中孚信息：保密防护领域后起之秀，依靠大客户实现高速增长

成立日期：2002年；所在地：山东济南

一、主营业务

主营业务

信息安全产品研发、生产、销售及信息安全服务

产品及用途

1、安全保密产品：（1）保密防护产品：主机监控与审计系统、终端安全登录系统、密级标志生成与管理系统、存储介质信息消除工具、网络单向传输系统和网络准入控制系统等；（2）保密检查产品：计算机终端保密检查系统、保密自查自评管理系统、敏感信息监控系统、数据库保密检查系统和电子邮件保密检查系统等；（3）互联网接入口保密检测器及监测平台、互联网失泄密智能分析平台、内网安全保密监管平台、互联网站保密监控系统等；

2、密码应用产品：智能密码钥匙、SIM型密码卡、电子营业执照客户端安全产品和网络发票（移动开票）客户端安全产品等；

3、信息安全服务：包括涉密系统工程的规划、设计、开发、实施、服务及保障等；

业务占比

安全保密产品61.86%、信息安全服务28.47%、其他9.67%

经营模式

直营为主（约60%），经销为辅（约40%）

上下游

上游采购芯片、内存、线缆、外壳、硬盘；、服务器等IT设备，下游销售至党政机关（如工商局）、中央企业、科研院所等

主要客户

2018年最大客户销售额0.1亿元，占比2.92%、第二大客户销售额0.09亿元，占比2.52%；2018年前五大客户销售占比11.74%；

2019年前五名客户销售占比26.84%，单一最大客户销售额0.92亿元，占比15.38%；第二大客户销售额0.27亿元，占比4.55%；三四五名客户销售额分别为0.15亿元、0.14亿元、0.12亿元；

行业地位

国内安全防护产品行业第四（绿盟科技、蓝盾股份、飞天诚信为行业前三）

竞争对手

绿盟科技、北信源、蓝盾股份、鼎普科技、飞天诚信、深圳金城保密等

行业发展趋势

市场规模稳定增长：随着国产CPU、操作系统、整机、数据库、中间件等厂商持续开展集成适配技术攻关，我国信创产业生态不断完善，体系化的提升了国产核心软硬件的性能和可靠性，为国家全面实施信创战略奠定了良好的基础。未来随着国家信创战略进程的不断加快，基于国产平台的网络安全产品需求也将呈现快速增长的趋势。公司基于国产平台的网络安全产品将进入快速增长阶段。

其他重要事项

公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过7.13亿元；

简评

1、信息安全主要包括互联网防入侵以及内网安全保密两大领域，前者主要防护的是防止数据通过互联网途径而泄露，代表企业包括深信服、三六零、美亚柏科等；后者主要基于内部局域网的数据保密、数据监管等，代表企业主要包括绿盟科技、蓝盾股份、飞天诚信、中孚信息等，虽同属一个领域，但是技术路线和功能不一样；

2、公司虽然在行业排名第四名（按2019年营收数据），但是毛利率显著高于同行，可能与公司产品定位中高端有关系（年报及招股说明书信息披露非常少，仅为推测）；

3、公司2019年营收和净利润高速增长，主要原因是单个客户的销售金额明显提升。2019年第一大客户采购金额暴涨至0.92亿元（2018年最大客户仅有0.1亿元采购），是2019年业绩增长的核心原因（较为依赖单一客户），客户质量有明显的改善，增长值得肯定，但是基于单一大客户的高速增长持续性不强；

4、基于公司信息披露非常不完善（部分因为行业因素），仅可能推测公司产品定位中高端，2019年依靠技术水准较高的产品获得了多个客户的订单（保密产品订单增速最快，或为军工、政府单位），故而业绩呈现爆发式增长；

二、公司治理

大股东

持股比例为29.6%；股权质押率：0%

管理层

年龄：48-51岁，高管及员工持股：约24%

员工总数

984人：技术298，研发380，销售154；本科学历以上：663

融资分红

上市时间：2017年上市，累计融资：2.62亿，累计分红：0.34亿

简评

1、公司为管理层控股，董事长持股近三成，其余高管持股比例近24%，股权激励充分；

2、前十大流通股东包括社保基金、公募基金和私募基金，获得市场主流资金的一定认可；

3、员工近千人，以技术和研发为主，本科学历比率接近七成，属于技术密集型企业；

4、公司2017年融资仅有不到3亿元，2019年底又开始筹划新的融资，估计是第一次融资没有满足需求（当时市场环境不佳）；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金3.77，应收账款2.27，其他应收款0.14，存货0.45；其他权益工具0.1，固定资产0.48；应付账款0.75；股本1.33，资本公积2.26，库存股0.1，盈余公积0.32，未分利润1.97，净资产5.75，负债率22.84%

利润表

2019年Q3：营业收入6.03（+69.32%），营业成本1.82，销售费用1.03（+0.3），管理费用0.9（+0.2），研发费用1.06（+0.36），财务费用-0.03，其他收益0.32，净利润1.25（+194%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：16.59%、9.84%、24.26%；毛利率：64.38%、66.54%、69.87%；净利润率：17.29%、11.92%、20.72%；

简评

1、资产负债表科目较少，资产以货币资金及应收账款为主，负债率仅有23%，财务非常健康；

2、2019年基于客户质量的提升，营收实现了高速增长，费用控制较好，故而净利润增速非常高；

3、业绩的大幅增长（明显高于营收）主要受益于客户质量的提升（单笔采购金额提升有利于费用率的降低）；

4、毛利率和净利润大幅提升，与公司核心产品快速增长有关系（保密防护产品、信息安全防护销量占比高且毛利率较高），非核心业务则呈现一定程度下滑，应该是公司针对市场需求做了营销调整；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、保密安全行业稳定增长；

2、公司产品定位中高端，拥有高于行业的毛利率；

3、客户结构及质量得到明显的改善；

核心竞争力

1、战略驱动优势

公司成立以来深耕安全保密领域，积累了丰富的行业经验。公司以“打造网络安全旗舰品牌，让数字世界更安全”为发展愿景，制定了清晰的战略发展思路。公司聚焦在网络安全保密领域，以市场为导向，以技术融合为抓手，着力打造安全保密技术、国产密码技术、人工智能和大数据技术深度融合的特色优势，集中优质资源打造在整体网络空间安全保密领域的核心竞争力，巩固和夯实保密领域的优势地位。

2、技术研发优势

公司具有较为完善的研发机构、创新基础设施及创新制度体系、研发投入机制。公司依托在北京、济南、南京和杭州设立的研究院与研发能力中心，加强与高校等科研机构的“产学研”合作，整合内外研发力量，建立联合攻关机制，专注行业技术与产品的研发，密切关注前沿技术动态，根据市场需求，不断创新，打造符合客户需求的具有市场竞争力的产品与技术。

3、辐射全国的市场及渠道支撑体系优势

公司坚持以客户为中心，依靠过硬的产品和领先的技术，积累了大量优质客户，确立了在安全保密领域的先发优势。公司在北京、南京、深圳、新疆、广州、福建、青岛、西安、成都、河南等地设立了子公司或分公司，在内蒙古、贵州、云南、湖南、辽宁、吉林等省设立了办事处。公司形成了以北京为销售和服务中心，覆盖全国的营销及服务网络。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：25%；

毛利率：68%；净利润率：20%

营收假设

2020E：7.5；

2021E：9.5；

2022E：12；

净利预测

2020E：1.5；

2021E：1.9；

2022E：2.4；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：35-45倍

合理估值

三年后合理估值：90-110亿；

当前合理估值：50-60亿。

参考估值

低于60亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、大客户变动情形；

2、行业竞争情形（如产品降价）；

核心风险

1、技术进步及替代的风险

网络安全行业属于知识与技术密集型行业，具有技术升级与产品更新换代迅速的特点。为了保持竞争优势，公司必须准确预测业内技术发展趋势，及时将先进的技术用于自身产品的设计开发。

2、经营管理的风险

公司主营业务拓展和经营规模不断扩大，将对公司的战略规划、组织机构、内部控制、运营管理、财务管理等提出更高的要求。如公司不能及时调整和优化管理体系，将可能影响自身的长期发展，公司将存在一定的经营管理风险。

3、市场风险

公司所处的软件与信息技术服务行业创新和技术开发迭代速度快，市场竞争激烈。如果公司未来不能有效适应市场的变化，未能紧密跟踪行业发展趋势和前沿创新技术，可能导致公司产品及技术服务不能满足客户需求，将难以保持在市场竞争中已有的优势地位。公司将在产品研发、客户服务、人才支撑等方面加大投入，保持市场竞争实力。

综述

公司是国内保密防护领域佼佼者，依靠过硬的研发实力取得了一定的技术领先性，产品定位中高端，获得了更高的毛利率。2019年依靠大客户的订单实现了业绩的高速增长，未来行业需求稳步提升，公司业绩也将水涨船高，但想要实现可持续性的高速成长，公司仍需开拓新的应用领域。（PS：保密防护企业年报信息披露非常不完善，并非一个好的投资选择）