博通集成：数传、音传芯片龙头技术过硬口碑不佳亟需突破成长瓶颈

成立日期：2004年；所在地：上海

一、主营业务

主营业务

无线通讯集成电路芯片的研发与销售，分为无线数传芯片和无线音频芯片

产品及用途

主要包括5.8G产品、Wi-Fi产品、蓝牙数传、通用无线、对讲机、广播收发、蓝牙音频、无线麦克风等。上述产品广泛应用在蓝牙音箱、无线键盘鼠标、游戏手柄、无线话筒、蓝牙耳机、车载ETC单元等终端。

业务占比

无线数传类74.34%、无线音频类25.66%；大陆以外销售75.73%；

经营模式

Fabless，仅做芯片设计环节

销售模式

经销为主（占比超过九成），直营为辅（因为与经销商数据无法统一，导致被质疑财务造假）

主要客户

终端客户：金溢科技、雷柏科技、大疆科技（数传客户）；摩托罗拉、LG、夏普、飞利浦等（音传客户）；

前三名销售客户（经销商：芯中芯、博芯、宏科特）占比分别为37.45%、26.33%、15.3%，前五名占比合计87.83%

行业地位

数传、音传芯片龙头

竞争对手

无完全竞争对手，中颖电子、圣邦股份、全志科技、韦尔股份、兆易创新

行业发展趋势

1、芯片国产化：中美贸易摩擦之下，芯片国产化将是长期趋势；

2、行业与宏观息息相关：行业下游以消费电子为主，受经济周期影响较大；

其他重要事项

1、首发新股（风投机构为主）预计于2020年4月15日解禁（锁定期12个月）；

2、2019年度拟分红0.51亿元；

简评

1、公司业务较为容易理解，主要涉及音频传输及数据传输两大领域芯片，应用领域以日常消费电子为主，如无线耳机、蓝牙音箱、无线鼠标、无线手柄、无线话筒等领域，2019年受益于国家大力推广ETC，2019年营收和净利润出现了翻倍式增长，但是消费电子受疫情影响较大，ETC大幅普及之后公司的增长缺乏可持续性；

2、公司芯片品类较少（仅两大领域），市场空间相对存储芯片等领域要小很多，且行业竞争激烈，增长又缺乏想象力，也因此整体估值水平低于行业平均（2019年静态市盈率不足50倍）；未来需要通过研发新的产品、拓展新的应用领域或者并购来打开成长空间；

3、公司因为上市前大额分红（1.6亿）以及大股东大金额的老股转让（11亿元）导致公司风评非常不好，且申报IPO（第一次被否）时因为销售数据与经销商数据无法匹配一致被质疑财务造假，公司2020年4月份上市满一年，大量的风投机构（受让大股东老股）等待接近，短期股价压力非常之大，需要警惕；

4、公司年产无线音频1.55亿颗（销量1.7亿颗），无线数传4.2亿颗（销量3.6亿颗），大部分以出口为主，终端用户包含了国内外多家知名企业，竞争对手以高通为主，强势竞争之下，公司缺乏发展想象空间；

5、整体来说公司虽然2019年营收利润大幅增长，但是增长缺乏可持续性，且产品单一、技术含量并不高、业务增长缺乏想象空间导致公司虽然利润很好，但是估值水平处于行业中下水平，且短期走势受解禁影响非常大；

二、公司治理

大股东

持股比例为21.87%；股权质押率：0%

管理层

年龄：55-69岁，高管及员工持股：约4%

员工总数

155人：研发125，管理21，销售9；本科学历以上：143

融资分红

上市时间：2019年上市，累计融资：6.5亿，累计分红：0.78亿（含2019年）

简评

1、大股东之前在美国创业，曾经以1.3亿美金价格出售，博通集成属于二次创业，上市前大规模套现11亿，只能说大股东张鹏飞似乎对事业并无太强的兴趣，对应赚钱则兴趣盎然，缺乏事业心；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得市场主流资金认可，前十大股东以境外法人为主（内资），均是通过上市前受让大股东老股取得；

3、公司员工仅有155人，以研发为核心，从数量上来讲属于行业中下等水平，但是从人均产值和利润来看，属于中上游水平；

三、财务分析

资产负债表

货币资金8.43，应收账款3.11，存货3.51；固定资产0.51，无形资产0.21；短期借款0.57，应付账款1.8，预收款0.42（+0.4）；股本1.39，资本公积6.87，盈余公积0.45，未分利润3.92，净资产12.62，负债率21.03%

利润表

营业收入11.75（+115%），营业成本7.49，销售费用0.2（+0.08），管理费用0.28（+0.18），研发费用0.99（+0.22），财务费用-0.07，其他收益2（+1.2），净利润26.16（+103.67%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：32.83%、33.28%、26.61%；毛利率：34.03%、39.3%、36.25%；净利润率：15.46%、22.69%、21.49%；

简评

1、公司现金流非常好，资产以现金和应收账款为主，财务非常健康；

2、营收和利润翻倍式增长，但是费用并无明显增长，符合芯片规模边际效应；

3、公司净资产收益率超过30%，属于非常优秀的水平；因为芯片业务较为传统，故而毛利率相对较低，但是净利润率非常高得益于费用控制好；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、下游消费电子行业有望跟随经济周期复苏；

2、手握充足现金，或通过并购方式来打开增长空间；

3、盈利能力较强，估值存在一定的提升空间；

核心竞争力

1、核心技术优势

公司具备国内领先的芯片设计和研发优势，截至2019年12月31日，公司拥有中美专利共96项，涵盖了无线射频领域能耗、降噪、滤波、唤醒等关键领域，体现了公司在技术研发上的实力。公司核心团队多来自于国外顶尖高校、科研机构如耶鲁大学、UCLA、京都大学、AT&T贝尔实验室等，均有微电子行业留学经历，为集成电路设计领域的专家。核心团队在集成电路工业界积累有数十年丰富的管理经验和先进技术，尤其在高速集成电路、模拟信号集成电路、RF收发器设计及无线通讯系统等设计领域具有国际领先水平。

2、产品性能优势

博通集成的产品专注于质量控制，在保证强劲性能的前提下实现了较高的稳定性。公司自成立以来，已成功利用自有核心技术研发出了世界领先的5.8-GHz无绳电话集成收发器芯片，高集成度的2.4-GHz无绳电话收发器芯片，低功耗的5.8-GHz通用无线FSK收发器芯片，率先满足我国公路不停车收费国家标准的5.8-GHz集成收发器芯片以及其他系列的具有广泛应用前景的集成电路产品。

3、细分市场产品差异化优势

博通集成自成立以来，结合自身特点，选择从无线通信细分市场入手，不断进行业务拓展，通过生产不同类型的产品来满足不同的应用需求，逐步成为市场领先的包括5.8G产品、Wi-Fi产品、通用无线、蓝牙等类型的多产品线无线通信芯片设计厂商。

4、新兴市场技术先发优势

在智能交通方面，公司的BK5823芯片是第一款适用于我国ETC国标的全集成芯片，在国内ETC芯片市场处于领先对位，具有显著的市场先发优势。公司将依托该芯片，在未来对路径识别、防拥堵和停车场管理等应用领域进行了延伸开发，力争在智能交通领域取得进一步突破。

5、品牌优势

公司成立至今已获得多项荣誉，芯片出货量迅速提升，已成为摩托罗拉、LG、夏普、飞利浦、雷柏科技、金溢科技、大疆无人机和阿里巴巴等国内外知名企业的芯片供应商，充分显示出市场对于公司品牌的认可。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：0%、10%、15%；

毛利率：35%；净利润率：20%

营收假设

2020E：11.7；

2021E：13；

2022E：15；

净利预测

2020E：2.3；

2021E：2.6；

2022E：3；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：40-50倍

合理估值

三年后合理估值：120-150亿；

当前合理估值：60-80亿。

参考估值

低于70亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、ETC普及情形；

2、消费电子恢复情形；

3、行业竞争情形及毛利率波动；

核心风险

1、产品研发风险

集成电路产业发展日新月异，技术及产品迭代速度较快。芯片设计公司需要不断地进行创新，同时对市场进行精确的把握与判断，不断推出适应市场需求的新技术、新产品，巩固公司的竞争优势和市场地位。

公司新产品的开发风险主要来自以下几个方面：（1）由于新产品的研发周期较长，在产品规划阶段，存在对市场需求判断失误的风险；（2）由于公司产品技术含量较高，导致公司研发项目可能无法实现或周期延长；（3）在新产品上市销售阶段，存在因产品方案不够成熟等引起的市场开拓风险，这种风险可能导致产品销售迟滞，无法有效的回收成本，影响公司的后续开发。

2、行业竞争加剧的风险

公司的市场竞争风险主要来自于部分具有资金及技术优势的国外知名企业，以高通、联发科等为代表的国际著名芯片设计商在资产规模及抗风险能力上相比公司具有显著优势，在部分领域公司面临国际厂商的竞争风险。同时，目前国内IC设计行业发展迅速，参与数量较多，公司部分产品面临国内厂商的冲击，市场竞争日趋激烈。如果公司竞争对手投入更多的资源推广及销售其产品，或采取更激进的定价策略，可能导致公司市场份额的降低，从而对公司盈利能力产生一定的不利影响。

3、人才流失风险

芯片设计行业属于技术密集型产业，对技术人员的依赖度较高，同行业竞争对手可能通过更优厚的待遇吸引公司技术人才，或公司如受其他因素影响可能导致公司技术人才流失，将对公司新产品的研发以及技术能力的储备造成影响。

综述

公司专注音频及数据传输芯片领域多年，形成较强的技术和市场壁垒，虽然具有良好的盈利能力，但是业务过于单一、成长性不足、市场天花板较为明显，如果不能有效拓展应用领域或者开发新的产品，则业绩很可能停止增长甚至下滑。公司上市前大额分红、大股东超高比例减持股份让人怀疑实控人创业的动机仅仅是为了上市套现走人，2020年4月15日多名小非解禁，短期股价压力非常大。