锦浪科技：分布式光伏逆变器龙头，增长预期良好但是很难成为巨头

成立日期：2005年；所在地：浙江象山

一、主营业务

主营业务

专业从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务

产品及用途

组串式逆变器主要应用于分布式光伏发电系统，将太阳能电池组件产生的直流电转化为符合电网电能质量要求的交流电，其直接影响到太阳能光伏发电系统的发电效率及运行稳定性；同时，组串式逆变器也是整个分布式光伏发电系统中多种信息传递与处理、实时人机交互的信息平台，是连接智能电网、能源互联网的智能化关键设备。

产品指标

公司逆变器最大效率已达到99.1%，单位生产成本大多在0.2-0.3元/W之间；

业务占比

并网逆变器94.2%、储能逆变器1.52%、其他4.28%；出口占比62.56%；

上下游

上游采购电子元器件（PCB板、IC器件、电容、散热器、晶体管、传感器等）、结构件以及辅料等，下游销售光伏发电系统集成商、EPC承包商、安装商和投资业主等客户；

主要客户

AEE、Segen、浙江正泰、CANADIAN SOLAR、Unversal、天合光能、隆基泰和云等，前五名客户销售占比37.14%

行业地位

20kW以下功率逆变器出口全国占比第一

竞争对手

华为、德国SMA、ABB、阳光电源、固德威、三晶电气、科士达、特变电工等；

行业发展趋势

1、光伏行业稳定增长；

2、平价上网已经成趋势：随着行业规模的不断增长以及技术革新带来的成本不断降低，平价上网已经成为现实，也是未来绝对趋势；

3、分布式光伏占比缓步提高：相对于集中式光伏，分布式光伏具有投资小、建设快、占地面积小、灵性高的特点，未来在市场所占比例会稳步提升；

其他重要事项

1、2020年一季度营业收入2.82亿元，同比增长75.49%；净利润0.59亿元，同比增长767%，增长主要原因：海外市场需求旺盛，第一季度海外销售占比保持高位；

2、公司拟定增募资7.25亿元，用于年产40万台组串式并网及储能逆变器新建项目、综合实验检测中心项目；

简评

1、公司主营业务为光伏逆变器，逆变器主要是转换直流电（光伏产生电为直流电）与交流电（日常用电为交流电），也可以用于连接智能电网设备，属于电力电子产品（连接弱电与强电），与其他设备供应商不同的是，公司的产品主要用于分布式光伏，即附着在建筑物上的光伏发电；

2、海外人口密度比国内低，故而分布式光伏发展好于国内，公司业务也以出口为主，2019年及2020年一季度海外需求喜人，全球化的布局也有助于公司抵御区域性市场波动风险，不过疫情在三月下旬在全球蔓延，公司四五月份的业务可能会受到较大的影响；

3、基于公司产品市场定位，客户以海外设备集成商、EPC承包商、安装商为主，而非传统光伏产业的大客户（如隆基、中环、通威、阿特斯、晶科能源等），故而公司的竞争对手虽然较多，但是正面形成竞争关系的并不多，主要是因为公司产品定位细分市场，避开了主战场，也因此公司所处行业市场空间受到一定限制；

4、分布式光伏具有投资小、建设快、占地面积小、灵性高的特点，符合海外市场需求，预计未来在光伏产业中会扮演更加重要的角色，公司作为细分领域小龙头，也势必跟随行业快速成长；

二、公司治理

大股东

持股比例为37.59%；股权质押率：0%

管理层

年龄：30-39岁，高管及员工持股：无

员工总数

739人：技术137，生产367，销售150；本科学历以上：196；

融资分红

上市时间：2019年上市，累计融资：5.3亿，累计分红：0.8亿；

简评

1、公司大股东为创二代，一家三口持股比例为59.52%，原大股东已经退居二线任副总经理，高管无直接持股，股权激励不足；

2、前十大流通股东包括个别公募基金及私募产品，获得市场主流资金关注；

3、员工以生产为主，本科率较低，属于劳动密集型、资产密集型行业；

4、公司2019年上市，分红数据中规中矩；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金5.57，交易性金融资产0.23，应收账款2.17，存货2.56，其他流动资产0.34；固定资产2.53，在建工程0.2，无形资产0.59，；应付账款4.1，预收款0.34，长期借款0.11；股本0.81，资本公积5.12，未分利润3.18，净资产9.52，负债率34.85%

利润表

2019年：营业收入11.39（+37%），营业成本7.45，销售费用1.36（+56.32%），管理费用0.7（+66.67%），研发费用0.42（+35.48%），财务费用-0.15；其他收益0.07，投资收益-0.03，净利润1.26（+7.22%）；

核心指标

2017-2019年净资产收益率：63.46%、40.6%、16.93%；毛利率：32.82%、34.12%、34.57%；净利润率：14.3%、14.2%、11.11%；

简评

1、公司目前账面现金充沛，近期准备募资7.25亿用于产能扩张，存货、应收账款金额属于合理水平，有息负债仅有0.11亿元，负债率不足35%，财务非常健康；

2、2019年营收增长喜人，但是费用增速更快，故而净利润增速较慢，估计2020年费用会得到控制，盈利能力逐步提升；

3、公司净资产收益率约17%，属于中等偏上水平，产品毛利率小幅提升，净利润率因为费用较高而有所下滑；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、坚持核心技术研发与创新优势

公司自成立以来，一直高度重视技术方面的投入及研发队伍的建设，通过持续自主研发为企业发展不断输入源动力，形成雄厚的技术和研发实力，确立技术研发优势。

2、全球化布局战略优势

受经济环境、产业政策的影响，全球各主要光伏市场的发展速度和新增需求存在阶段性不均衡的情形。公司始终坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化布局，积极开拓美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度、巴西等全球主要市场。公司是国内最早进入国际市场的组串式并网逆变器企业之一。凭借优异的产品性能和可靠的产品质量，经过多年不断市场开拓，公司在亚洲、欧洲、美洲及澳洲等多个国家和地区积累了众多优质客户，形成了长期稳定的合作关系。

3、产品可靠性和性能优势

并网逆变器作为整个新能源发电系统里面的关键器件，同时又属于电子产品，可靠性是最为重要且最难保证的。公司并网逆变器在转换效率、电能质量等常规参数方面均处于市场优势水平；同时，公司也注重产品和技术的原创性，公司并网逆变器拥有行业内较宽的输入电压范围和较多路的MPPT追踪，使得新能源发电系统能够更方便灵活的进行系统配置，同时也能相应延长每天的发电时间，提升发电量。

4、品牌优势

公司上市之后聚物聚人，品牌优势也得到了提升。公司一直坚持在国内外市场实行自主品牌战略，随着近年来公司业务的不断扩张，公司自主品牌产品已销往美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度、巴西等全球多个国家和地区，在行业内享有较高的知名度和美誉度。

5、产品品质优势

公司为第一家以组串式逆变器为最主要业务的A股上市企业，根据第三方资料20kW以下功率逆变器出口全国占比第一。

投资逻辑

1、光伏产业的稳定发展；

2、分布式光伏产业增速高于行业；

3、公司是分布式光伏逆变器小龙头，盈利能力稳定；

4、行业景气度较高，公司处于扩产周期；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：35%；

毛利率：34%；净利润率：14%

营收假设

2020E：15.5；

2021E：21；

2022E：28；

净利预测

2020E：2.2；

2021E：2.9；

2022E：3.9；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

三年后合理估值：120-160亿；

当前合理估值：60-80亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于70亿（不除权股价：50.72元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、分布式光伏增长情形；

2、光伏产业政策；

3、人民币汇率波动；

核心风险

1、政策性风险

若公司主要市场所在国家和地区的光伏补贴政策出现重大不利变化，如补贴大幅降低或取消，而光伏发电成本下降的幅度显著低于补贴下降的幅度，这将使得市场需求和整个光伏行业的发展受到较大负面影响，从而影响公司的经营业绩。

2、市场竞争风险

组串式逆变器竞争者数量较多，竞争者业务规模的扩大，行业竞争的日趋激烈可能会对公司的市场份额、定价及利润水平产生一定不利影响。

3、海外市场拓展不及预期风险

近年，世界各国政府对可再生新能源行业普遍持鼓励态度，在此影响下，相关国家的产业政策、财政政策会对光伏行业的发展给予适当的支持。但是，具体到不同国家或地区，光伏行业的发展并不均衡。目前，公司采取的是全球化市场策略，不断开拓新兴市场，巩固传统市场，跟随各个市场变化调整产品销售策略和产品结构。但未来公司若无法持续的紧跟全球光伏市场的波动，不能及时调整公司的销售、生产模式，将可能对公司的持续发展带来不利影响。

4、汇率风险

公司出口业务占比较高，若人民币升值不利于公司出口，可能会形成汇兑损失；

5、产品单一风险

公司多年来一直专注于分布式组串逆变器的研发、生产和销售，公司单一的产品类别，未来可能因光伏逆变器行业竞争加剧，产品价格下降或下游行业需求量下降导致公司逆变器销售量大幅减少，从而对公司的经营业绩产生不利的影响。

股性分析

公司目前市值较小，但是成交量较高，换手率超过10%，且公司净利润增长喜人，故而受到游资的重点关注，预计未来一段时间内股价仍将保持比较活跃的态势。

综述

公司在分布式光伏逆变器市场找到了自己的市场定位，也凭借多年的产品、市场经验获得了稳定的市场份额，形成核心竞争力。未来分布式光伏行业需求稳定，公司作为细分领域龙头将获得良好增长预期，但是市场空间受限，且市场玩家较多、实力雄厚，公司目前激励体制下想再进一步也很难。