航发动力：国内航空发动机龙头，军品稳定民品是增长关键

成立日期：1993年；所在地：陕西西安

一、主营业务

主营业务

航空发动机（含衍生产品）批量制造、航空发动机零部件外贸转包生产

产品及用途

生产制造国内大、中、小型军、民用航空发动机；

航空发动机及衍生产品业务：涵盖研制、生产、试验、销售、维修保障五大环节；外贸出口转包：以生产制造为主，参与部分国际新型民用航空发动机零部件试制，并逐步拓展业务链条，广泛参与新产品研发及维修保障。

业务占比

航空发动机及衍生产品87.36%、外贸出口10.22%、其他2.42%；

上下游

军费→装备费（按比例）→飞机整机采购→发动机及配件采购

主要客户

沈飞、西飞、成飞、中航飞机、哈飞等飞机整机厂，前五名客户销售占比67.33%

行业地位

国内军、民航空发动机龙头，是国内三代战机（歼10系列）唯一发动机供应商

竞争对手

国内（军用为主）：沈阳黎明发动机、贵州黎阳发动机、株洲南方、成都航发、蓝翔机械；

海外（民用为主）：通用电气GE、UTC、RR（罗罗），在商用航空发动机领域，GE与SNECMA合资成立的CFM公司占有40%市场份额，普惠母公司联合技术占据27%市场份额，GE与罗罗分别以19%和11%的市场份额分列三四位。

行业发展趋势

1、军用航空市场规模稳定增长：我国军费是预算制，与GDP挂钩，中长期来看军费将处于稳定增长态势，预计未来十年我国军用航空发动机新增设备市场空间在410亿人民币，发动机维修市场492亿人民币，合计902亿；

2、国内民用航空市场增长潜力巨大：随着我国经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到2030年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。

其他重要事项

1、2020年一季度营业收入34.52亿元，同比增长3.34%；净利润0.86亿元，同比增长2106%；

2、证监会并购重组委定于年5月11日审核公司发行股份购买资产暨关联交易事项；

简评

1、航空发动机被誉为制造业皇冠上的明珠，占飞机价值的20-25%，是一个国家工业实力的象征，亦是国防军工中非常重要的一环，具备生产航空发动机的国家寥寥无几。

2、我国军工装备是预算制，每年各类机型需求量有一定的规划，故而对航空发动机的需求亦是规划内的事情，军费与GDP挂钩，军用航空发动机中长期也将处于稳定增长态势；国内民用航空发动机需求量巨大，但是国产、民用航空大飞机尚未大规模投入商用中，更多购买的是波音、空客的飞机，未来随着商飞C919、ARJ21两大机型的逐步量产、投入商用，预计对国内民用航空发动机需求有一定的提振（短期内很可能沿用国外发动机，确保安全性）。军用航空发动机需求相对稳定，增速有限，民用航空发动机的需求量将决定了公司未来盈利的天花板，民用航空发动机的国产化亦是未来的大趋势；

3、目前国内竞争对手主要包括沈阳黎明发动机、贵州黎阳发动机、株洲南方、成都航发、蓝翔机械，整体实力相对公司均逊一筹，军用航空发动机属于垄断行业，不会对外资开放，故而航发动力是绝对的老大；

4、军工行业第一季度是淡季，故而营收及利润参考性较低，2020年是“十三五规划”最后一年，预计有部分经费将在2020年集中规划、使用，叠加中美贸易摩擦形势，2020年很可能是军工采购大年；

二、公司治理

大股东

持股比例为26.52%；股权质押率：0%

管理层

年龄：42-55岁，高管及员工持股：极少

员工总数

35218人：技术8836，生产20621，销售152；本科学历以上：14663

融资分红

上市时间：1996年上市，累计融资：261.92亿，累计分红：18.86亿

简评

1、大股东为十二大军工集团之一，属于央企；管理层年龄集中在50岁左右，因为体制原因，股权激励极少；

2、前十大流通股东以航空产业资本及国家队为主，作为国之重器，获得国家队的拥护亦是必然；

3、员工数量超过3.5万人，以技术和生产为主，属于资本、技术、劳动密集型产业，亦可证明航空发动机的难度并非一般企业可以染指；

4、公司上市近24年，累计融资超过260亿，分红仅有不足19亿，因为军费制及上下游均以国企为主，产业链也比较长，导致周转率、现金流并不好，预计未来也很难有大规模的分红；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金51.28，应收账款111.88，预付款5.25，存货207.3；长期股权投资15.06，固定资产166.49，在建工程27.76，无形资产20.73，其他流动资产8.79；短期借款16.12（-13.8），应付账款155.52，合同负债28.26，其他应付款56.97，长期借款2.3，长期应付款-17.87；股本22.5，资本公积207，未分利润55.82，净资产287.75，负债率41.59%

利润表

2019年：营业收入25.2（+9.13%），营业成本21，销售费用3.26，管理费用18.8，研发费用4.2，财务费用4.21；其他收益1.7，投资收益0.82，资产减值-1.06，净利润10.77（+1.27%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：5.24%、4.07%、3.97%；毛利率：18.97%、17.63%、16.69%；净利润率：4.15%、4.69%、4.4%；

简评

1、公司应收账款金额较大，但基于下游以军机整机厂为主，坏账核销风险极低，固定资产及在建工程金额高达194亿元，资产密集型企业无疑；有息负债在2020年一季度有大幅下降态势，预计2020年净利润有一定的改善；

2、其他应付款为负数：是本公司及下属子公司科研项目为在国家部委、军队或集团自主立项并拨付研制经费项目。科研项目负数反映科研产品投入成本以及预算指标内已完工科研成本超出年度结算价的部分；

3、2019年营收、净利润小幅增长，近几年营收和利润均在个位数以内的波动，符合军费预算制特征，虽然2020年增长形势较好，但也很难出现大幅增长；2019年收入提升主要是订单任务增加，产品结构调整，毛利率下降主要是公司部分产品制造成熟度不高；

4、从净资产收益率和净利润率来看，回报均比较低，不是长期投资的优质选择；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、拥有行业内领先的研制技术和能力

公司是国家认定企业技术中心、高新技术企业，目前已具备涵盖航空发动机全寿命周期的设计、制造、总装、试车整套技术和发动机综合服务保障能力，综合技术水平国内领先。作为我国重要的航空发动机科研生产基地，公司装备了先进的高技术设备和数字化装备，建立了具有国际先进水平的机匣数控加工中心，拥有国内最大的叶片生产线，构建起了具有高科技水准的航空发动机制造技术基础平台。关键工艺制造技术国内领先，部分关键技术接近世界先进水平。公司具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机生产制造能力，是三代主战机型发动机国内唯一供应商。

2、综合管理水平在行业内具有一定影响力

公司持续推进AEOS（中国航发运营管理系统）建设，持续开展产品研发、生产制造、供应商管理、服务保障体系建设工作，全面开展5大管理工具（SQCDP管理、可视化管理、分层例会、管理者标准作业、现场问题快速反应）运用，持续完善制度流程，优化组织机构和专家团队，抓实组织保障，构建战略规划管理体系及基于AEOS的战略运营绩效管理体系。始终坚持管理创新，积极引入先进管理工具，提升综合管理水平。

投资逻辑

1、航空发动机在军工地位非常高，且行业需求稳定增长；

2、公司是国内航空发动机的绝对龙头；

3、市净率不足2倍，具有一定的安全边际；

4、中美贸易形势紧张，发动机国产化大趋势明显；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%、8%、8%；

毛利率：17%；净利润率：5%

营收假设

2020E：290；

2021E：313；

2022E：338；

净利预测

2020E：14.5；

2021E：15.6；

2022E：17；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍（充分考虑军工属性，但是军工板块概念胜于业绩，用市净率或更为妥当，估值仅供参考）

合理估值

三年后合理估值：510-680亿；

当前合理估值：260-340亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于300亿（不除权股价：13.33元/股，长期持股价格，建议忽略）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、行业的增长情况；

2、行业竞争情形；

3、产品在其他行业的应用；

核心风险

1、竞争压力风险

航空发动机及衍生产品业务方面，近年来，公司航空发动机产品结构加快调整，新产品比例逐步增加，传统产品市场需求逐步萎缩。同时，随着民营企业积极参与军工产品市场竞争，加大了公司在航空发动机及衍生产品市场的竞争压力。

2、技术风险

在技术能力方面，应对新结构、新材料、新工艺的探索及预研能力有待提升，工艺技术应用研究的前瞻性、先进性还略显不足，技术储备有待加强；某些先进材料的制备技术还难以满足新型发动机研制的需求；基础共性技术研究、先进技术持续跟踪有待增强，在尖端的工艺技术方面储备不足，基础数据库仍待完善，存在潜在的技术风险。

3、人才储备不足风险

公司目前人才队伍建设工作稳步推进，各类人才培养体系较为完善，人员状况基本稳定，现有人才储备也基本能够满足科研生产的需要。但随着民营企业积极参与航空发动机生产制造，可能对公司人才队伍建设构成一定风险。

股性分析

1、军工板块在A股市场中历来有高估值的特征，军工股的涨跌亦与业绩关联度较低，行情好的时候，军工股弹性较大，行情低迷之时军工股亦难有较好的表现；

2、公司大股东为航发集团，旗下三家控股上市公司：航发动力、航发控制、航发科技，均与军用发动机业务关联，市场热度较高之时，其他两家企业的弹性或更高一些；

综述

公司是国内航空发动机龙头，军品具有高度稳定的特征，未来的增量在于民用航空发动机市场，中国商飞主力机型C919及ARJ21带来的增量值得期待。在中美贸易紧张形势之下，发动机的国产化也将是必然。但是A股的军工板块历来与业绩关联度较低、且整体估值较高，军工资产并不适合长期拥有，而适合阶段性操作，对投资者能力有较高的要求。