山石网科：信息安全后起之秀，领先技术静待行业裂变

成立日期：2011年；所在地：江苏苏州

一、主营业务

主营业务

生产研发网络安全领域软硬件产品

产品及用途

提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。

业务占比

边界安全产品86.26%、云安全产品4.23%、其他8.65%

经营模式

代销为主，直营为辅，公司总代理商包括神州数码、英迈、佳电、上海华盖、汇志凌云

上下游

上游采购自主研发的硬件平台（委托加工模式）、工控机、服务器、硬盘、电源、光模块、包装材料等，下游销售政府、大型互联网企业、电信运营商等；

主要客户

直接客户为神州数码、英迈、佳电、上海华盖（均为总代），销售占比约82%；终端客户为华为、阿里、中国移动、腾讯、中国电信、浪潮信息、招商银行等

行业地位

2018年全国市场占有率约为12.71%，排名第四。前三名分别为：深信服、启明星辰、绿盟科技

竞争对手

海外：派拓网络、飞塔公司、check point、思科、瞻博；

国内：深信服、迪普科技、启明星辰、绿盟科技、天融信（南洋股份子公司）、新华三、三六零、美亚柏科、华为、奇安信；

行业发展趋势

1、信息安全市场规模稳定、快速增长；

2、发达国家信息安全占IT总投入比例约为4%，国内约为2%，总投入比例仍有一定提升空间；

3、信息安全的自主、可控是主方向；

4、网络信息安全产业竞争格局基本形成：市场份额将在行业前五名深信服、启明星辰、绿盟科技、山石网科、迪普科技之间进行分配；

其他重要事项

预计2019年营业收入6.75亿元，同比增长19.97%；净利润0.91亿元，同比增长32.33%，增长原因：公司持续推进市场开拓和渠道建设，进一步加大研发投入、丰富产品线，主营业务收入较上年同比增加所致。

简评

1、公司主营业务为信息安全，尤其以边界安全为主（数据交互网络，可以理解为互联网信息防攻击、防泄漏安全技术），云计算安全为辅；销售模式以经销商为主，直营为辅，客户数量高达17000家，单品价格约为1万+，终端客户遍布全国，涵盖了多个行业知名企业，受市场高度认可，大客户包括中国电信、腾讯，总金额达到1000万+，客户数量广、单品价值相对较低是终端主要特色，具有一定消费品属性，也意味着市场需求稳定、短期很难出现爆发式增长；

2、从行业竞争格局来看，公司作为新的竞争者在十年左右时间市场份额达到12.7%，成长非常快，但是近三年市场占有率保持平稳，增长略高于行业平均水平。行业前三深信服、启明星辰、绿盟科技近几年增长亦保持在30%左右水平，增速旗鼓相当，更多受益的是全行业的快速发展。当前市场竞争格局比较稳定，由于行业需求非常分散（单一客户依赖较低），也非常依赖销售渠道，故而短期内各大竞争对手之间很难拉开较大的差距；山石网科技术具有一定前瞻性，在行业技术发展重大变化（或突发事件）之时有望获取更多市场份额；

3、2019年前三季度营收增长41%，但是全年营收仅有增长19%，可见第四季度（旺季）营收略有下滑，具体原因需等公司出具年报后方可知晓；

4、公司募投方向包括：基于安全可靠芯片、安全可靠操作系统、安全可靠数据库等的网络安全系列产品，进一步提升自主可控程度，从而满足“安全等级保护2.0”和安全可靠技术指标的要求。整体来说就是要提高自主自产比例，从供应链角度来实现国产化，从产业角度来说是非常正确的，但是从财务角度来看对公司提高净利润率并无过多的意义（产业合理分工方可实现产业链利润最大化）；

二、公司治理

大股东

持股比例为16.94%；股权质押率：0%

管理层

年龄：39-57岁，高管及员工持股：持股平台形式存在，较多

员工总数

921人：技术350，生产运营75，销售443；本科学历以上：344

融资分红

上市时间：2019年上市，累计融资：9.5亿

简评

1、公司大股东及两名高管为美国国籍，持股较为分散，股权激励充分。核心团队以技术见长，四名高管均有美国相关产业工作经验，另有三名高管为同行竞争对手转投到公司，亦可佐证公司技术具有一定的前瞻性；

2、前十大股东以产业资本（三六零）、风投为主，获得一级市场资本、产业资本认可，尚未有知名私募及公募基金入主；

3、管理层年龄适中，员工以技术及销售为主，贴合行业及市场属性，属于技术、销售密集型企业；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金10，应收账款3.66，预付款0.09，其他应收款9.05，存货0.6，其他流动资产0.18；固定资产0.34，；短期借款0.15，应付账款0.35，预收款0.07，其他应付款0.42；股本1.8，资本公积12.2，盈余公积0.1，未分利润-1.12，净资产13.06，负债率13.56%

利润表

2019年Q3：营业收入4.15（+40.97%），营业成本1.03，销售费用1.53（+3.1），管理费用0.33，研发费用1.36（+0.26），其他收益0.47（+0.24），净利润0.21（+148.1%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：27.17%、30.67%、4.92%；毛利率：77.53%、76.3%、75.28%；净利润率：12.97%、12.26%、5.12%；

简评

1、IPO募资后现金流较为充沛，负债率仅有13.56%，应收账款金额略高，但是客户依赖度较低，坏账核销风险较小，未分配利润为负数可见公司创立初期投入较大，亏损不小，好在有较多风险资本支撑；

2、2019年前三季度盈利仅有0.21亿元，其中其他收益高达0.47亿元，前三季度扣非亏损0.26亿元，其他收益主要包括软件退税及政府补助，在信息安全行业比较普遍，可视为经常性损益；

3、公司产品虽然以硬件终端呈现，但是核心产品以软件为主，硬件以采购及委托生产为主，轻资产运营也带来了较高的净资产收益率；毛利率连续三年下滑，但是幅度较小，或因原材料价格波动造成；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、信息安全行业稳定、快速增长；

2、信息安全自主可控大趋势、产业投入比例有望提升；

3、公司是国内信息安全行业第四名，技术具有一定领先性；

核心竞争力

1、自主软件、硬件设计研发能力

公司于2007年在国内率先自主研发出基于多核处理器的网络安全产品，具备了公司自主软硬件设计能力，确立了产品的高性能优势。经过多年的研发积累，公司掌握了大交换容量、高冗余可靠性的硬件系统设计研发技术。拥有17项自主研发的核心技术，支撑了公司产品的创新发展。公司核心技术的先进性可以从独创性、国际权威机构认可及获得专利数量等维度体现。

2、云计算数据中心全面安全防护技术

山石网科的高性能高稳定性电信级防火墙技术，以及云计算安全技术在全球范围处于先进水平。山石网科能够为云计算数据中心提供对数据中心边界、私有网络、微隔离、虚拟机等层面的全面安全防护。在即将到来的5G和物联网时代，移动网络将随之发生非常巨大的变化。其中，网络带宽和基站数量的提升使得与基站配套的边缘云计算中心数量也大幅提高。这些变化对网络安全的发展提出了新的要求。山石网科相关核心技术可以为正在建设的5G网络提供更完善、可靠的安全保护。

3、国际前沿技术优势、国际化视野，持续驱动技术创新

山石网科自成立以来，坚持以创新的技术服务客户，为客户打造出具备国际竞争力的网络安全产品。公司初创团队由前NetScreen Technologies Inc.、Juniper Networks Inc.公司的网络安全技术专家组建。目前，公司在苏州、北京和美国硅谷都设立了研发中心。美国硅谷研发中心的技术团队由一支长期从事网络安全行业的资深专家组成。该团队专注于新技术的创新，定期研究业界的技术发展趋势，致力于将大数据分析、人工智能等技术应用于网络安全领域。

4、行业经验丰富，优质客户群体广泛

经过行业内数十年的耕耘及积累，公司得到了国内金融、电信运营商、互联网、政府、教育等行业高端客户群的认可。自身的产品和服务品质、研发创新能力及响应速度等多维度综合能力的结合，使公司拥有了广泛优质的客户群体。已有50多个国家的超过17000个终端客户选择了山石网科的产品。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：30%；

毛利率：75%；净利润率：12%

营收假设

2020E：8.8；

2021E：11.4；

2022E：14.8；

净利预测

2020E：1.1；（暂未考虑募投产能造成的正面或负面影响）

2021E：1.4；

2022E：1.8；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：50-70倍（充分考虑科创属性、信息安全行业高溢价）

合理估值

三年后合理估值：90-130亿；

当前合理估值：50-70亿。

参考估值

低于60亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、国家在信息安全产业投资力度、政策扶持力度；

2、行业竞争格局变化；

3、信息安全行业技术变革；

4、信息安全领域重大突发事件；

核心风险

1、募集资金投资项目相关风险

本次募集资金投资项目金额较大，主要涉及网络安全产品线拓展审计、高性能云计算安全产品研发、营销网络及服务体系建设三大方向，投资回收期较长，项目实施与未来行业竞争情况、市场供求状况、技术进步等因素密切相关，如果本次募集资金投资项目未能按计划顺利实施，公司则可能面临无法按既定计划实现预期收益的风险。

2、行业竞争风险

综述

公司核心团队来源美籍华侨，以技术见长，在信息安全领域具有一定的技术前瞻性和领先性，市场能力则弱于竞争对手，对渠道销售依赖度较高。互联网、云计算、5G产业链近些年处于快速增长周期，数据量呈爆发式增长，对信息安全的要求也越来越高，未来行业稳定快速发展趋势明朗。当下行业竞争格局比较清晰、结构稳定，短期很难有较大变化，若行业发生较大变化，具有核心技术优势的企业有望形成向上突破，占据更多市场份额。