华东医药：痛失医保集采大订单，今日牛夫人能否重返昔日小甜甜？

成立日期：1993年；所在地：浙江杭州

一、主营业务

主营业务

1、医药研发、化学药、中药的原料药和制剂的生产销售；

2、药品分销及零售、医药现代物流、健康产业、医疗美容产品制造和销售；

产品及用途

制药板块包括慢性肾病类、移植免疫类、内分泌类、消化系统四大方向；

医药流通则集中在浙江省内；

业务占比

商业67.33%、制造业31.22%、国际医美1.45%；海外销售占比1.6%；

主要客户

前五大客户销售占比8.19%

行业地位

国内医药集团前十强

竞争对手

恒瑞医药、华海药业、四川绿叶、复星医药、拜耳、华北制药等

行业发展趋势

1、4+7带量采购会涉及更多城市、更多医保品种、仿制药价格短中期均成下降趋势；

2、带量采购大杀器之下，不具备特色的小企业面临重大淘汰风险，行业集中度将提升；

3、具有实力的医药企业一方面将维持仿制药业务，保证现金流及合理利润，另一方面会向医疗器械、生物药及新药拓展；

其他重要事项

2020年1月17日，第二批国家组织药品集中采购的投标，核心产品阿卡波糖片未能中标，2019年销售收入预计达到30亿元以上。

简评

1、公司制药业务涵盖中成药、内分泌类药物、免疫抑制剂、消化系统药物等多个领域，核心产品百令胶囊（20亿+）和阿卡波糖（30亿+）；医药流通为医药领域的分销，营收规模大而净利润率较低，公司是浙江医药流通领域龙头企业；

2、2018年社保执行带量采购新政，全行业为之风声鹤唳，带量采购对产品价格有着较大的影响，市场预期对传统仿制药造成较大的冲击，是公司股价第一波大跌的核心原因；2020年重磅产品阿卡波糖未能中标，被拜耳及四川绿叶抢的先机，是公司近期股价大幅杀跌的原因。

3、公司2019年制药板块销售额约为115亿元，阿卡波糖销售占比约为30%，估计影响值会达到20%左右，但是从股价走势来看股价跌幅已经超过净利润跌幅，虽然公司2019年营收和利润仍逆势保持上涨，但是市场仍持非常悲观态势，导致了本轮的戴维斯双杀下跌，对应2019年市盈率仅有不足12倍；

4、2020年公司净利润下降已成定局，未来2-3年内全行业必然不会太如意，但是核心在于量化带量采购及阿卡波糖对于净利润的影响值，然后对比成长性和当前估值，进而判断华东医药的投资价值；

二、公司治理

大股东

持股比例为41.77%；股权质押率：33.92%

管理层

年龄：46-57岁，高管及员工持股：极少

员工总数

10944人：技术1763，生产1402，销售5463；本科学历以上：5081

融资分红

上市时间：2000年上市，累计融资：37.88亿，累计分红：37亿

简评

1、大股东为远大集团，质押率为34%，虽然安全但是也需注意风险，毕竟股价大幅下跌；

2、2019年新董事长及管理层上任，前董事长退居名誉董事长，新的管理层年龄集中在45-55岁之间，相对前一任要年轻一些；新官上任首战便因大意错失了阿卡波糖重大订单（报价大幅高于核心竞争者拜耳），且管理层的股权激励非常之少，并不是好的兆头；

3、前十大流通股东主要包括公募基金及社保资金，基本面预期扭转，股价大幅下跌，估计四季度有大量的机构出货，市场资金认可度大幅下降；

4、公司核心人员主要包括销售和技术，属于技术劳动密集型企业，1700余名的科研人员是公司核心竞争力之一；

5、上市20年，累计分红金额与融资额相当，至少不是为了圈钱上市；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金17.25，应收账款85.98，预付款5.6，其他应收款1.33，存货39.02，其他流动资产0.44；长期股权投资2.2，其他权益工具2.2，固定资产20.4，在建工程12.1，无形资产14.37，商誉14.7，其他非流动资产7.9；短期借款5.05，应付账款56，预收款0.66，其他应付款18.05，一年内到期流动负债10.66，长期借款1.79，长期应付款2.64；股本17.5，资本公积21.58，盈余公积5.93，未分利润71.86，净资产116.61，负债率45.8%

利润表

2019年Q3：营业收入276.28（+19.06%），营业成本186.93，销售费用45.73（+12），管理费用7.73（+2.5），研发费用7.12（+2.5），财务费用1.09，其他收益1，净利润22.13（+22.33%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：23.02%、24.87%、20.14%；毛利率：26.12%、29%、32.34%；净利润率：6.78%、7.81%、8.34%；

简评

1、公司业务涉及医药流通环节，故而应收账款金额较大；公司固定资产高达20亿元，在建工程也超过了12亿元，虽然行业景气度大幅下挫，但是公司逆势扩张的勇气仍在，当然结局需要由市场说了算；商誉是公司收购英国Sinclair Pharma limited而形成，其他非流动资产主要包括设备预付款；有息负债并不多，负债率也在50%以内，近五年保持平稳，整体财务比较健康；

2、拆分公司业务来看，医药流通板块有两家上市公司，上海医药销售净利润率2.8%（医药流通业务占比86.6%），中国医药销售净利润率4.5（医药流通业务占比64%），由此大概估计医药流通业务净利润率约2%左右，华东医药2019年医药流通业务量约为244亿，对应净利润约为5亿元；制药板块年销售额约为115亿元，阿卡波糖2019年销售额约为30亿元，假设阿卡波糖销售2020年起下降至5亿元，其他板块业务按增长20%测算，预计2020年销售额约为108亿元，2019年制药板块销售净利润约为19.62%（22.5亿/115亿），则2020年预计净利润约为5亿+21亿=26亿元，以上预测暂未考虑7+4带量采购对其他品种带来的影响或者潜在威胁，亦未考虑阿卡波糖相关存货可能做减值处理（一次性成本）；

3、虽然公司2019年营收及净利润并未受到医保带量采购影响，但是并不意味着后续没有影响，假设未来净利润影响值按30%测算，则2020年公司净利润约为19亿元（5亿+21*0.7亿），合理区间约为15-20亿元；

4、公司净资产收益连续多年保持20%以上，符合优质白马股特性，毛利率及净利润因为受到医药流通业务影响而拉低了基数，但是连续三年保持增长态势，主要原因是因为制药板块快速增长，而医药流通业务占比逐步下降；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、公司是国内医药集团十强，国内仿制药龙头，核心竞争力突出；

2、公司核心产品阿卡波糖受到重大创伤但并未影响公司竞争力；

3、未来其他品种的增长有望填补阿卡波糖的窟窿；

4、公司静态市盈率仅有不足12倍，存在一定的提升空间；

核心竞争力

1、独具特色的经营理念

公司专注于药品生产、经营以及健康服务事业，坚持“济世、诚正、执着、务实”的核心价值观，秉承“服务大众健康”的企业使命，在长期经营实践中形成了符合公司发展实际、具有华东医药特色的六条经营理念：要么唯一，要么第一；不求规模最大，但求效益最好；不求品种很多，但求品种最大；专注专科特殊用药；不做大鱼塘里的大鱼，要做小鱼塘里的大鱼；不一定要做火车头，但一定要乘上第一节车厢。

2、领先的行业地位

公司医药工业位列全国第一梯队，核心全资子公司杭州中美华东制药有限公司为国内专业及地位领先的糖尿病和器官移植用药研发和生产企业，浙医药商业业务覆盖浙江全省各区县，连续多年位居中国医药商业企业十强，医药商业规模和市场份额处于浙江省内龙头地位。

3、特色鲜明的产品集群

公司医药工业以科研与市场为中心，专注专科、特殊用药。核心子公司中美华东已形成以慢性肾病类、移植免疫类、内分泌类、消化系统类等四大治疗领域为主的，横跨多个慢病治疗领域的产品梯队和营运平台，产品竞争格局良好、销售能力突出，长期保持国产同类产品市场占有率领先地位。公司核心产品均纳入国家医保目录，8个产品纳入国家基本药物目录，销售规模上亿元以上的大产品有7个，包括两个重磅级产品百令胶囊（人工发酵冬虫夏草菌粉）和卡博平（阿卡波糖片）。

4、浙江省内健全的商业网络

公司医药商业业务规模浙江省领先，在浙江省内各地市均已设立区域子公司或办事处，分销业务网络布局及供应链服务覆盖浙江全省，医美代理品种，业务种类做到了全产品（药品、药材、器械）与全客户（医疗机构、零售终端、分销商）。

5、高素质的人才队伍

公司拥有专业化、高素质的生产、营销、管理和科研人员队伍。公司生产质量管理体系健全，在线全部制剂产品均通过国家新版GMP认证，西药原料药全部获得美国FDA或欧盟等权威市场认证，部分制剂产品已获得美国FDA及欧盟CGMP认证。

6、突出的研发能力

公司坚持仿创并重，新药研发能力较强，创新成果显著。自2008年起被认定为首批国家高新技术企业，拥有浙江省企业技术中心，浙江省高新技术医药研发中心，2012年成立浙江省重点企业研究院，2016年成立浙江省糖尿病药物工程技术研究中心，2018年公司在美国波士顿和硅谷设立联合科研办事。公司设立有1个院士工作站，1个国家级博士后流动站。新药项目引进以及与国内外知名大学和科研机构合作方面也不断取得积极成果。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

制药营收增长：-10%、20%、20%；

毛利率：70%；净利润率：15%（考虑带量采购带来的影响从20%下调至15%）

营收假设

2020E：100；（医药流通假设244亿营收不增长、仅考虑制药板块）

2021E：120；

2022E：144；

净利预测

2020E：15；（医药流通假设5亿利润不增长、仅考虑制药板块）

2021E：18；

2022E：21；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

分拆法

医药流通板块按50亿估值，制药板块合理市盈率范围：20-30倍

合理估值

三年后合理估值：450-650亿；

当前合理估值：230-320亿。

参考估值

低于260亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、医保采购政策的变动；

2、公司产品参加医保竞标的投标结果、中标价格及数量；

3、医保带量采购形势下，行业竞争情况；

4、阿卡波糖对公司的具体业绩影响；

5、公司新产品的推出速度及市场反应；

核心风险

1、行业政策影响

医药行业受国家行业政策监管影响较大，当前我国医药卫生领域改革不断深化，各项政策密集出台，“4+7”集中采购政策、仿制药一致性评价、两票制、新药审批政策、控制医院药占比指标及医院二次议价等政策对医药行业的后续发展将带来重大影响。

2、产品降价风险

随着医药市场竞争的加剧以及“4+7”集中采购政策的进一步推进，国内医药企业面临的政策性降价压力将长期存在，也是影响公司经营业绩的主要因素。

3、新药研发风险

新药研发周期长，投入大，研发过程存在诸多不确定性，研发过程中也面临着研发高层次人才不足，研发新药因疗效或安全性原因未能获得注册审批的风险，新药上市后也存在市场需求考验、招标采购、医保支付准入以及竞争对手同类产品竞争等风险。此外，研发费用的投入也将会对公司当期经营目标的实现带来一定的压力。

综述

公司作为国内一流的医药集团，具有优秀的管理层、出色的研发团队，拥有国内顶级的销售渠道，历经27年的发展已经成长为非常成熟的企业，核心竞争力突出。近两年在带量采购、痛失大额订单的严峻形势下，股价出现了大幅下跌，未来1-2年的业绩也很难有大的企业，但是并未影响公司的核心竞争力。优秀的企业往往可以将转危为安，甚至转危为机，当前股价的下跌也消化了足够的坏消息，未来有望取得超额利润。不过利空需要市场长时间的消化，整体来看估值已经逼近非常有吸引力的区域，但是行业及公司的利空仍需要长周期的消化，需要耐心等待机会。