美亚柏科：电子取证绝对龙头，新的应用领域打开增长想象空间

成立日期：1999年；所在地：福建厦门

一、主营业务

主营业务

电子数据取证产品和网络信息安全产品两大产品系列，以及电子数据鉴定服务和互联网数字知识产权保护服务两大服务体系

产品及用途

1、电子取证：“手机云勘大师”、“云勘大师”、“汽车取证大师”、“物联网取证大师”、“美亚大脑”等；

2、大数据智能化平台：公安大数据、政府大数据和民生大数据；

3、网络空间安全产品：网络舆情分析、金融风险监测、网络市场监管、社会信用综合服务等解决方案；

4、智能执法与便民设备：“政务自助服务一体机”、“驾考无纸化系统”、“机动车智能制证一体机”、“车驾宝”、自助产品“驾考无纸化系统”的上线；

5、服务业务：四大服务由四大产品衍生而来，包括存证云+、网络空间安全服务、数据服务、培训及技术支持增值服务；

业务占比

按产品分类：电子数据取证产品40.42%（增长13.33%）、大数据智能化平台37.08%（+54.51%）、网络空间安全产品3.08%（-31.66%）、智能执法与便民设备11.1%、电子数据鉴定及信息安全相关服务8.19%；

按客户分类：司法机关53.37%、行政执法机关15.02%、企业26.95%、其他4.66%；

销售模式

培训式销售

上下游

上游采购IT设备，下游销售至公安、检察院、司法、税务等部门、大型企业（如物流公司）等

主要客户

前五名客户销售占比22.06%

行业地位

国内电子数据取证行业龙头（占据约42%市场份额）

竞争对手

电子取证：瑞源文德、Logicube、Guidance software、中华安科、上海盘石；

大数据：太极股份、锐安科技、中新赛克、烽火通信（子公司烽火星空）等；

行业发展趋势

1、电子数据取证市场规模持续增长：随着移动智能终端、大数据、人工智能、物联网等技术的不断进步，取证技术也跟着演化升级，电子数据取证已进入取证3.0时代。应用领域也已由网络安全部门逐步向刑侦、监察委、海关、税务、军工等领域延伸；2019年2月公司中标国家税务总局稽查视频指挥系统项目，打开全国税务稽查指挥新局面，国地税改革后迎来税务行业增长新机会，全年实现销售额翻番；

2、舆情监管不断加强：3月1日《网络信息内容生态治理规定》正式施行，相关市场需求持续扩张。现阶段重点发展公安大数据中台，并逐步向社会治理大数据中台发展，满足国家对社会治理智能化的需求；

其他重要事项

1、预计2020年一季度年净利润亏损0.41-0.45亿元，去年同期亏损0.14亿元，亏损原因：（1）受新冠疫情影响，政府及客户单位延期复工复产，采购节奏放缓，公司原有商机订单推后、在手订单实施及验收延迟，收入预计较去年同期下降0-20%；（2）公司延期复工复产，且对比去年同期公司研发人员有所增加，人员工资等费用支出增加；

2、2019年7月份，公司主要股东通过协议转让的方式引入了国投智能为公司控股股东，国务院国资委成为公司实际控制人；

3、公司于2019年10月8日被美国商务部列入实体清单；

4、2018年由于受到国务院组织机构改革带来的订单延缓压力，2019年已逐渐得到释放，2019年公司新签合同和经营收入相比往年均有所增长；

5、2019年，公司净利润同比下降4.47%，主要原因为：（1）公司持续加大了研发投入和市场拓展投入，销售、管理、研发三大费用合计同比增长18.03%，其中研发费用同比增长22.50%；（2）新实施了2019年股票期权与限制性股票激励计划，加上还正在实施期内的2016年第二期股权激励计划，2019年股权激励成本为2903万元；

简评

1、公司主营业务以电子取证以及基于大数据的网络舆情监管为主（信息网络），电子取证以电子留痕（如快递单号、网络犯罪等）为主，以便作为司法证据，这块领域公司已经取得了绝对的龙头地位，占据高达42%市场份额；大数据舆情监控则有多家上市公司在竞争，公司基于电子取证具有一定的优势，但是整体竞争仍然较为激烈；

2、公司在2015年收购江苏税软100%股权，正式进入经侦领域。江苏税软是税务稽查信息化领域的龙头，主要产品市占率超过75%。江苏税软由于受国地税合并因素影响，订单出现落地延缓的影响，2018年税务稽查设备收入出现一定程度的下降，利润也有所下滑。随着税务部门改革完成后，2019年呈现爆发式增长。其中，公司2019年2月中标国家税务总局稽查视频指挥系统项目，凭借标杆项目的示范效应，以及公司在税务领域的强势地位，迅速向全国各省市扩张；税务电子取证很可能成为未来几年电子取证增长的主力方向；

3、电子取证是公司其他业务发展的基础，由于已经占据了42%市场份额，故而整体增速较慢（与行业平均水平趋同），也因此二级市场对公司增长空间持保留态度；但是公司在其他领域逐步打开了局面，如税务、海关、军工等领域，2019年公司税务板块电子取证业务取得了翻倍式增长，可见市场需求旺盛。其他领域市场应用逐步打开，预计未来电子取证业务有望重拾高速增长，公司的估值体系也将进一步提升；

4、公司2019年营收增长了近三成，但是净利润略有下滑，主要是公司产品研发力度加大，费用增长，且公司因为员工激励费用较高（2903万元）导致整体费用率较高，若剔除这些因素公司2019年净利润增速与营收增速趋同；

5、2019年公司发生了两件大事：一是公司实际控制人变更为国务院国资委，二是公司被美国商务列入实体清单；引入国资股东主要是为了战略考虑，毕竟电子取证是很重要的司法取证一环，也涉及信息安全，转为国有控股后有利于公司取得更多订单；被美国列入实体清单证明了公司的技术实力和市场地位、顺便也帮公司打了一次广告，当然后续也可能对公司的供应链造成一定的损伤（上游采购IT设备可能受影响），整体来说利大于弊；

6、公司一季度业绩亏损加大，主要是受疫情影响，新增订单和项目实施受到一定影响，公司客户以政府部门、事业单位为主，预计下半年将呈加速完工态势，对全年影响应该比较小，毕竟需求并未受阻；

二、公司治理

大股东

持股比例为15.61%；股权质押率：0%

管理层

年龄：36-50岁，高管及员工持股：16.25%，另有员工股权激励

员工总数

3318人：技术2292，行政429，销售213；本科学历以上：2477

融资分红

上市时间：2011年上市，累计融资：13.47亿，累计分红：2.41亿

简评

1、第一大股东虽然为自然人，但是控股权已经让渡给央企国投智能科技，自然人持股16.68%、央企股东持股15.61%（22.29%表决权）；同时第一大股东、管理层、核心员工仍然保持了较高的持股比例。国资入驻有利于公司取得更大、更多的重要订单（重大信息安全项目，股东背书很重要），管理层和员工股权激励也非常充足，上下同欲者胜，应该来说引入国务院国资委股东是一个非常不错的选择，为以后稳定发展开个好头；

2、前十大流通股东以公募基金为主，其余为管理层股东，获得市场主流资金高度认可；

3、管理层都非常年轻，且以技术、科班出身为主，有利于公司长远发展；员工以技术为核心，本科率近8成，属于技术密集型企业；

4、上市近十年，融资13.5亿，分红2.4亿，属于中规中矩水平；

三、财务分析

资产负债表

货币资金11.65，应收账款7.97，预付款0.72，其他应收款0.82，存货4.37；长期股权投资0.21，其他权益工具3.84，固定资产3.88，在建工程0.25，无形资产0.63，开发支出0.85，商誉5.42；应付账款4.4，预收款3.53（+0.3），其他应付款1.18；股本8.04，资本公积6.73，库存股0.81，其他综合收益2.6，盈余公积1.11，未分利润11.93，净资产29.61，负债率28.94%

利润表

营业收入20.67（+29.17%），营业成本9.15，销售费用2.69（+0.18），管理费用2.89（+0.59），研发费用2.93（+0.54），财务费用-0.06，其他收益0.71（增值税退税），净利润2.9（-4.46%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：13.56%、12.3%、10.52%；毛利率：64.18%、59.5%、55.74%；净利润率：19.62%、18.87%、13.96%；

简评

1、公司账面现金充沛，应收账款金额较大，但是客户以政府部门、事业单位为主，且客户比较分散，坏账核销风险较低，应收账款1年期坏账准备比例为5%，符合行业标准；预收款金额较大也说明了公司在市场供应链中的议价能力；商誉近几年无兼职，属于行业内并购；无有息负债，负债率不足30%，整体资产结构非常健康；

2、2019年营收保持良好增长，管理费和研发费用增速明显，主要是新产品的研发（新的应用领域拓展）以及员工股权激励所致，虽然有损短期利润，但是有利于公司未来的稳定发展；

3、2019年公司研发投入3.58亿元，占营业收入比例17.32%，较2018年度增加9632万元。研发支出资本化金额8739万元，资本化率24.40%（比例较低）。公司研发资本化项目主要为电子数据取证与智能装备项目、大数据与智能平台产品项目、民生放管服项目等战略性项目的研发，研发投入是公司未来技术及产品保持领先市场竞争力和开拓潜在增量市场的重要保证；

4、净资产收益率连续两年下滑与费用高相关，毛利率下滑则是因为基于大数据舆情监控业务近几年发展迅速，但是整体毛利率比电子取证低了14%，故而拉低了整体水平，净利润率则同时受毛利率下降和费用较高的影响，预计2020年开始会有明显改善；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、电子取证行业稳定发展；

2、电子取证在税务、海关、军队等领域取得良好进展；

3、公司是电子取证行业的绝对龙头；

4、公司技术水平处于业内领先水平，大股东转为央企有利于公司取得更多的订单；

5、盈利水平（净利润率）将逐步恢复、改善；

核心竞争力

1、资源优势

公司控股股东国投智能科技有限公司重点布局数字经济产业重要基础设施，核心技术和高端装备等符合国家战略、集团战略、关系国计民生的重要领域。国投智能为国家开发投资集团有限公司全资子公司，国投集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是中央企业中唯一的投资控股公司，拥有三级以上全资和控股投资企业145家，其中9家控股上市公司。未来，公司将加强与国投集团的资源协同，通过形成资源、技术、人才的聚集和共享，不断拓展完善产业链，共同推动国家网络安全和信息化、社会治理建设。

2、持续技术创新的研发体系

公司研发技术人员占公司总人数达70%以上，创新能力是公司保持长久活力的源泉。公司十分重视技术创新及产品研发，近几年每年研发投入占当年度营业收入比例不断增加，其中2017年15.22%、2018年16.35%、2019年17.32%。公司围绕着电子数据取证、大数据、网络空间安全产品等主营业务成立了大数据与智能平台研究院、电子数据取证与智能装备研究院、开源情报与应用研究院；截至2019年12月31日，公司共取得授权专利284项，其中发明专利166项，实用新型专利54项，外观专利64项；有效注册商标60项，软件著作权570项。

3、 “以培训带动销售”的营销模式

培训获需求、培训促服务、培训得市场。公司设有美亚柏科信息安全学院，拥有专业的培训团队、培训课程、培训场所、专业资格认证。公司的培训已在培训管理、培训课程体系、培训服务流程实现了集团资源融合，并将培训模式复制到集团内子公司。通过建立集团完善的培训服务体系、培训服务流程，为顾客提供包括行业技术培训、产品培训、认证培训等服务，树立行业培训与认证标杆，奠定行业品牌地位。培训带动销售，为客户培养专业技术人才及提升专业技术水平，快速实现行业覆盖，是公司独特的营销模式。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：35%；

毛利率：55%；净利润率：15%、16%、17%

营收假设

2020E：28；

2021E：38；

2022E：51；

净利预测

2020E：4.2；

2021E：6；

2022E：8.5；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：40-50倍

合理估值

三年后合理估值：340-430亿；

当前合理估值：170-220亿。

参考估值

低于200亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、大股东与公司产生的协同效应；

2、税务、军工、海关等新市场拓展情形；

3、市政府在信息安全领域的投资力度；

核心风险

1、经营效益风险

新冠疫情对公司正常生产经营销售产生一定影响。例如公司延期复工复产开工经营，政府及客户节奏放缓，原有商机订单延后、已建项目延迟验收等，可能造成公司及子企业经营效益不及预期。

2、采购与供应链管理风险

公司于2019年10月8日被美国商务部列入实体清单，短期对公司经营不存在重大影响，长期来看，若美国商务部实施“长臂管辖权”，则国外制造但源自美国技术达到产品25%价值比例的，都算在限制范围内，这将对上游供应链造成一定影响。公司已在内部启动“破冰计划”，未来我们将积极推进国产化替代产品的自主研发和适配研发。

3、商誉减值风险

2015年公司通过发行股份购买资产的方式购买江苏税软100%股权和新德汇49%股权，在公司合并资产负债表中形成较大金额的商誉。如果江苏税软和新德汇未来经营状况恶化，则存在商誉减值的风险。

4、市场风险

随着大数据技术、人工智能技术的高速发展，大数据、人工智能产业的相关政策陆续颁布，大数据行业的市场前景非常可观，国内有很多企业已涉及到该行业，大数据市场竞争日趋激烈。

5、政策风险

美亚柏科的主要客户为国家各级司法机关、行政执法部门和政府监管部门，这些政府相关部门的采购需求对政府财政预算依赖性较大，如果相关政府部门财政预算缩减，将对我们的业务开展和财务状况产生重大不利影响。法律法规或管理机构的变化和改革也可能影响上述用户的需求，从而可能对公司业务造成影响。

综述

公司是国内电子取证领域的绝对龙头，基于电子取证衍生了信息安全、智能执法等业务。近几年随着国家在信息安全、税务改革、舆情监控等领域投入在加大，公司业务稳步上涨，并且将电子取证技术拓展新的应用领域，市场增长空间不断在提升，未来营收规模和盈利能力都将稳步提升，实现戴维斯双击。