1970年代的滞胀不太可能重演

1970年代能源危机无疑是引发滞胀的主要原因，而如今能源短缺现象与那时不同，当前供应瓶颈并非永久性，且央行控制高通胀的能力已改善。

文丨陈敏兰

上世纪七十年代是以迪斯科音乐以及社会运动频仍为标志的时代，也是经济剧变、市场动荡的时期。由于滞胀来袭，经济增长急剧下滑，失业率飙升。那个时代最显著的现象就是能源价格飞涨，原油价格从1970年的每桶3美元猛升至1974年的12美元。

近50年过去了，“滞胀”一词又重回人们视线。大宗商品价格急升，供应链中断和劳动力短缺导致商品成本畸高，与此同时经济增长放缓 —— 似乎与1970年代相仿。许多人开始担忧全球经济将再度陷入滞胀泥潭。

然而，不确定性虽可能挥之不去，但这远非重返1970年代—— 如今的全球经济形势与那时截然不同。最明显的是，当前的供应瓶颈并非永久性而且终将消退，中央银行控制高通胀的能力也已大幅改善。

投资者当然应以史为鉴，但就目前的情况而言，我们认为通胀可控并维持偏好风险的立场。

滞胀不太可能重演

1970年代的能源危机无疑是引发滞胀的主要原因。中东石油禁运导致原油价格飙升，也带动其他所有商品价格上涨。而如今的能源短缺现象与那时极为不同。

随着经济从疫情封锁中复苏，工业需求逐渐回暖，而供应仍受到掣肘，例如天气原因造成的生产中断、可再生能源与传统能源体系融合的挑战以及供应链瓶颈等。这使得化石燃料价格创记录新高或涨至多年高点。但我们认为，随着欧佩克及其盟友（OPEC+）以及美国的石油产量增加，加之库存恢复，能源价格将会企稳（尽管可能高于新冠疫情前的水平）。我们对今年12月以及明年3月布伦特油价的预测均为90美元/桶，随后在2022年余下时间将回稳于85美元/桶。

此外，自1990年以来，全球GDP能耗强度下降了25%，自1970年代初更是大幅下降逾50%。我们估计，未来30年能源需求将增长25%–30%，这比1990至2020年期间63%的增速大为降低。向绿色能源转型受挫可能会令化石燃料需求增长，但这种情况应该为时短暂。

其他一些重要因素也助推了1970年代的滞胀。各国政府试图通过管控工资和物价来遏制通胀，而实际效果却适得其反。当时工会的影响力比现在要大很多，在进行工资谈判时，工会常常把生活成本上升也纳入谈判，从而使高通胀传导至工资增长，进而导致通胀进一步上升。

这些因素叠加大幅推升了1970年代的通胀，而如今这些因素都不复存在。美国劳动参与率大幅下降值得关注，但当前劳动力供应短缺的现象以及低技能岗位和服务业工资上涨的压力，只是劳动力重回职场过程中的暂时摩擦。随着后疫情时代劳动力短缺问题得以解决，这种压力也将缓和。

经济和盈利前景依然强劲

总体而言，滞胀忧虑以及对央行大幅收紧政策的预期似乎有些过度。美联储很快将宣布缩减购债规模，但加息似乎还有一段时间。10年期美国国债收益率目前在1.6%，2021年底前可能将升至1.8%，至2022年底进一步升至2.2%。不过，美联储和欧洲央行的核心决策层仍倾向于保持“耐心”且不太在意目前面临的挑战。

中美两国经济增长在2021年第三季度均有所放缓，但整体环境依然稳健。鉴于去年同期经济迅猛反弹，因此从高位回落也并不意外。如前所述，影响经济活动的一些不利因素（比如供应链瓶颈和能源价格高企），应会在明年有所缓解。

综上所述，我们预计标普500指数2021年和2022年的每股收益将分别增长45%和10%。从全球来看，我们预计今明两年每股收益将分别增长43%和9%。我们预计2021年亚洲总体盈利增速为29%，2022年为10%。这为全球和区域股市在未来几个月进一步上涨带来支持。

布局于增长领域

从战术上而言，我们依然看好受益于经济重启的行业和市场。能源板块是油价上涨的直接受益者，而能源股价格只计入了长期布伦特油价在55-60美元/桶的预期，远低于目前原油现货价格85 美元/桶。与此同时，金融公司的盈利表现大幅超预期，随着全球货币刺激力度减弱，净息差上升应会带来提振。

欧元区和日本也是我们看好的两个市场。明年欧元区GDP增长料将加速至5.3%，高于今年的5.1%，这是为数不多的我们预期经济增长将加速的地区之一。由于欧元区股市的行业构成更具周期性，因此将受益于目前的诸多利好趋势，而且多年持续表现欠佳后投资者的欧股仓位也较轻。日本股票应受益于经济重启以及新任首相治下财政支出加大，这些正面因素尚未反映在股价中。

在亚洲其他国家，东南亚、韩国和日本政府的抗疫策略逐渐从“清零”转向“与病毒共存”。这为该地区与经济重启相关的行业带来利好。随着中国政府开始在稳增长与推进结构性调整之间取得平衡，中国股票的最差时期可能也已过去。

从战略配置角度，我们看好全球医疗保健和绿色科技板块。医疗保健行业兼具增长潜力和防御性特质，且拖累股价的不确定因素预计将在2022年消退。我们也看好绿色科技板块，绿色转型面临的挑战不会阻碍进一步投资，反而会促进投资提速。

我们认为，清洁能源、能源效率和数字化、电气化和电池、生物能以及绿色融资领域蕴含投资机会。