美债疯狂的卖空潮，回购利率跌成负值，想起去年的原油

昨晚，市场出现了一个令人震惊的事情： 由于过去三天美国国债的大规模卖空浪潮，10年期的债券回购利率创下了-4.25%的纪录！

这是一种极其罕见的事件，只有在由于过度卖空而导致抵押品严重短缺时才会发生

想想股票市场，大家疯狂卖空股票就会导致借不到足够的股票来卖空。

更令人惊讶的是回购利率低于违约费用，至少在理论上，这是回购中10年期利率所能达到的绝对最低水平。

这意味着，回购市场上的投资者借出资金，让其他人卖空10年期债券，最终要倒贴利息出去，而不是赚取利息。

毋庸置疑，这明显违反了回购市场最基本的关系。在回购市场，为了提高市场的流动性和效率，提供资金的贷款人总是能够得到回报——尽管回报不高。

这让我们想起2020年4月份，原油期货跌到负值的情形，意味着为了卖出石油，还要倒贴钱出去。

这就是为什么市场非常关注美联储主席杰罗姆· 鲍威尔的讲话，美联储必须解决两个问题。 i)回购市场持续紧缩的问题； ii)SLR 延期的命运。因为两者是密切相关的——毕竟，如果债券市场确信有能力吸收美联储在财政部吸干 TGA 账户中1.5万亿美元现金时发行的数万亿美元储备，那么流动性极差的美国国债市场上的许多严重问题就会消失。

然而，美联储并没有回答这个问题，或许他只是不想回答。无论如何，市场上的每个人都希望鲍威尔讨论 SLR 的命运，但他没有这样做，正是债券收益率在下午12点后不久爆发的原因之一。

SLR是巴塞尔协议3规定的补充杠杆率规则，疫情期间，美联储临时豁免了准备金及国债豁免纳入SLR，但是这个豁免规定将于3月底到期，如果不延长豁免期，在TGA缩减、准备金大幅上升的情况下，银行将被迫削减准备金之外的资产，甚至包括基本无风险且重要的国债，这会引起市场剧烈波动。

目前，SLR 命运的不确定性让已经呈指数级增长的银行资产负债表容量成为债券市场的定时炸弹。这也是为什么在鲍威尔令人失望的演讲后，投资者应该为回购市场可能出现的更戏剧性的故事做好准备。

《曲率》杂志(curve)的斯科特•斯凯林(Scott Skyrm)发表了最新的回购市场评论。在这篇评论中，这位回购大师颇为夸张地问道：

10年期国债的回购利率能低到什么程度？或者说，在过去，10年期回购利率曾跌到多低的水平？极低的10年期国债利率只出现在单一债券发行期间。这段时间是从新的10年期国债发行到一个月后首次开放之间的期间。这是事实…然而，通常情况下，单一发行的回购紧缩会将10年期回购利率推至-1%，最多为-2%。我们昨天看到的是前所未有的。或者更确切地说，只有一个先例……那是在市场崩溃的时候。

自2018年初以来，10年期国债只有两次低于-3.00%：两次都在2020年，创纪录低点是在新冠病毒导致市场崩溃的高峰期，即2020年3月13日的-5.75%。

与此同时，做空10年期国债的行为现在又重新开始，在鲍威尔发表灾难性讲话时一度飙升至1.55%之后，基准的美国国债最近一度涨至1.57%，并迅速逼近上周飙升至1.61%的水平。