国内非上市公司股权转让的解读与分析

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□益辉（财经评论员、国家金融师）

金融界把当今时代称之为股权时代，无论是福布斯财富排行榜，还是胡润富豪排行榜，其实判断富人拥有多少财富，不只是看他有多少现金，也不是看他有多少房产，而是看他拥有多少股权。当今世界殊，无论你是否看到机会，是否参与其中，国内资本市场已经开放，中国企业迎来上市机遇，真正的股权投资时代已经来了。 在未来的十几年里，中产阶级财富要获得几何性的增长，股权投资是一个非常重要的领域，对于未来的变化趋势和方向，关注股权市场的发展，股权投资者将成为未来最大赢家。

从国际大环境来讲，全球信贷扩张已进入尾声，货币政策已不能推动全球经济复苏，经济复苏唯有依靠经济模式和技术创新来提高生产效率，而这就需要股权投资产生作用，产生新的大公司，去除旧的生产模式，才能步入创新发展轨道。

从国家层面来讲，中央政府推动资本市场改革，鼓励企业并购重组，中国正进入资本市场开放的30年，预计2017年至2021的未来5年，将有3000家以上的上市公司产生，这是个数字将是过去25年的总和。

人一生能积累多少钱？不是取决于能够赚多少钱？而是要懂得如何投资理财，同样，一个企业不管上市和非上市公司，都要懂得企业得股份和股权投资关系。股权投资比买卖股票受外部环境影响相对小，严格意义上说，股权投资读懂企业就行了，而买卖股票要随时关注、跟踪外部特别是宏观政策变化。目前，越来越多的人通过资本市场获得的收益，越来越多人认识到股权投资价值，投资股权将是未来投资趋势，是资本快速积累的有效途径。

今天的人们越来越愿意把钱投入到更能代表经济未来的新领域，以此参与和分享新一轮的经济创新红利，股权投资成了眼下最热的话题。

一、上市公司和非上市公司的公司、股份和股权概念解析

根据《公司法》的规定，我国的公司形态分为有限责任公司和股份有限公司，其中股份有限公司的股票在证券交易所上市交易的，称为上市公司。

相对于上市公司而言，非上市公司不是法律上的概念，主要是为了区别上市公司而提出来的。非上市公司包括有限责任公司，公司的股票没有在证券交易所上市交易的股份有限公司，即非上市股份有限公司。

由于有限责任公司规模相对较小，操作上比较灵活，法律对其限制不多，有限责任公司的股权（投资额）转让比较自由；但是由于国家对股份有限公司控制比较严格，上市公司的股票按照《公司法》和《证券法》的规定在证券交易所上市交易，但是非上市股份有限公司的股票由于缺乏明确的法定交易渠道，这种股票交易是否具有合法性一直具有极大争议。

主要也是对于在理论界和实务界中产生争议的非上市股份有限公司的股权转让，即股票交易进行回顾和展望。从经济学角度来看，公司的股权就是公司的产权，非上市股份有限公司的股票交易行为属于产权交易的范畴。

二、2005年以来非上市股份有限公司股权转让的历史回顾和概况

我国的非上市股份有限公司是作为企业股份制改造的产物，形成于上世纪的80年代。

根据《2005年国民经济和社会发展统计公报》记载，截至2005年底，境内上市公司（A股、B股）的数量为1381家。而到2004年底，全国国有及规模以上的非国有工业企业就有219463家。除了工业企业外还有大量的建筑、交通、旅游、贸易企业。这其中，除了上市公司外，就是有限责任公司和非上市股份有限公司。根据2005年10月27日修订前的《公司法》的规定，对于有限责任公司的股东转让其投资额是没有限制的，而对于包括非上市股份有限公司在内的股份有限公司的股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行，而且发起人持有的本公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让，公司董事、监事、经理持有的本公司的股份，在任职期间内不得转让。

在2004年2月1日起施行的《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，除金融类企业国有产权转让和上市公司的股权转让外，国有企业的产权转让应当在依法设立的产权交易机构进行。截至2005年底，各地国资委选择的产权交易机构为64个。

地方政府制定的产权交易规章和规范性文件，要求本地区的国有企业、集体企业的产权转让到产权交易机构进行，对于民营企业的产权转让场所也没有限制。由于缺乏全国统一的产权交易市场，各地方的产权交易机构也是受地方政府监管，因此对全国产权交易市场的行业管理、信息公开以及数据统计都带来的极大的困难。

当时《企业国有产权转让管理暂行办法》要求国有企业进场交易的东风，2005年的产权交易量得到了明显的上升。据统计，2005年，京津沪三家产权交易机构转让企业国有产权3622宗，成交金额1080亿元 ，与资产评估值相比增加64.7亿元，平均增值6.4%。其中，竞价交易项目增值率达到24.8%，约有四分之一的竞价交易项目增值率超过40%。

在这些产权交易量中也包括了大量非上市股份有限公司的产权。由于1998年国务院办公厅发布10号文《国务院办公厅转发证监会关于（清理整顿场外非法股票交易方案）的通知》，把涉及从事非上市公司股票、股权证交易的产权交易所视为“场外非法股票交易”明令禁止，随后证监会又对地方产权交易机构作出“不得拆细、不得连续、不得标准化”的通知。

迄今为止，一些规模较大、在全国有很大影响的产权交易所对非上市公司的产权转让采取的仍是整体转让的方式，不敢逾越股权标准化交易的红线，但是北京市政府在2005年4月15日颁布的《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》规定：“大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新。丰富投资品种，发展产权交易增值服务，探索建立做市商交易制度。在国家有关部门的统一监管下，积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点。鼓励发展各类产权交易中介机构。积极推动私募资本市场的发展。”

这就使北京市产权交易所开展非上市公司股权的标准化、证券化交易具有了政策上的支持。北京市政府的《意见》对于全国的产权交易机构来说，也是具有重大的激励意义，使他们看到了开展非上市公司股权标准化、证券化交易，建立起多层次资本市场的曙光，跟1998年证监会“三不”通知的禁令相比，非上市股份公司股权的标准化交易出现了解禁乃至鼓励性的政策导向。

三、近三年来非上市股份公司股权转让的变化特点，非上市股份公司股权转让渠道的产生、发展、衰落、恢复发展

从上世纪80年代我国企业的股份制改造开始，诞生了股份有限公司。1990年和1991年上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，符合上市条件的股份有限公司的股票就可以通过上述两家证券交易所公开上市交易。自此之后在金融业界就有了上市公司

首先，股权投资是布局未来的最佳方式。应当清醒地认识到，在转型升级时代，投资资产回报空间越来越小，甚至面临很大风险；投资传统领域、传统产业更是毫无前途。

孙正义在1990-2010年日本"失落的20年"期间，选择了中国，不是办企业，也不是投二级市场，而是作为创业投资，投资马云的阿里故事。2000年他以2000万美元投资，到2015年阿里巴巴纽交所上市，市值达到588亿美元，涨幅近3000倍，一跃成为日本首富。孙正义开创的“30年愿景”投资方式，即使站在未来5年看现在，寻找5年后的最牛公司现在进行股权投资，一定是面向未来的最佳布局，因此，股权投资具有非常广阔的选择空间。

中国资本市场过去27年时间有3000多家公司上市，但并没有实现开放，股民基本没有机会参与上市前股权投资，只能在二级市场炒炒股票，一般都是亏损的。自2013年后，中国资本市场开始走向开放，经过近5年时间，中国资本市场基本完成顶层设计和制度建设，市场更加规范，投资者利益得到最大保护，股权投资选择宽广无限。特别值得一提的是，股权投资实际上是在分享企业家的智慧和成果。企业家是一国的最稀缺资股权投资源，能够发现普通人看不见的机会并通过组织管理变成财富。如果通过股权投资找到了企业家，就能伴随企业家巨人一起成长。

由于股权投资比买卖股票具有天然的成本优势。二级市场交易股票是按照公司整体价值甚至未来价值进行的，公司上市过程需要大量成本投入，交易股票也必须是按结果全部支付，这两者必然导致极高的成本，最终都是投资者承担高成本。同时，企业一旦达到上市条件或已经上市，都意味着高的溢价，投资回报相对很有限；但股权的本质是原始股，没有包装，也不需要进行股份切割，更没有公开交易进行边际定价，从而大大降低了成本；同时早期企业相对溢价较低，投资成本很低；最重要的是优质创业企业的成长性非常高，股权升值空间巨大，这就是股权投资真正高收益的关键。

在这个大时代背景下，现在参与股权投资，进入到这个聚财的平台，由于几乎是在最低点买入，那么接下来到这个趋势会快速上行，到了市场较热、价格较高的时候，投资者获利离场，财富这就到手了。由于股权投资具有专业性强的特点，一般都是由专业的机构操盘运作，普通投资人一定要选择专业的平台，优质的系统，这样才能找到优质的企业进行股权投资，才能学习到真正的投资方法，找到财富增长的捷径。

四、非上市股份公司股权转让的特点和经典案例评析

按照我国《公司法》 ，所称公司包括有限责任公司和股份有限公司以及有限责任公司，是目前最常见、最普遍的公司类型，股份有限公司数量相对少、公众熟悉程度较低。两类公司在设立、组织形式、股份转让等方面存在较大差异。

非上市股份有限公司的股权转让的特点是，非上市股份有限公司的股权转让具有无需上市挂牌交易、不受其他股东优先购买权的限制、没有严格的流程性规范、没有法定第三方机构监管的特点，股权转让只需交易双方达成合意即可协议转让，交易便捷、交易成本低。实践中，对未上市股份有限公司股权交易方式尚未有明确、统一的操作规程，《中华人民共和国公司登记管理条例》中亦未将股份有限公司股权转让作为强制登记的范畴。

首先私募股权融资(PE)，是相对于股票公开发行而言，以股权转让、增资扩股等方式通过定向引入累计不超过200人的特定投资者，使公司增加新的股东获得新的资金的行为。近年来，随着全球的私募基金蜂拥进入中国，私募融资已成为非上市公司利用股权直接融资的有效方式之一。私募股权融资的手续较为简便，企业能快速获得所需资金，且一般不需要抵押和担保。

其次，私募股权投资者，在所投资企业经营管理上非常积极主动,为企业提供经营、融资、人事等方面的咨询与支持,营造一种良好的内部投资者机制，为企业提供前瞻性的战略指导， 帮助企业更快的成长和成熟起来。企业通过有效运作所融资金，扩大生产规模、降低生产成本，使企业资产增加，融资渠道多样化，从而获得更多的外部支持，提升品牌形象，提高内在价值。

私募融资的优势，日益受到政府部门的重视和支持。1992年5月，国家体改委发布《股份有限公司规范意见》，明确规定募集公司可以向职工以配给方式发行股权证。随后，四川、江阴等许多省、市相继出台了关于鼓励发展私募股权融资的文件。

除了政策支持，私募股权融资的发展还需要市场支撑。产权交易市场满足了它的需求。PE通过产权市场，既可以广泛及时的发现值得投资的标的企业，也可以更加经济高效的退出，有效降低运作成本和交易费用，扩大投资标的范围，拓展发展空间。

根据相关报道，天津、广州、河南、江西等地都在探索开展私募股权融资，充分发挥产权市场融资功能，满足企业融资需求。

天津股权交易所，针对中小企业、创新型企业的特点与需求，创新性推出了以商业信用为基础、“小额、多次、快速、低成本”的创新融资模式，受到了广大企业和各地政府的热烈欢迎。小额，每次融资额在1000万—2000万左右，以解决企业实际融资需求为优先；多次，一年可根据企业实际需要实现多次融资；每次融资在3—4个月的时间内完成；低成本融资仅占主板上市成本的1/3—1/5。 天交所已累计有105家企业挂牌、交易，为挂牌企业实现各类融资总额达50亿元，具备了市场直接融资功能。

广州是国内发展私募股权融资最早的地区之一。近年来，PE投资者通过广州产权交易市场共完成交易项目121宗，资产价值304亿元人民币，涉及汽车工业、化工行业、高新技术等各个领域。江西产权交易所先后完成南昌银行股份公司定向发行12亿新股，募集资金33.6亿元。

案例之一：A公司为股份有限公司，但并未上市公开发行股票。甲持有A公司股份10000股，因资金周转困难，现欲将所持股份出售，乙欲购买该股份，双方就价款达成一致，并签订了《股权转让协议》。乙依协议向甲支付了股份的对价款。

那么，股权转让协议是否已经生效？乙如何证明自己已经持有A公司的股份？非上市股份有限公司股权转让的法律风险及应对策略是什么呢？

1、是股权持有及股东资格确认具有一定的困难和风险，因为一般企业没有统一的法定公司内部流程。《公司法》规定，股份有限公司股权转让行为不受决策程序及优先购买权的限制，除公司章程约定外，股份转让不必经过公司或其他股东的认可。

2、外部公示及交易监管困难。交易场所不强制：《公司法》规定非上市的不涉及国有资产的股份有限公司股权交易，没有法定的交易场所限制。无法进行登记公示：实践中，市场监管部门对非上市股份有限公司的股东名册及持股信息，不予登记。

3、股权变动及股东资格的确认方式及需要注意事项。在无需登记、无需第三方交易场所的情况下，股份转让双方的股东身份和持股份额变化，如何达到公示的效果，从而避免因公示不充分造成的财产损失风险，在现实中比较困难，司法实践中也常因此发生各类纠纷，造成股份受让或出让方财产上的损失。

4、应对策略就是确定股权凭证。股份有限公司的股份采用股票的形式记载，股票由公司签发，是证明股东所持股份的凭证。在没有第三方监管的情况下，股票作为股份凭证就具有更大的意义和重要性。

股票分为记名股票和无记名股票。除公司发起人和法人所持股票一定为记名股票外，其他持股人的股票形式可以由公司选择记名或无记名。

针对记名股票，股票上载明持股人的信息，同时公司还应制备股东名册，如果进行股权变动，应以股票背书加变更股东名册的方式进行权属的变动。针对无记名股票，股票本身即为股份的权属凭证，故权属变动时只需要交付股票即可。相比较而言，无记名股票无需办理过户手续，交易相对方便，但公示效果较差，丢失不好追回。而记名股票虽然交易手续较为复杂，但移交过程更为严谨，公示效果较好，丢失或被盗后可以经过公示催告程序请求法院宣告股票凭证失效，并向公司申请补发股票。

5、关于间接登记方式。针对市场监督机构不予登记的问题，如果确有备案公示的需要，公司可以制作股东名册作为公司章程的附件，或在公司章程中增加股东姓名及持股比例的相应内容，这样使持股信息与公司章程一同申请市场监督管理机构进行备案登记，用以明确股权归属问题。这样的备案操作无疑也将增加股权交易过户的成本，同时增加公司工商登记变更的频次。

6、关于股权转让及过户限制。除资格确认及股权归属问题外，由于特殊身份、管理地位、公司经营的特殊时间节点等问题，《公司法》对股份有限公司股权转让及转让手续作出了一些限制，在非上市股份有限公司股权转让的过程中也应予以重视。发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让；公开发行股份前已经发行的股份，自证交所上市之日起一年内不得转让；公司董、监、高任职期间每年转让股份不得超过其所持本公司股份的25%，离职后半年内不得转让所持本公司股份；公司可以通过公司章程对公司董事、监事、高管转让所持本公司股份作出其他限制性规定。

上述案例解决方案是：案例中的乙（买受人）在进行股份交易前，应充分了解A公司股票发售方式，并排除A公司及甲（持有人）没有上述禁止转让和过户限制的情形或其他方面的瑕疵。

在达成股份转让协议后，根据公司发行股票形式的不同，分别采取背书转让股票、变更公司股东名册，或者交付股票凭证的方式获得A公司的股份，如果条件成就，乙还可以要求A公司变更公司章程，在市场监管部门备案登记的公司章程中加入公司股东及所持股份的信息，进行备案登记。

非上市股份有限公司的特殊性决定了其股权权属确认存在形式多样、不能一概而论的特点，在处理该类股权的权属确认及股份交易的时候，要全面了解公司及股份记载的形式和要件，同时应关注公司章程、内部相关文件对于股权交易的相关规定，以避免引发不必要的损失和争议。