量可以达到1397.5万吨。

巴西的肉类消费量位居世界前列。2018年，巴西牛肉国内消费量、猪肉国内消费量和鸡肉国内消费量均为世界第四。从巴西的消费结构来看，占更大比例的是牛肉和鸡肉，2018年，鸡肉、牛肉、猪肉消费量的占比分别是45%、40%和15%。从消费趋势来看，鸡肉人均消费量近年来有明显上升，牛肉在巴西消费结构中的比重略微下降。

除去本国消费，巴西也是国际上主要的肉类出口国。2018年，巴西出口牛肉、猪肉、鸡肉分别占比世界肉类出口总贸易量的20%、9%和33%。巴西牛肉的主要出口对象为中国和中国香港等地区，2019年1月-7月的出口量分别为17.5万吨和13.4万吨。猪肉的主要出口对象为中国、中国香港和俄罗斯，2019年1月-7月的出口量分别为11.6万吨、6.6万吨和2.8万吨。鸡肉的主要出口对象为中国、沙特阿拉伯和日本，2019年1月-7月的出口量分别为25.7万吨、26.8万吨和22.4万吨。

JBS：猪、牛、家禽三大业务支柱，全球市场布局

JBS是全球最大的肉类加工企业，总部位于巴西圣保罗。JBS创立于1953年，2007年在巴西证券交易所上市，目前已有60多年的历史。2019年，JBS在世界500强中排名第219位。JBS主要从事猪肉、牛肉、鸡肉和皮革的生产加工，在牛肉和鸡肉领域全球领先，同时是美国第二大猪肉生产商、全球最大的皮革加工商。从2006年到2018年，JBS营业收入从39.68亿雷亚尔增长至1816.8亿雷亚尔（约497.1亿美元），营业收入增长了约44倍，年均复合增长率为37.53%。

JBS在全球多个国家设有加工平台，这为公司提供了地域多元化与业务灵活性，减轻了与贸易壁垒有关的风险，以及由动物疫情传播引发的风险。2018年，JBS在全球拥有超过400个生产单位，分布在15个国家（地区），在20多个国家（地区）设有商业办事处，JBS的产品销往约190个国家。JBS出口收入从2008年的56亿美元增长到2018年的128.9亿美元（占总收入的比重为25%左右），年均复合增长率为8.69%。JBS在中国地区的出口收入增长较快，从2008年的1.68亿美元增长到2018年的31亿美元（占出口总收入的24.1%），年均复合增长率为33.87%。地区收入分布上，JBS业务中心位于美国，2018年，美国地区收入占比为51%；其次是亚洲地区和巴西，2018年收入占比分别为15%和13%。

JBS拥有完整的肉制品加工产业链，使用的猪、牛、家禽来自于自有农场或与JBS合作的养殖场，屠宰加工和运输分销均由JBS独立完成。JBS的业务由分布在全球的五个业务部门运营：Seara（巴西家禽和猪肉的生产加工）、JBS Brazil（巴西牛肉的生产加工）、JBS USA Beef（美国、澳洲和加拿大地区的牛肉加工生产）、JBS USA Pork（美国地区的猪肉加工生产）以及Pilgrim’sPride（美国、欧洲和墨西哥地区的家禽生产加工）。其中，JBS USA Beef是公司收入、利润的主要来源，2018年，JBS USA Beef的销售收入占比最大，为42.61%。

家禽业务，JBS每天可加工处理1400万只家禽，由Seara和Pilgrim’sPride运营。Seara的重点市场为巴西、欧洲、亚洲和中东地区，在巴西国内外的收入比例较为接近。2016年，Seara境外收入占比49.25%。Pilgrim’sPride是全球最大的鸡肉生产商，深耕美国市场，同时在墨西哥、英国、欧洲均设有工场。2018年，Pilgrim’sPride营业收入为109.38亿美元（约398.81亿雷亚尔，是同期Seara收入的2.26倍），同比增长1.58%。

牛肉业务，JBS每天可加工处理8万头牛，由JBS Brazil和JBS USA Beef运营。JBS Brazil兼顾巴西国内外市场，2016年，JBS Brazil出口收入比重为40.88%。JBS USA Beef以美国市场为重心，兼顾JBS在澳大利亚和加拿大的牛肉业务。2016年，JBS USA Beef在美国市场的收入占比为74.2%。得益于美国牛产量的增加，以及美国较大的牛肉消费市场，2018年，JBS USA Beef营业收入为214.83亿美元（约786.44亿雷亚尔，是同期JBS Brazil收入的2.85倍），同比下降0.83%。

猪肉业务，JBS是巴西最大的猪肉生产商，同时是美国第二大猪肉生产商，每天可加工处理11.5万头猪，主要由JBS USA Pork运营，2018年，JBS USA Pork营业收入为56.93亿美元（约207.75亿雷亚尔），同比下降8.33%。JBS USA Pork主要面向美国市场，2016年，美国地区收入比重达到84.64%。

二、JBSvs BRF：抗风险能力强，营运能力优秀

盈利能力稳定，抗风险能力强

以BRF作为JBS的比较对象，通过比较两者的盈利能力、营运能力、偿债能力，分析JBS的财务状况。BRF是巴西第二大肉类加工企业（2018年营业收入为345.3亿雷亚尔，仅次于JBS），主要从事家禽、猪肉、牛肉、牛奶、奶制品和加工食品的生产销售。

通过杜邦分析来对比两家公司的盈利能力。从ROE的角度来看，近三年来JBS的ROE高于BRF。BRF在2015年前其ROE一直高于JBS。2016年，受到巴西经济衰退产生的负面影响，BRF的ROE连续三年为负，而JBS的ROE仍维持正值，证明了其盈利能力相对来说较为稳定。我们将ROE拆分成销售净利率、总资产周转率和权益乘数。从总资产周转率来看，JBS高于BRF；从权益乘数来看，两家公司的资本结构相差不大。影响两者ROE变动的主要驱动因素是销售净利率。2016年，巴西经济衰退导致国内需求不足，雷亚尔兑美元汇率走强对出口造成不利影响。多个事件的冲击导致当年两家公司的销售净利率大幅下降，BRF已经连续三年净利润为负，而JBS的销售净利率仍为正值。可以看出JBS具有较强的抗风险能力。

通过对比JBS和BRF的费用率也能看出两个公司的盈利能力差别。在管理费用率方面，JBS高于BRF。近两年JBS的管理费用率上升到5%左右，而BRF稳定在1-2%。财务费用率方面，JBS略低于BRF。近年来JBS的财务费用率稳定在4%左右，BRF稳定在6-8%之间。销售费用率方面，两个公司差别较大。BRF的销售费用率维持在15%左右，而JBS的销售费用维持在5%左右，导致总体费用率JBS低于BRF，体现出JBS更为稳定的盈利能力。

营运能力突出，短期偿债能力逐渐恢复

以存货周转率和应收账款周转率指标作为营运能力的衡量指标。从存货周转率的角度来看，JBS的存货周转率高于BRF。JBS的存货周转率波动较大，近三年在15左右上下波动，而BRF的存货周转率较为稳定。从应收账款周转率的角度来看，JBS的应收账款周转率高于BRF。JBS近三年的应收账款周转率稳定在15左右，而BRF维持稳定在6-8之间。较高的存货周转率和应收账款周转率表现出JBS优秀的营运能力。

以流动比率和现金流量比率来衡量两者的短期偿债能力。从流动比率来看，JBS与BRF较为接近。BRF的流动比率近三年来稳定在1.0-1.5之间，JBS的流动比率在2016年前有略微幅度的下降，自2016年起连续三年上升，2018年为1.71。从现金流量比率来看，JBS近三年的现金流量比率有所提升，相反BRF的现金流量比率有所下滑。总的来看，自2016年巴西发生经济衰退以来，JBS的经营活动现金流量净额和各项指标逐渐恢复，反映出JBS正在恢复的短期偿债能力。

三、不断兼并收购，六十年打造肉类生产帝国

JBS的迅速发展与公司一直坚持的以扩张为生存的文化基础有着密不可分的关系。公司的发展可分为三个阶段：第一阶段从1953年建立公司到1999年为止，是公司发展的起步阶段，以收购屠宰厂作为并购的开端，JBS屠宰产能从5头每天上升到5800头每天；第二阶段从2000年到2006年为止，在这个阶段JBS开始跨国并购，进入了南美其他地区的市场；第三阶段是2007年上市以后，公司开始在全球范围内兼并收购，相继进入北美、澳洲和欧洲市场，成为全球领先的肉类加工巨头。

第一阶段和第二阶段（1953-2006年）：1953年，Jose Batista Sobrinho看到商机，创立了JBS。初期，JBS只向消费者提供肉类加工服务，每天的屠宰产能只有5头；1968年，JBS收购了第一家屠宰厂，是JBS兼并收购的开始。到了20世纪80年代，JBS在不断扩张并购其他肉类加工公司的情况下已经发展成为巴西最大的肉食品加工公司。21世纪初，JBS将视野望向南美其他地区，先后进入阿根廷、智利、秘鲁等市场。2006年，JBS旗下拥有巴西21家工厂和阿根廷5家工厂，屠宰能力提高到22,600头/天，为下一阶段的兼并收购打下基础。

第三阶段（2007年至今）：2007年，JBS获得了巴西开发银行的投资（2007-2010年共投资约25亿美元），之后JBS宣布上市，并制定了全球范围内一系列的兼并收购计划。2007年，JBS以14.59亿美元收购了美国最大的肉食加工集团Swift Foods Company（简称Swift），并将其更名为JBS USA。通过收购Swift和建立JBS USA，JBS进入了美国和澳大利亚的猪肉、牛肉市场。JBS USA将其主要业务分为了三个部分：Swift Beef开展美国牛肉加工业务；Swift Pork开展美国猪肉加工业务；JBS Australia开展澳洲肉类加工业务。2008年，JBS以5.65亿雷亚尔和1.5亿美元分别收购了美国Smithfield Foods公司的牛肉部门和澳大利亚的Tasman公司，巩固了其在美国和澳大利亚肉类行业的领导地位。

2009年，JBS收购了当时巴西第二大的屠宰厂Bertin，进一步提高了其屠宰能力。同年，JBS以28亿美元的价格收购了禽肉公司Pilgrim's Pride Corporation（简称PPC）64%的股份；PPC是一家美国领先的禽肉公司，主要业务有家禽的饲养、屠宰、加工和销售，并出口到80多个国家。收购PPC是JBS历史上的一个里程碑，标志着JBS进入了美国家禽市场，也奠定了其在世界肉类市场的领先地位。

之后的几年里，JBS没有停下脚步，在世界各地进一步兼并收购，以巩固提高公司处理鸡肉、牛肉、猪肉等主要肉类加工业务的能力。2013年，JBS收购了当时巴西第二大的家禽和猪肉加工公司Seara Brasil，通过该次收购JBS成为了世界最大的家禽加工公司，拥有了巴西加工食品领域的领先品牌。2014年，JBS以5.75亿美元收购了Tyson Foods在巴西和墨西哥的家禽业务。2015年，JBS收购了欧洲领先的家禽和加工食品生产商之一Moy Park，迈出了JBS在欧洲扩展的重要一步。同年，JBS收购了美国的猪肉加工公司Cargill Inc.，成为了美国第二大的猪肉加工公司。通过一步步兼并收购，JBS逐渐建立起了自己的肉类加工帝国。

四、投资建议：关注龙大肉食、双汇发展、温氏股份等一体化企业

JBS是巴西第一、世界领先的肉类加工企业，业务范围涉及猪肉、牛肉、家禽和皮革的生产加工。在发展过程中，JBS兼并收购全球知名的肉类加工企业，迅速成长为牛肉和家禽领域的世界领先者。现阶段，中国生猪养殖、屠宰及肉制品加工一体化已成为发展趋势，消费升级的需要呼吁优质的包装肉类产品和肉蛋白食品的出现。未来国内企业有望复制JBS发展路程，一方面，兼并收购肉类加工企业，快速成长为国内肉类加工龙头企业；另一方面，不断丰富业务链条，丰富肉类供应品种。

从目前国内养殖行业整体情况来看，非洲猪瘟淘汰养殖散户，使得养殖行业集中度快速提高，同时围绕养殖行业上下游集中趋势显著，整个行业已经到了整合并购的起步阶段，建议关注龙大肉食、双汇发展，以及国内从养殖涉足肉食的温氏股份等国内优秀企业。