在全球竞争实力非凡，科创里又一新材料牛股？

文：海豚音

海豚读次新（解读次新风云变幻，挖掘成长潜力牛股，欢迎关注）

上纬新材——远看不错，环保高性能耐腐蚀树脂国内销量第一，还是全球第四大乙烯基酯树脂厂商，公司的目标是在环保耐腐蚀领域取得 25%以上的亚 洲市场占有率；与此同时公司风电叶片用材料2年翻了2.2倍，其在风电细分领域为全球第六、国内第三....今年又赶上了风电抢装潮，仿佛下一个新强联即将诞生，同时公司产品也是保障半导体、面板行业高腐蚀严苛工艺环境的重要材料。那么这只复合材料领域的小龙头究竟如何？且看海豚今日为你深度剖析！

此前关于新强联的剖析链接如下：

风电迎来抢装潮！这只风电轴承新股，打破国际垄断，上半年利润翻了2倍多...

上纬新材的产品主要为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料，其主要原材料为环氧树脂、 苯乙烯、甲基丙烯酸等，下游主要用于生产基体树脂，而树脂基复合材料是用量最大的复合材料，在复合材料总量中的占比约为 90%。公司下游行业应用广泛，主要有风电、环保、电力、半导体、化工、冶炼、石油、航空航天、建筑、汽车、船艇、体育休闲等

化工材料股业务都比较复杂，还是直接上图，一图看懂——

2019 年 11 月 25 日，工信部印发的《重点新材料首批次应用示范 指导目录（2019 年版）》，提到的“无卤阻燃热塑性弹性体”、“新能源动力电池外壳用无卤阻燃热塑性复合材料”、“非金属内胆纤维储运瓶用聚氨酯 树脂”、“热力管道内壁防腐涂料”、“汽车用碳纤维复合材料”、“风电叶片 用碳纤维复合材料”等多项材料，均是公司目前的产品或重点研发方向。

环保高性能耐腐蚀材料增长乏力，收入占比下滑至四成左右

公司环保高性能耐腐蚀材料2017-2019年收入占比分别为56.25%、55.87%、40.88%。公司环保高性能耐腐蚀材料2018年因产品提价收入同比增长20.12%，2019年受贸易战冲击及化工行业环保政策趋严等影响，下游客户采购需求下降，从而使得公司高性能耐腐蚀材料收入同比下降20.3%。公司2017-2019年环保高性能耐腐蚀材料毛利率分别为 22.23%、 20.00%和26.55%，

公司为全球第四大乙烯基酯树脂厂商，全球市占率11.9%

公司环保高性能耐腐蚀材料主要为乙烯基酯树脂，乙烯基酯树脂具备优异的耐腐蚀性能，是市场上公认的“重防腐热固性树脂”，既保留了原材料环氧树脂的高强高韧的性能，同时具有了更好耐热、耐酸碱、耐有机溶剂腐蚀和抗氧化性能，由于其超强的耐腐蚀性，其传统领域主要有管道和储罐、油漆和涂料等，同时由于其机械力学性能、粘度低易施工、分子结构可设计性等特点，在汽车、船舶、航空航天、军工、安全防护、体育器材等均得到了广泛应用，并在风电、电子通讯、石油化工等产业呈现出新的需求。

乙烯基酯树脂作为环保高性能耐腐蚀材料的主力产品，在重防腐领域有其不可替代的优势，尤其在强酸强碱、小分子溶剂、强氧化性介质、酸性超高温气体等强腐蚀工况下，乙烯基酯树脂为唯一解决方案。

2018年全球乙烯基酯树脂市场出货量达到 8.399 亿美元，其中玻璃纤维是乙烯基酯树脂的最大细分市场，市占率达78.8%，其次为油漆和涂料市场。

从竞争格局看，全球前五大乙烯基酯树脂厂商市占率达75.9%，其中前三大厂商分别为波林雷可德、AOC 力 联思、英力士，市占率分别为20.9%、17.9%、15.1%，公司为全球第四大乙烯基酯树脂厂商，全球市占率为11.9%

公司为环保高性能耐腐蚀材料的后起之秀，也是国内销量第一供应商，在应用领域上具有如下应用——

• 在节能环保领域公司的乙烯基酯树脂被广泛应用于火电厂排烟脱硫设备的生产上
• 在 VOC 治理上，公司有低苯乙烯挥发及环保无苯乙烯的耐腐 蚀乙烯基酯树脂产品供客户选用
• 在石油行业，公司产品被用于防漏、智能加油站地下双壁油罐、甲醇高含量汽油的储存罐体和地下油罐
• 在半导体行业，公司产品成功应用于半导体厂的管道、储罐、抽风系统、 地坪等防腐蚀设备的建设，更是全球知名晶圆代工企业合格树脂材料供应商。

风电叶片用材料收入规模2年翻了2.2倍，收入占比已超48%，但毛利率较低

风电行业自2018年以来呈现快速上涨态势，受政策影响预计2020 年底之前国内陆上风电新增装机将再次出现“抢装潮”，2021 年底之前海上风电新增装机将出现“抢装潮”。不过2021 年之后，行业整体上新增装机量存在下滑的风险。

公司风电叶片用材料主要用于灌注工艺叶片，与风电行业波动情况基本同步，2018、2019年公司风电叶片用材料收入分别同比大增39.9%、56.75%，收入规模从2017年的3亿大幅提升至2019年的6.57亿，收入占比也从2017年的29.25%大幅提升至2019年的48.7%。

目前公司风电叶片用材料下游主要客户有中材科技、国电联合、 迪皮埃、三一集团、重通成飞，其中中材科技为公司第一大客户，公司对中材科技的收入规模2017-2019年分别为7830万、1.95亿、2.86亿，收入占比分别为7.65%、15.75%、21.2%。

不过公司风电叶片用材料毛利率较低且波动较大，2017-2019年分别为17.5%、7.52%、14%，低于同业惠柏新材16-25%左右的毛利率水平，而惠柏新材风电业务收入占比较高超74%，且客户主要为明阳智慧、株洲时代等。

全球第六大风电叶片用环氧树脂厂商，市占率达7.88%

风电叶片用材料主要应用于风电叶片的壳体、大梁及胶粘剂及合模胶上，采用环氧树脂可以充分利用材料特性，对叶片的强度、刚度及动态疲劳等基本参数进行优化设计，从而制作出轻质高强的叶片，使用寿命长、维修性能好、周期短、 可现场施工。

风力发电设备包含电机、叶片、变速箱、控制系统、支柱、塔架等五个板块，其中风电叶片是核心部件之一，叶片的尺寸、形状直接决定了能量转化效率，也直接决定了机组功率和性能，风电叶片的成本占风电机组总成本比重达到 20%-30%，风电叶片每年的市场规模约为 150-200 亿元。

原材料在风电叶片的成本占比达 80％左右，目前风电叶片使用的复合材料主要为玻璃纤维复合材料，其中玻璃纤维增强材料用于提供结构足够的刚度与强度，基体材料则使用环氧树脂、乙烯基酯树脂或不饱和聚酯树脂用于提供韧性与耐久性。从成本结构看增强纤维与基体树 脂占超过 60％，粘接胶与芯材各占比都超过 10％。

从行业情况来看目前国产树脂和胶粘剂在拉伸、抗冲击、剪切等关键性能上与国外产品相当，在工艺操作性能有一定的优 势。

公司为国内、外风电行业少数具有完整产品线的树脂供应商之一，目前公司产品已可满足从1.5MW 叶片到 6MW 叶片的性能需求，并大规模使用，且公司风电叶片材料产品指标均大幅高于 DNV-GL 认证标准的要 求。

目前公司在风电叶片用环氧树脂国内市场位居第三，2019年国内市占率为13.4％，在全球市场位居第六，2019年全球市占率为 7.88％。总体公司在风电叶片用树脂方面的技术水平、性能指标已经与国际行业龙头相当

全球前六大风电叶片用环氧树脂厂商分别为瀚森（23.67%）、欧林（20%）、道生天合（8.5%）、上纬新材（7.88%）、亨斯迈（6.3%）、惠柏新材（4.23%）；

我国前六大风电叶片用环氧树脂厂商分别为瀚森（18.02%）、道生天合（14.4%）、上纬（13.4%）、欧林（9.79%）、惠柏新材（7.2%）、亨斯迈（4.2%）；

在胶粘剂领域公司主要竞争对手有瀚森、欧林、亨斯迈、康达新材等，其中康达新材为国内龙头。

从技术突破上，2016年公司成功打破灌注树脂在55m以上风电叶片生产的限制，之后公司风电叶片灌注树脂的销量呈现稳步增长。2018 年，随着海上风电的发展需求公司自主研发出了具有操作时间长、TG 建立快的海上风电叶片灌注树脂，2019 年已完成 20 座 6MW 风机的安装，2020 年已并网发电。

2019 年，针对风电叶片大型化、轻量化的市场发展趋势，公司将碳纤维材料进一步应用到风电叶片的制作中，先后快速推出了碳纤维灌注树脂、预浸料用树脂、拉挤碳板用树脂等产品，目前公司研发、生产的预浸料用树脂已成功应用在 8MW 叶片上，拉挤碳板用树脂完成了国际整机厂 9.5MW 叶片的认证，已批量供应。

此外公司研发的风电叶片专用胶粘剂已成功进入了国际大型风电整机厂的供应链体系，并应用于墨西哥、巴西的风电叶片生产，降低了风电叶片的生产成本。

海豚结语

远看相当有竞争力，在细分领域处于领先地位，但是近看公司盈利能力一般，受风电行业影响较大，公司2020年前三季度收入同比增长34.4%至13.11亿，扣非净利润同比增长46.08%至1亿，在风电板块里业绩增速处于中后位置，建议当做题材股短线关注，主要看风电风口能持续多久。