从邮储银行发行800亿永续债分析“可续期债券”在国内实践和展望

□益辉（ 财经评论员、金融分析师）

3月4日，邮储银行宣布在全国银行间债券市场公开发行不超过800亿元永续债，邮储银行这笔800亿元永续债发行，也将成为今年以来发行规模最大的一笔永续债。2020年以来，已有多家银行获批发行永续债，发行主体主要是城商行。包括桂林银行、广西北部湾银行、华融湘江银行、东莞银行、江苏银行、湖州银行。同时，1月15日，杭州银行成功发行了70亿元的2020年无固定期限资本债券，票面利率为4.1%，成为今年发行的首单银行永续债；2月18日在中国债券信息网发布公告称，平安银行于2月21日至2月25日发行该行2020年第一期无固定期限资本债券，发行规模为300亿元。

所谓“永续债”，到底是债务？还是权益？其实，这不是一个普通的债券种类：它虽姓债，但在符合一定条件时，它可以按权益类科目来处理的，由此引发一系列合并报表的权益抵销，从实务到系统处理问题。

俗称的“永续债券”，是指没有明确的到期时间或者期限非常长（一般超过30年）的债券，一般具有期限长、股债混合属性、高票息率、附加发行人赎回权和利率跳升机制等特点。对于发行人来说，发行永续债可获得长期投资资本，从而补充资本金，减少负债，降低资产负债率，从而修饰报表；对于投资者来说，永续债票面利息较高、期限较长，尤其在目前国内企业成本高、融资难的背景下，有助于提高投资者的投资收益和灵活调整投资组合。 理论上，永续债最大的特点是银行不能主动要求提前还款。但这一模式中，资管计划期限为“2+N”年，第一、二年不低于约定利率（注：一般前两年设置较低的融资利率），从第三年后利率大幅上升。也即是银行在合同上第三年起设置高息，倒逼企业在两年内还贷，以期“永续债”变“常规债”。目前国内经典的地产类永续债模式表面上是永续债，其实质是有期限的。

史上最早的永续债是荷兰水务管理机构1648年发行的永续债，距今已有369年的历史。该永续债票面利率5%，与当时的国债利率相当，但后来降至2.5%，是现存最古老的永续债券，载体是山羊皮。该债券至今还在继续付息。目前已知拥有此债券的持有人仅有5个，其中有著名的耶鲁大学。2015年耶鲁派人远赴荷兰去取了持有的该债券12年的利息合计136.20欧元，差旅费成本虽超此金额，但此举的象征意义极大。

目前国际资本市场上，永续债是比较成熟的金融产品，全球共有2146只存量永续债，资金规模达6471亿美元。 在国内，2013年我国开始准许发行永续债，其中武汉地铁集团有限公司发行的“2013年武汉地铁集团有限公司可续期公司债券”，成为内地第一只永续类债券品种。紧随其后，国电电力也在2013年底成功完成国内首单永续中票的发行工作，此后我国的永续债市场呈现快速增长的态势。

目前，在我国被认为具有“永续债”特点的债券品种有两种，一为国家发改委审批的“可续期债券”；二为在银行间市场交易商协会注册的“长期限含权中期票据”。

“可续期债券”的有关发行条件和政策规定内容散见于国家发改委出台的有关文件中。发改委在企业债券审核过程中有选择性地允许在某些领域的项目发行“可续期债券”，相关募集资金项目主要为：城市地下综合管廊建设项目；养老产业项目；经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP项目；铁路建设项目等。

可续期债券作为创新品种债券，在审核上，可由券商和企业直接向国家发改委申报，须同时抄送省级发改委部门，由省级发展改革部门并行出具转报文件，审批流程和时间上有所简化和缩短。

其次，国内永续债目前现状、发行规模、范围和发行企业性质等情况。永续债属于混合资本工具，既具有债性，也具有股性，由于我国对永续债在政策或法规上没有具体的规定，永续债也没有作为独立的券种出现，具有“永续债”特点的债券创新受到了监管层的鼓励和支持，并且呈现出快速增长之势。

自2013年武汉地铁发行可续期债券开始，近年来我国永续债发行呈现出大幅增长，反映出永续债受到了市场的追捧。2013年发行2期，规模33亿元，2014年发行34期，规模821亿元，2015年发行205期，规模3,862亿元，三年间期数增长了近100倍，规模增长了近110多倍，2016年中国债券市场已发行或已公告待发行的永续类债券合计已达4千亿元，较2015年发行量暴涨1倍以上。 发行人以国有大中型企业为主，民营企业也积极参与，包括电力、能源、交通运输、市政建设等重点投资行业中，近几年资本支出较大、负债率较高、整体资质良好、有降负债率需求的央企及地方国有龙头企业和大型民营企业。

从目前永续债的发行人企业性质看，国有企业以269期的期数和5055.1亿元的规模占据了绝对主导地位，其中，城投类企业共发行95期，占国有企业发行量之比为35.32%，规模1417.6亿元，占比29.11%；其次是民营企业，共发行了12期，规模75亿元；再者是国有企业，共发行了5期，规模129亿元。从发行人所处行业来看，永续债发行人广泛分布于采矿业、公用事业、房地产业、金融业、制造业等10多个行业，主要以制造业为主，共发行54期，规模943.5亿元，其次是建筑业，共发行50期，规模875亿元。

2016年是上市房企猛踩油门扩张的一年，同时也是房企有息负债上升的一年，特别是永续债占比不断上升。数据显示，2016年中期末，加上永续债之后，65家房企的总有息负债为38077亿元，相比2015年末增加了13%。其中，共有16家企业拥有永续负债，总计1726.82亿元，同比增加109%。恒大集团在2016年中期以永续债1160.02亿元，总量排名第一，首开股份拥有永续债90亿元，融创中国永续债68.25亿元。 房企永续债暴增的原因是，由于永续债并不反应在房企的财务报表中，属于表外负债，对一些房企来说，乐于利用永续债进行融资。

以恒大为例，其中期业绩显示，其总资产为9999.2亿元，其中负债为8178亿元，资产负债率为81.8%。 恒大中报称，2017年上半年，集团实现营业收入1879.8亿元，同比上涨114.8%；实现净利润231.3亿元，同比暴增224.4%。仅恒大偿还1129亿元永续债一项，不仅实现了对负债结构的调整，更是直接释放了百亿利润，成就了一份"史上最好半年报"。

恒大半年报数据显示，其总负债从2016年末的11583亿元上升至13248亿元，资产负债率也由71.3%小幅上升至75.5%，剔除预收，值得重视是净负债率，2017年上半年，中国恒大净负债率环比下降192%。

两个数据一升一降，恒大债务状况到底如何 ?这就是一个特殊的会计科目永续债。一般而言，出借方(债主)不可以要求清偿本金，借款人恒大则可以主动赎回，永续债虽然是债务工具，但是带有一点点股权融资的特性，虽为借债，但满足一定条件后，可以归为资产负债表中的资产类项目，而恒大就是这么操作的，其永续债的规模达到了1160亿元。

在很多时候，永续类债券被视为"债券中的股票"。发行永续债券是一种类权益的融资方式，在满足特定条件后可计入权益而非负债，有助于降低企业资产负债率，且延长了负债期限，规避了举债额度的限制；相比股权融资，其发行门槛较低，且不会摊薄股东持股比例。永续债的混合资本证券属性，对于高负债、重资产运营企业具有特殊吸引力。当前大型国企的资产负债率普遍较高，尤其是重资产行业、基建行业、城投融资平台等发行人，发行永续债的动力比较强。目前国内已发行过永续债的企业多是城投、能源、房地产、钢铁、化工等领域企业，以国有发行人为主，主体评级多在AA+及以上。 由于永续债理论期限长，流动性较差，票面利率往往高于同评级的普通公司信用债券。近年来债市不断走牛，高收益低风险资产日渐稀缺，为永续债市场快速发展奠定基础，在供需两端的合力推动下，预计未来国内永续类债券发行规模仍有提升空间，可续期公司债发行前景值得看好。