一、公司概况

公司主营医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品为骨科创伤类、脊柱类及神经外科类等三类植入耗材，合计占公司营业收入比例近90%。未来公司除了计划增加人工关节、运动医学等骨科产品，还将拓展颅颌面外科、普外科、微创外科及齿科等领域。

公司为国内骨科植入类医用耗材领域的龙头企业之一。根据南方所数据统计，2018年公司骨科植入物市场排名第七（国产品牌中排名第二），市场份额为2.86%。其中，骨科创伤类植入耗材的市场份额（6.43%）在国产品牌中排名第一，骨科脊柱类植入耗材的市场份额（2.11%）在国产品牌中排名第四。在高值耗材带量采购和两票制等政策的推动下，加上医保报销政策倾向国产产品，进口替代和行业集中度将同步提升，作为国内骨科植入物龙头公司市场占有率加快提升。

二、财务分析

从成长方面来看，公司营收增长速度比较平稳，2014-2018年CAGR达到26.7%。从盈利能力来看，公司销售毛利率和净利率都居于高位，ROE（平均）水平在下降仍具有相对优势。费用方面，为顺应国家“二票制”政策的实施加大销售推广力度，近年销售费用率有上升趋势，管理费用增加而所占营收比率在下降，且费用率均相对处于较低水平。

植入器械企业一般按库存生产，因而库存与销售规模成正比的。公司存货水平稳定增长，增速与公司营业收入25%-30%的增速相匹配。由于公司的产品类型众多，一个产品存在多规格情形，而医院手术时需要同时将所有相关规格产品备齐，因为每台手术对产品具体规格的需求都可能不同，因而公司需对全产品线进行备货，使得总体存货余额水平较高，而存货周转率相对低些。

三、客户情况

从目前公司主要医用高值耗材产品的使用终端看，二级医院的比重高于三级医院（两者比例大概在6:4）。随着国家推进医疗资源结构的优化，医疗卫生资源重心下移已成为必然的趋势。根据国家的相关规定，耗材植入类手术必须在一级甲等以上医院开展，因此二级医院将成为医疗重心下移大背景下医用高值耗材生产企业的必争之地。相较国外竞争对手主要市场集中在三级医院，公司在二级医院市场具有较强优势，是该趋势下的最大受益者之一。另一方面，三级医院是医用高值耗材行业的高端市场，是跨国企业的优势领域。公司凭借稳定的产品质量、合理的产品价格和优质的临床服务，产品逐步渗透到三级医院并已占据一席之地，加之耗材带量采购将加速国产进口替代进程。

经过十余年的发展，公司已成为行业内具有较强市场影响力的医用高值耗材生产企业，公司在经销商数量、终端医院覆盖范围及销售区域覆盖能力上都拥有较强的竞争优势。公司在全国30多个省市建立了销售办事机构，建立多个区域性营销配送网点，2019年中期大约有30-40%的医院覆盖率，后续覆盖率将进一步提升空间。海外方面，目前公司产品远销至澳大利亚、瑞士、俄罗斯、乌克兰、智利等30多个国家和地区，在产品出口数量上具有先发优势，提升了公司在海外的市场美誉度及品牌影响力。公司海外销售占比在10%左右，随着海外布局管理完善，海外毛利率逐步提升向国内水平靠拢。

公司严格筛选供应商，对单一供应商的依赖性在下降。公司要求所有供应商提供国家法律法规所要求的三证，针对国外供应商要求提供相关体系资质。针对主要原材料供应商，采购部根据开发部批准的相关技术参数资料或图纸寻找有资质能力的供应商。供应商必须通过ISO9001/ISO13485质量体系认证，并拥有生产许可证或生产备案书。采购部每月组织品管部、总生办、开发部对当月进行交易的供货方进行月度评价，选出合格的供应商并对供应商进行有效管控。从近年来看，公司前5大供应商采购额占比有下降趋势，2018年所占比例为36.74%。

四、骨科植入器械前景广阔

医疗器械分类众多，骨科植入物属于高值耗材。按医械研究院分法，医疗器械可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、体外诊断四大类。骨科植入物通常是指通过手术植入人体以替代、支撑定位或者修复骨骼、关节和软骨等组织的器件和材料。由于研发和生产壁垒高、价值高、对生命和健康有着极其重要影响、生产使用必须严格控制，因此骨科植入物被认定为高值医用耗材类。其他高值耗材还包括神经外科、眼科、口腔科、心血管科、肾内科等。

根据Evaluate MedTech报告显示：预计2019年全球医疗器械市场销售规模达到4519亿美元，2015-2019年CAGR为5.1%；预计2024年销售额将达到5945亿美元，2020-2024年CAGR将为5.6%。根据医械研究院测算，2018年我国医疗器械市场规模约为5304亿元，同比+19.86%，2014-2018年CAGR约为20.2%，大幅超过全球医疗器械市场的平均增速。我国已经成为仅次于美国的全球第二大医疗器械市场。

1.骨科植入物快速发展

骨科植入类耗材属于医疗器械分类目录下6846类植入材料和人工器官类，这类产品植入人体内用作取代或辅助治疗受损伤的骨骼。根据前瞻产业研究院报告显示，2016年全球骨科耗材市场规模达到418亿美元。Global Market Insights预计，到2024年全球骨科耗材市场将达到530亿美元，2016-2024年CAGR约为3%。全球骨科耗材市场集中度较高，前五大企业强生、捷迈邦美、史赛克、美敦力和施乐辉合计约占全球市场份额的62%。市场主要参与者不断通过兼并收购方式整合，2010年美国捷迈公司收购蒙太因，2011年强生收购辛迪思整合成在中国的子公司DePuySynthes，2012年美敦力收购康辉医疗，2013年史赛克收购创生医疗。

我国骨科植入类医用耗材主要包括：创伤类、脊柱类、关节类和其他（运动医学类、神经外科等）。其中创伤类、脊柱类、关节类为三大主要类别，且市场份额相当，2018年市场份额为28.6%%、29%、27.9%。我国医用高值耗材生产企业“数量多、规模小”，市场主要被国际厂商占据。目前，国内骨科植入类耗材生产厂家约130家，收入规模超过1亿元的不超过10家。从市场份额来看，2018年我国骨科植入物TOP10的企业占据49.6%的市场份额，其中前5家进口企业份额为38%。随着国产企业技术水平逐步提升，凭借成本和政策优势，其市场份额有较大的提升空间。由于技术难度相对较低，创伤领域最早实现进口替代，国产脊柱和关节领域也在推进替代进口产品。

根据爱康医疗招股说明书，我国骨科手术量由2012年的约170万例增加到2016年的290万例，2012-2016年CAGR达到13.8%。2021年预计将增加到470万例，2016-2021年CAGR将达到10.1%。由于骨科手术的费用大部分来自于耗材消费（草根数据：关节占比60%-70%，脊椎占比50%-60%，创伤占比30%-60%），因而随着我国骨科手术量的不断增加，将带动骨科植入耗材行业的进一步发展。由于庞大的人口基数、社会老龄化进程加剧和医疗需求不断上涨，我国骨科植入类医用耗材市场的销售收入由2013年的117亿元增长到2018年的258亿元，2013-2018年CAGR达到17.1%。预计到2023年规模将达到505亿元，2018-2023年CAGR将达到14.4%。

创伤类骨科植入耗材：2013-2018年，创伤类植入耗材市场的销售收入由38亿元增加到77亿元，2013-2018年CAGR为15.2%，稍低于骨科植入类耗材市场的整体增速。预计2023年行业规模有望接近143亿元，2018-2023年CAGR达到13.2%左右。我国创伤类产品的生产技术相对成熟，市场进口替代相对较快，近年外资企业市场份额出现下降、内资企业出现上升趋势。大博医疗从2012年的2.54%上升到2018年的6.43%，提升了3.89个百分点。创伤类骨科植入物为大博医疗收入最大的板块（2019H1占比63.8%），近几年年均增速保持在25%左右，2019H1增速加速达57%，其中有高开的因素在，行业需求的快速增长也是重要原因。公司创伤类产品保持较高的毛利率，近年在83%左右。

脊柱类骨科植入耗材：2013-2018年，脊柱植入类耗材市场的销售收入由33亿元上升到73亿元，2013-2018年CAGR为17.2%，与骨科植入类医用耗材整体市场的增速相当。预计2023年行业规模有望接近146亿元，2018-2023年CAGR达到14.9%左右。脊柱类骨科植入物进口替代正在进行中。脊柱类骨科植入物为大博医疗收入占比第二的板块，基本保持在20%左右（2019H1占比20.8%），近几年年均增速保持在30%左右，2019H1增速加速达58%，原因同创伤类产品。公司脊柱类产品保持较高的毛利率，近年在86%左右。

关节类骨科植入耗材：2018年国内骨科关节市场规模达到72亿，同比+21%，2013-2018年CAGR高达21%，预计2023年市场规模将超过150亿元，2018-2023年CAGR将达到16.4%。神经外科类植入耗材：2010-2015年，神经外科植入性耗材市场的销售收入由13亿元上升至26亿元，2010-2015年CAGR为14.01%。预计2020年神经外科植入物市场销售额达到45亿元，2015-2020年CAGR约为11.6%。神经外科类骨科植入物为大博医疗收入一个重要的的板块（以往占比5%左右），由于关节类、微创类产品的增加，所占公司比例有所下滑（2019H1占比2.95%），近年年均增速保持在15%-20%左右。公司脊柱类产品保持较高的毛利率（84%左右），近年略有下滑。

尽管目前国内骨科植入物市场主要被外资品牌占据，但是随着医保政策倾斜、国产品牌技术提升，国内企业进口替代正在成为新趋势。另一方面，我国骨科植入物渗透率仍有较大空间。2015年我国关节、创伤、脊柱转换渗透率分别为0.6%、4.9%和1.5%，而同期美国分别达到43%、21.9%和3.8%，类比美国未来我国骨科需求释放空间仍然较大。以技术要求相对较高的骨科脊柱植入物为例，以强生、美敦力、史赛克为代表的外资医疗器械企业占有国内60%以上市场份额。

2.原材料价格波动影响不大

医用高值耗材行业上游为主要原材料，也即医用金属材料及医用高分子材料。由于要植入人体，而优质原材料对植入产品的安全性和有效性至关重要，因此医用高值耗材对原材料的要求较为严格。国内较为知名的医用金属材料供应商有西安赛特思迈钛业、宝钛集团、沈阳金属所、宝鸡鑫诺新金属、东莞市诺德金属等，国际上较为知名的有美国Carpenter公司、美国Allegheny公司等，医用金属材料的供应较为充足。医用金属材料的价格变动主要受原材料、客户订单量及客户信誉等级、客户质量要求等综合影响。医用高分子材料的供应商主要包括英国INVIBIO Ltd、德国Evonik等公司，供应量也较为充足。骨科植入物的主要原材料为钛合金、钴铬钼合金和超高分子量聚乙烯材料。原材料价格波动影响骨关节植入物公司的成本结构、产品定价及盈利能力。从相关数据来看，原材料价格有涨有跌，由于国内骨科植入物需求增长，国产海绵钛价格呈现上升趋势，而海外海绵钛价格相对平稳。通过大博医疗相关数据计算，尽管医用钛材原材料价格出现波动，但是其成本占比保持在5%-6%，占终端产品价格比例就更低。由于行业产品毛利率较高，原材料价格的正常波动不会影响骨科植入物整体利润水平。

3.多方因素促进骨科器械发展

随着老龄化进程加快，我国骨科疾病人数加速增长，进而带动骨科植入类耗材市场的快速扩容。2018年，我国65岁及以上人口达到1.66亿，同比+4.8%，占比总人口的11.9%（相比2009年提升了3个百分点且呈上升趋势）。根据中国外科植入物专委会数据，2005年我国骨质疏松患者超过1亿，预计到2050年将成倍增加达到2.12亿，将占比人口总数的13.2%，而老年骨折患者超过30%与骨质疏松相关。据国家卫建委统计，目前我国腰椎病患者已突破2亿人，腰椎间盘突出症患者占全国总人数的15.2%，每年新增患者约200万人。另外，我国各种关节炎重症患者超过8000万人，现有肢残患者75万人，每年新增骨损伤患者300万人。从我国骨科疾病患者病率来看，预计脊柱类由2013年的18%上升到2020年的23%，关节类同区间由11%上升到13%。

医疗资源日趋丰富、骨科供给逐步增加。近年来，我国医疗卫生机构数量不断提升，医院数量从2011年的21979家增长至2018年的33009家，增长了50%。其中骨科医院从2013年的505家增长到2018年的654家，增长了近30%，占比医院总数比例保持在2%左右。由于技术限制，20世纪七八十年代，植入类手术主要由三级医院开展。随着国内医生资源供给提升，这种情况逐渐出现改观。2013-2018年，我国骨科医院的卫生人员从40070人增加到60767人，CAGR达到8.7%，由此支撑了骨科手术量的增加。2013-2018年，我国骨科医院总诊疗人次从1254万增加到1569万，CAGR达到4.6%。

五、盈利预测

根据现有产品线及在研产品进展情况，我们认为未来3年公司仍然是靠创伤类和脊柱类产品发力，目前占收入比例分别约65%和20%。（1）公司创伤类产品市场场份额从2012年的2.54%上升到2018年的6.43%，提升了3.89个百分点。我们认为在进口替代、高值耗材采购的大环境下，作为龙头企业公司的市场份额将加快提升，并且给出了未来近3年每年提升0.5%、1%、1.5%情况下（分别对应情形I、II、III）板块的业绩增长情况。（2）公司脊柱类产品市场份额从2012年的1.13%上升到2018年的2.11%，提升了1个百分点。同上我们给出了未来近3年每年提升0.2%、0.4%、0.6%情况下（分别对应情形I、II、III）板块的增长情况。经综合考量，我们对业务板块盈利预测的分拆均采用上述情形II。

六、估值分析

老龄化加剧骨科医疗器械加快增长，在器械两票制、高值耗材带量采购等政策环境下，作为国内领先的骨科创伤医疗器械企业，公司凭借口碑、产品、营销等优势，其市场份额有望得到进一步提升。Global Market Insights预计2016-2024年全球骨科医疗器械CAGR约为3%，而我国大约为14%-17%。国际巨头强生（骨科器械占比约30%，下同）、史赛克（60%）、美敦力（30%）、捷迈邦美目前收入增速均为低个位数（如前文主要公司列举），而净利润增速也接近于0，甚至于负增长，估值在20-30倍；港股春立医疗、爱康医疗目前净利润近3年增速CAGR在60%-80%，估值在50-60倍；A股凯利泰净利润近3年增速CAGR在35%左右，而大博医疗在30%左右。公司深耕创伤类和脊柱类植入物，且在上述政策下市场份额有加速提升趋势，我们认为可以给予公司2020年50-60倍的估值。首次覆盖，给予2020年55倍PE，对应6个月目标价79.2元，给予公司“买入”评级。

预计公司19/20/21年收入分别为12.70/15.86/19.74亿元，归母净利润分别为4.66/5.81/7.24亿元，EPS分别为1.16/1.44/1.80元,对应PE分别为51/41/33倍。采取7.48%的WACC和4.00%的永续增长率进行DCF四段式估值，DCF估值结果为73.41元。