2019年国内上市公司融资规模、主要融资工具评析

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□益辉（财经金融评论员）

三月春风，桃李花开。A股上市公司2019年年报披露大幕早已开启，但在疫情影响下，多家公司公告年报延期披露，但是至少有240家上市公司年报披露要延期。

2019年A股上市公司债券直接融资整体概况分析，据央行公布的社会融资规模存量统计表显示，截至2019年10月底，社会融资规模中的企业债券存量为22.81万亿元，同比增速达14.20%。2019年1-11月，中国A股上市公司共完成发行债券1765笔，同比上升7.36%；共涉及交易金额37744亿元，同比上升31.95%。总体来看，2019年上市公司发行债券频率较为平均地分散在各个季度，单笔平均交易金额约为21亿元。

一、国内上市公司发债融资额持续升温：

2017-2019年前11个月，中国A股上市公司债券融资规模整体呈现上升的趋势，且每年发债规模季节性周期上涨特征较为明显。2017-2018年，中国A股上市公司发债规模分别为25000亿元、31852亿元，而2019年1-11月达到37744亿元。这意味着，A股上市公司今年前11个月的发债融资规模超过了去年全年的融资总额。

二、上市公司资金来源和监管部门：

当今社会作为上市公司，目前，我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种。其融入资金的方式主要包括内源融资和外源融资两种方式。内源融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。

外源融资包括向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式，发行股票、配股及增发新股的股权融资方式，以及发行可转换债券的半股权半债权的方式。融资方式分别是增发、配股和可转换债券。

债权市场大体上分为银行间市场、交易所市场、机构间私募产品报价与服务系统，其中银行间市场是债券市场的主体，债券品种丰富，包括国债、政策性金融债、企业债、短融、中票等长短期不同的投资品种，且体量较大，债券余额占到债券市场总量的80%以上。

按照监管部门，债券有三大监管主体：一是证监会，监管上市公司发行债券。如公司债。二是央行，直接审批金融债，其下属的银行间市场交易商协会监管PPN、中期票据、短期融资等。三是发改委，负责企业债的审批。

按照发行主体的信用风险，债券分为利率债和信用债两大类。利率债的发行主体为国家或国家机构，几乎不存在信用风险，收益变动取决于利率，包括国债、地方政府债、政策性银行金融债、政府支持机构债（汇金债、铁道债）。信用债的发行无国家信用背书，存在信用风险，收益取决于发行主体的信用水平，主要包括金融债（银行债券和非银金融债）、一般企业债（短融、中期票据、PPN、公司债、企业债等）和资产支持证券（信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、资产支持计划）。

上市公司普遍使用的融资工具包括：公司债、可转债、非公开发行、公开增发和配股，融资方式既有互通之处，又存在着较多差异，上市公司该如何选择，它们之间的差别在哪里？哪一款才是最适合企业呢融资规模、融资效率、募投限制、对业绩摊薄的影响、融资成本、审核周期、发行时机、发行风险和适用公司类型和几个维度来进行比较。

三、上市公司企业债权融资工具分析：

1、短融、中期票据。短融、中期票据是由银行间交易商协会监管，采用注册制发行，在银行间市场流通交易，对发行主体无明确财务要求，发行规模不超过企业净资产的40%，审批周期约为2-3个月，短融发行期限在一年以内，中期票据多为3-5年期，募集资金用于企业生产经营活动，可用于置换贷款、补充流动资金、项目投资及兼并收购等，不可用作资本金。

2、PPN。非公开定向债务融资工具（PPN，privateplacement note）是在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具。PPN是由银行间交易商协会监管，采用注册制发行，在签署定向发行协议的投资者之间转让，对发行主体无明确财务要求，发行规模原则上不超过企业净资产的100%，审批周期约为2-3个月，发行期限多为5年内，对募集资金的用途没有明确的限制。

3、公司债。公司债是由证监会监管，公司债原先的发行主体必须是上市公司，2015年《公司债券发行管理办法》的更新将主体拓展到所有公司制法人，现有小公募（公开发行）和私募非公开两种发行方式，公开发行要求相对较高，要求发行规模不超过企业净资产的40%，最近3年年均净利润超过债券1年利息的1.5倍。审批周期约为3个月，发行期限多为中长期，3-5年左右。私募非公开发行要求较低，审批速度也比公募快，成本会比相同条款下的公募高100BP左右。

4、企业债。企业债是由发改委审批，需要募集资金用于指定的项目建设，发行规模不超过企业净资产的40%，最近3年持续盈利，年均净利润能覆盖债券1年的利息。可以在银行间和交易所市场同时流通，一般审核十分严格，审核周期长达6个月，发行期限多为中长期，5年以上。

5、资产支持证券。资产支持证券一般分为由银监会主管的信贷资产证券化、由证监会主管的券商专项资产证券化及由交易商协会主管的资产支持票据。随着市场的需求、制度的完善，资产证券化发展在不断扩大，由试点逐渐走向常规。

6、增发。增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资。

7、配股。配股即向老股东按一定比例配售新股。由于不涉及新老股东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着管理层对配股资产的要求越来越严格，即以现金进行配股，不能用资产进行配股。同时，随着中国证券市场的不断发展和更符合国际惯例，目前将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。

8、可转换债券。可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点，在其没有转股之前属于债权融资，这比其他两种融资更具有灵活性。

9、优先股。《优先股试点管理办法》：所称优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。优先股股东按照约定的股息率分配股息后，有权同普通股股东一起参加剩余利润分配的，公司章程应明确优先股股东参与剩余利润分配的比例、条件等事项。

10、可交债：可以换成股票的债券。可交债即可交换债券，是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。可交债同时具有债券与股票两种性质，因此既可充当融资工具，也可以用作原股东减持的工具，实际上就是一种内嵌期权的金融衍生品。

通俗说，正股股价下跌的时候，投资人就继续把可交债当做债券持有，到期收获本金及债券利息；而当正股股价上涨的时候，投资人则可以将可交债转换成股票，获得股票上涨的超额收益。

可交债与可转债的区别。虽然可交债与可转债一样兼具股性与债性，但是两者还是存在一定程度的区别：

①可交换债券的发行人是上市公司股东，而可转换债券的发行人必须是上市公司本身；

②可交换债的换股对上市公司的总股本并无影响，是债券与股东持股的交换，而可转换债券的换股将增加上市公司的总股本，是将债券转换为新增股本。

可交债也分公募和私募。根据发行方式的不同，可交换债又可以分为公募EB和私募 EB。相比公募EB，私募EB的主要特征在于对发行人无评级要求，也无盈利和净资产要求，适用监管规则也有差异。

从流动性来看，私募EB流动性远不及公募EB。私募EB仅能够在沪深交易所和机构间私募产品报价与服务系统上市，其流通转让也仅限于沪深交易所综合协议交易平台、上交所固定收益证券综合电子平台以及机构间私募产品报价与服务系统之间，且持有者在200人以下。

可交债是否值得申购？要看见仁见智，毕竟可交债只是一种工具，而工具是没有好坏之分的。具体问题还得具体分析。其实，信用申购新规的实施以来，可转债与可交债的市场供给越来越多，因而上市首日的溢价空间其实已经越来越小了，甚至有一些新债上市首日跌破100元票面价格。

四、融资工具利弊优劣对比：

公司债利：对盈利指标影响不大，募集资金投向较为灵活，操作周期较短。弊：债权融资工具利率较高，刚性还款压力大，较银行贷款无成本优势；难以满足大规模融资需求。

可转债利：对业绩摊薄较渐进，配合公司业绩释放；发行风险较小，融资效率较高，操作周期较短。弊：融资规模有限；转股时间存在一定不确定性；有回售压力或向下修正转股价的风险的不确定性。

非公开发行利：市场承接力有所提高，对市场影响小，发行灵活性较强。弊：发行期首日定价导向存在一定的不确定性；较大规模或行业预期不佳的发行存在一定难度，需深入挖掘需求；直接摊薄股本，对公司短期业绩压力较大。

公开增发利：募集资金规模较大，定价效率相对较高。弊：易受市场短期波动影响，可控性较差；发行风险较高，对市场冲击较大；直接摊薄股本，对公司短期业绩的压力较大。

配股利：定价较为灵活，发行成功概率较高。弊：大股东资金负担较大；融资效率较低；直接摊薄股本，对公司短期业绩的压力较大。

（部分图片由来自时代商学院）