启明星辰：信息安全领域全能型选手，数字经济趋势下增长确定性强

成立日期：1996年；所在地：北京

一、主营业务

主营业务

信息安全产品的研发、生产、销售与提供专业安全服务

产品及用途

网络安全防护（安全开关、网闸等）、网络安全监测、数据安全（防泄露系统）、应用安全（网页防篡改）、安全管理（网络行为分析）、云安全、工控安全（工业防火墙）、移动及终端安全；公司业务涉足面非常广，有兴趣的可以查阅官网。

业务占比

安全网关34.03%、安全检测16.43%、数据安全与平台18.38%、安全服务与工具10.32%、硬件及其他19.68%、其他1.17%；

商业模式

安全运营业务模式包含两大类：一类是本地模式，也是启明星辰的主推模式：基于大型政企客户，把安全运营能力带到客户现场，主要在智慧城市中应用，按年收取服务费的方式；另一类是互联网模式，做中小企业客户，把客户的安全数据集中收集，做分析、反馈，按月或者按照设备计费。

上下游

上游采购IT设备，下游销售用户至政府（政法、公安）、电信、金融、制造业、能源、交通、医疗、教育、传媒等领域；

主要客户

前五名客户销售占比14.18%

行业地位

入侵检测与防御（IDS/IPS）、统一威胁管理（UTM）、安全管理平台（SOC）、数据安全、数据库安全审计与防护、堡垒机、网闸等9项产品的市场占有率第一；

2018年公司工业防火墙（IFW）以29.8%的市场占有率领跑中国市场；

综合市场占有率约10%-15%；

竞争对手

奇安信、天融信、安恒信息、绿盟科技、北信源、深信服、山石网科、中孚信息、卫士通、蓝盾股份、迪普科技、华为、新华三等；

行业发展趋势

1、市场规模快速增长：与全球网络安全市场相比，我国的网络安全行业仍处于快速成长期，增速已超20%，网络安全需求正在向更高层次、更广范围延伸拓展，从百亿级市场向千亿级市场迈进；

2、数字经济、云计算推动行业快速发展：数字经济既包括便民服务（如网络缴费、智慧城市等），也包括移动支付、电子商务等多个领域，数字经济和云计算方便快捷，也会给对信息安全提出更高的需求，一般信息安全滞后于云计算、数字经济发展，云计算及数字经济建设高峰期后便是信息安全需求高峰期；

3、行业或将趋于集中：现在涉足信息安全领域的上市公司多达21家，虽然各家企业各自擅长领域不同，但是交叉的部分也不少，未来头部企业将掌握越来越多的人才及市场资源，集中度的提升不可避免；

其他重要事项

2020年一季度营业收入2.3亿元，同比下降33.81%；净利润-0.79亿元，同比下降95.87%；

简评

1、涉足信息安全的上市公司多达21家，但是各家擅长的领域各不一样，如360偏向个人网络安全防护，深信服偏向政府网络安全防护，美亚柏科偏向电子取证，华为、新华三则偏向硬件安全防护，中孚信息偏向部队客户防泄密等，启明星辰则涵盖信息安全的领域非常多，几乎全部涉足上述领域（除个人领域、电子取证外），而且在各个领域都取得了不错的成绩，9个细分领域取得行业第一的位置，可以说选择了启明星辰就是选择了整个信息安全行业；

2、近几年，电子商务、云计算、大数据、数字经济等行业快速发展，未来仍将保持较高的增速，网络数据的爆炸式增长对信息安全要求也越来越高，过去几年国内信息安全行业保持了20%左右的增速，在云计算、数字经济快速发展的背景下，预计未来行业仍将保持高速增长，公司作为行业综合性小龙头增长确定性也很强，不过鉴于公司市场份额较高，且产品较为分散，爆发式增长的可能性几乎没有；

3、公司在信息安全领域取得了不俗的成绩，同时也开始积极布局公有云和私有云，未来可以为客户提供一揽子信息安全服务，或将成为公司新的增长点；

二、公司治理

大股东

持股比例为25.11%；股权质押率：8%

管理层

年龄：47-60岁，高管及员工持股：0.7%

员工总数

4609人：技术2712，生产127，销售1033；本科学历以上：3335

融资分红

上市时间：2010年上市，累计融资：28.41亿，累计分红：2.74亿

简评

1、公司是夫妻店（女方为大股东，均为公司高层），合计持股31.61%；高管持股比例比较低，股权激励不足；

2、前十大流通股东包括三家外资、知名私募机构及公募基金，获得市场主流资金的高度认可；

3、员工数量高达4600人，信息安全行业除了提供软件之外，更重要的是服务，故而技术人员较多，本科学历人员超过3000人，属于技术密集型行业；

4、公司上市近十年，累计分红率不足10%，属于铁公鸡类型，公司账面现金较为充沛，但是更倾向于做投资（布局了较多股权投资），基于行业内的投资并无问题，但是过于抠门还是不提倡；

三、财务分析

资产负债表

2020年Q1：货币资金8.49，交易性金融资产15.65（理财及股权投资为主），应收账款18.3，其他应收款0.88，存货2.54，合同资产1.44；长期股权投资0.85，其他权益工具1，投资性房1.21，固定资产2.52，无形资产1.88，商誉7.04；应付账款6.22，合同负债2.19，其他应付款1.38；股本9.34，资本公积19.26，库存股1，未分利润23.19，净资产51.45，负债率22.8%

利润表

2019年：营业收入30.89（+22.51%），营业成本10.57，销售费用6.97（+0.85），管理费用1.64，研发费用5.9（+0.55），财务费用0.23，其他收益1.86，投资收益0.2，净利润6.88（+20.97%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：15.58%、16.89%、17.06%；毛利率：65.18%、65.47%、65.79%；净利润率：19.43%、22.21%、22.07%；

简评

1、公司账面现金充沛，应收账款金额较大，70%集中在一年期以内，客户以政府单位为主，坏账核销风险较小；股权投资（金融资产科目）包括恒安嘉新（持股14.2%，2019年科创板IPO被否，拟2020年继续申报）、易捷行云（EasyStack）、优逸网络、时代亿宝、太一星晨、知识星球、永信至诚、达闼科技等，大多是基于行业内的投资，较为良性；公司负债率仅有22.8%，整体资产结构较为健康；

2、2019年营收增长22.5%，略高于行业平均增速，符合公司产品结构和市场定位；财务费用是因为去年有接近9亿元的可转债，2020年一季度已经到期，预计2020年财务费用将为负数；其他收益以软件退税为主，可持续；

3、公司净资产收益率近两年保持在17%左右水平，属于优良，毛利率高达66%，略低于行业龙头深信服，净利润率维持在22%左右水平，非常优秀；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、信息安全行业高速、稳定发展；

2、信息安全行业集中度的提升，公司是行业次龙头；

3、产品线非常齐全，增长确定性、稳定性较高；

核心竞争力

1、技术实力强

公司20多年的发展积累了丰富而深厚的专业知识库和资源库，技术和产品方面，公司在北京、上海、广州、杭州、成都、南京等多地拥有研发机构，同时拥有完善的专业安全产品线，横跨网关、检测、数据安全与平台、安全服务与工具等技术领域，共有百余个产品型号。

2、销售网络渠道优势

公司在全国各省市自治区有六十多家分支机构，拥有覆盖全国的渠道和售后服务体系。公司在政府、政法、电信、金融、制造、能源、交通、烟草、医疗、教育、传媒等行业是企业级用户的首选品牌。

3、拥有代表国内最高水准的技术团队

公司建立了包括积极防御实验室（ADLab）、核研院、产品研发中心、泰合团队、北斗安全运营中心、VenusEye威胁情报中心、金睛监测与分析团队、VF安全咨询专家团、云安全团队、工业安全团队、安全系统集成团队等，构成了公司重要的核心竞争力。公司在IT系统漏洞挖掘与分析、恶意代码检测与对抗领域拥有市场领先的核心技术积累，在此基础上形成了全面的网络安全防护技术对抗能力、测试评估能力、应急处置能力以及网络安全竞赛能力。公司拥有我国规模最大的国家级网络安全研究基地，拥有国家专利400余项（其中60余项填补了国内网络安全领域的空白）和计算机软件产品著作权近300项，。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%、25%、25%；（2020年疫情有一定影响）

毛利率：66%；净利润率：20%、22%、22%

营收假设

2020E：35；

2021E：44；

2022E：55；

净利预测

2020E：7；

2021E：9.5；

2022E：12；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：45-55倍

合理估值

三年后合理估值：540-660亿；

当前合理估值：280-340亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于310亿（不除权股价：33.19元/股）

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、信息安全行业增速；

2、行业竞争情形；

3、私有云、公有云的市场拓展情形；

核心风险

1、国家各项产业支持政策风险

目前，软件产业属于国家重点鼓励发展的产业，为此国务院出台了相关政策从投融资、税收、产业技术、出口、收入分配、人才吸引与培养、采购和知识产权保护等多方面对软件企业给予支持。其中，税收优惠可以直接影响到公司的当期业绩。若相关政策发生变化，可能对行业和公司产生不确定影响。

2、运营管理风险

随着公司业务、资产、人员规模的不断扩大，技术创新要求更高更快，对经营效率的要求进一步提高，公司经营的决策、实施和风险控制难度将增加。网络安全应用环境和需求的快速变化以及公司规模化扩张对公司保持持续的技术领先提出了更高的要求，如何在研发技术、研发管理方面保持持续有效的创新，如何保证产品快速满足市场需求，均给公司带来一定程度的压力。同时公司面临高素质人才市场竞争激烈，能否持续稳定和提升现有的人才队伍，是公司今后发展中面临的挑战。

综述

公司涉足信息安全多个细分领域并取得了不俗的成绩，属于全能型选手。未来在数据快速增长、数字经济及云计算行业快速发展的背景下，对信息安全的需求也在不断增长，公司作为行业次龙头，拥有最全面的产品线将充分受益行业的快速成长，业绩增长确定性、稳定性强。选择启明星辰等于看好整个信息安全行业，亦是一个不错的选择。