贝达药业：国内肺癌靶向药龙头从单一品种到新药研发平台实现蜕变

成立日期：2003年；所在地：浙江杭州

一、主营业务

主营业务

药品研发、生产和销售

产品及用途

盐酸埃克替尼（一类肺癌新药）：为晚期肺癌患者提供了高效、低毒、经济的治疗方案，肺癌有成为慢性病的趋势，患者要长期生存，对药物的安全性要求会更高。

销售数据

截止至2019年末，埃克替尼已惠及20多万名晚期肺癌患者，其中服用埃克替尼持续生存五年以上的患者达1500人，累计销售突破70亿元，埃克替尼的通式化合物专利保护期至2023年。

在研新药

新药注册阶段（临床三期后）：盐酸恩沙替尼（肺癌）、帕托木单抗（结直肠癌）；

临床三期：贝伐珠单抗（肺癌、直肠癌等）、盐酸恩沙替尼（肺癌，国际）、伏罗尼布（肾癌）、伏罗尼布与特瑞普利单抗（黑色色瘤）、BPI-D0316（肺癌）、伏罗尼布（CM082，湿性年龄相关黄斑变性）；

临床二期：BPI-3016（糖尿病）、BPI-16350（乳腺癌）、BPI-23314（实体瘤、血液瘤）、BPI-17509（实体瘤）、MRX2843（实体瘤、血液瘤）

业务占比

埃克替尼96.65%

销售模式

经销商负责物流配送、公司负责学术推广相结合模式

主要客户

浙江英特药业4%、国药乐仁堂医药3.86%、湖北人福诺生药业3%、国药控股北京康辰生物医药2.62%、华润普仁鸿（北京）医药2.54%，前五名客户销售占比16.02%

行业地位

肺癌靶向治疗领域龙头

竞争对手

埃克替尼：阿斯利康、罗氏、诺华、辉瑞、百时美施贵宝、默沙东、勃林格殷格翰；

盐酸恩沙替尼（拟上市品种）：罗氏、诺华、辉瑞、武田、首药控股、正大天晴、复星医药、齐鲁制药、人福医药、再鼎医药等；

行业发展趋势

1、肺癌靶向药竞争趋于激烈：国内肺癌新药中贝达药业属于龙头地位，但是国际新药研发水平极高，公司的竞争对手也非常多，近几年竞争对手不断在向国内市场渗透，竞争趋于激烈；

2、药品降价趋势：4+7集采逐步向全国推广，不管是新药还是仿制药均面临降价趋势；

其他重要事项

1、2020年一季度营业收入6.47亿元，同比增长72.63%；净利润1.3亿元，同比增长152%；

2、2020年一季度，埃克替尼单品销售同比增长69.82%，主要原因是埃克替尼成功被纳入国家医保目录和国家基本药物目录，同时推进全国药店医保准入工作，充分保障了埃克替尼销量的增长；

简评

1、公司当前主营业务以单品盐酸埃克替尼（凯美纳®）为主，是中国第一个自主创新的小分子靶向抗癌新药，主要用于治疗肺癌晚期患者，专利保护期到2023年，价格比同类进口药低25%-35%，在国内晚期肺癌领域具有极强竞争力；

2、2020年盐酸埃克替尼进入了国家社保名录，一季度销量大幅提升，预计全年均将保持较好增速，专利期后仿药陆续推出市场，预计届时价格会大幅下降；

3、公司现有已上市新药一款，注册期2款，临床三期有6款，临床二期5款，新药研发团队超过400人，逐步摆脱了对盐酸埃克替尼的依赖，但是新药研发具有极强的不确定性。如果后续新药有良好的治疗效果和市场营销，公司有望跨入千亿市值俱乐部，否则公司新药专利到期，而其他在研项目又不及预期的话，营收和利润必将逐步下滑，成为行业中等生；

二、公司治理

大股东

持股比例为19.97%；股权质押率：约40.48%（三名控股股东合计）

管理层

年龄：43-58岁，高管及员工持股：5.79%（其中大股东持股60%）

员工总数

1328人：技术456，生产113，销售506；本科学历以上：872

融资分红

上市时间：2016年上市，累计融资：7.2亿，累计分红：2.53亿

简评

1、控股约26.11%，质押率超过40%，尚处于安全范围；员工股权激励占总股本约2.3%，激励略显不足；

2、前十大流通股东以原始股东为主，未获得主流资金高度关注；

3、员工以技术为主，超过400人的新药研发团队还是非常强大，在A股也可以排的上前几名，研发团队实力和研发成果也是公司未来发展的重中之重；

4、公司上市三年分红2.53亿元，属于优良水平；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金6.74，应收账款1.69，存货1.24，其他流动资产0.76；长期股权投资0.13，其他权益工具1.06，投资性房产5.69，固定资产6.65，在建工程1.45，无形资产4.7，开发支出10.13，商誉4.27；短期借款3.51，应付账款1，其他应付款2.85，长期借款2.8，长期应付款5.67；股本4.01，资本公积6.75，盈余公积2.09，未分利润12.74，净资产26.13，负债率41.63%

利润表

2019年：营业收入15.54（+26.94%），营业成本1.05，销售费用5.63（+13.51%），管理费用2.57（+46.86%），研发费用3.26（+7.24%），财务费用0.44（+214%）；其他收益0.26（-3.7%），净利润2.31（+38.37%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：12.98%、7.9%、9.84%；毛利率：95.74%、94.36%、93.23%；净利润率：24.43%、13.36%、14.53%；

简评

1、公司现金流尚且充裕，固定资产较多，且有一部分是投资性房产（对外出租）；开发支出主要是研发费用的资本化（研发费用作为未来可能形成收入的资产），在行业内属于正常情形，但是未来新药研发如果失败或不及预期，资本化费用将一次性减记；商誉以卡南吉医药科技（上海）有限公司为主；有息负债约6.3亿元，整体负债率在新药研发中属于中高水平，新药研发对资金需求较大，估计公司未来会有定增计划，进而分摊公司的研发风险；

2、2019年营收仍保持较好的增速，费用控制较好，净利润增速高于营收增长，新药销售具有良好的规模效应，加上2020年产品已纳入社保，预计未来规模效应会更加明显；

3、公司净资产收益率在新药企业中属于较低水平，主要是固定资产和投资性房产金额偏高，属于基数偏大造成的，未来几年会逐步提升；新药研发毛利率一般都会高于90%（成本固定，而新药定价一般比较高），净利润率会随销售规模增长而缓步提升；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、卓越的核心管理团队，集聚高层次人才

贝达药业自2003年成立以来，始终坚持“人才是最宝贵的资源和财富”这一理念，努力给每一位员工提供公平和宽广的舞台。公司上市后，引才优势和人才集聚效应愈发明显，吸引了一批国际新药研发领军人才的加盟。目前，公司共有员工1300余人，其中引进海内外博士30余人，7位入选国家高层次人才计划、7位入选浙江省高层次人才计划。

2、强大的市场销售能力，塑造埃克替尼品牌

2019年，在竞争产品数量增加、竞争形势更加严峻的情况下，埃克替尼依然保持高速增长，产品销售突破15亿元，销售额和病人覆盖在同类产品中继续保持领先地位，销售人员人均贡献约300万元，在国内肿瘤创新药企业中保持领先。在激烈的市场竞争中，公司充分展示埃克替尼的差异化优势，不断提升专家和患者对公司产品的认可，塑造了埃克替尼国产创新药的品牌形象。

3、扎实的研发能力，布局研发产品管线

创新是贝达的根基和持续发展的动力，经过多年的努力，公司已经构建了以北京研发中心和杭州研发中心为核心的国内领先的新药研发体系，打造了一支400多人的新药研发队伍。目前公司在研产品30余项，研发管线日趋丰富，已经形成了每年都有创新药申请临床的良性发展态势。已进入临床研究的在研产品有12项，主要涵盖肺癌、肾癌等恶性肿瘤治疗领域。除了小分子靶向药物的研发，公司还在布局大分子生物药的研发工作，并积极探索联用的治疗方案。公司已建立一支高效的临床研究医学人员队伍，在临床方案的设计、项目的跟踪管理方面都具有专业的能力和丰富的经验，为新药项目的快速推进和尽早上市提供充分保障。

4、积极进取的战略合作，打造癌症精准治疗的产品矩阵

在坚持自主研发的同时，公司通过战略合作精心谋划布局癌症精准治疗生态链，特别是肺癌靶向药物产品矩阵已初现轮廓，未来将与盐酸埃克替尼、盐酸恩沙替尼等产品形成优势互补，加快贝达在肺癌治疗领域的全面覆盖，进一步提高患者的生存质量，挽救更多患者的生命，造福我国肺癌患者。

投资逻辑

1、盐酸埃克替尼纳入社保，专利保护期前（2023年）增长稳定；

2、公司新药研究团队超过400人，属于国内领先水平；

3、公司从单一新药品种公司逐步向新药研发平台迈进，从单一品种到平台是公司属性的跃迁；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：75%、25%、25%；

毛利率：93.5%；净利润率：15%、15.5%、16%

营收假设

2020E：27；

2021E：34；

2022E：42；

净利预测

2020E：4；

2021E：5.3；

2022E：6.8；（暂未考虑新药研发失败风险）

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：60-80倍（充分考虑当前估值体系及新药属性）

合理估值

三年后合理估值：410-550亿；

当前合理估值：200-280亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于240亿（不除权股价：60元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、国外肺癌新药大规模进入国内后竞争情形；

2、公司新药研发竞争及新品上市市场推广情形；

3、国家药品集采政策；

核心风险

1、市场竞争风险

“4+7”带量采购正式扩面并将于2020年落地执行。目前国内的一代EGFR-TKI有埃克替尼、吉非替尼（包括原研药、仿制药共4个品种）和厄洛替尼，仿制药价格低廉，而吉非替尼原研药易瑞沙作为“4+7”带量采购的中标品种，进行了大幅度的降价，市场竞争激烈。另外，EGFR为成熟靶点，国内患者病例较多，市场规模较大，该领域的治疗药物市场需求旺盛，吸引了更多的企业投入该领域，可能出现更多疗效好、安全性高的治疗药物，这将加剧埃克替尼的市场竞争。

2、新药研发及上市风险

新药研发投入大、周期长、不可预测因素较多。在研发过程中很可能由于疗效不确定、安全性问题等多种原因导致研发失败或不能获得监管部门的审批，进而影响到公司前期投入的回收和经济效益的实现。此外，新药的上市还面临着规模化生产、竞品迭代等多种风险，如今国内创新药政策利好频出，产品更新换代速度会越来越快。如果公司不能合理布局研发管线并尽快规模化生产，很可能会无法按计划收获研发成果，将对公司的持续盈利能力带来不利影响。

3、核心技术人员流失的风险

公司的核心技术（业务）人员是公司持续创新、致胜市场的关键因素和重要基础。目前医药行业的人才争夺战不断加剧，如果公司发生核心技术（业务）人员流失，则可能造成项目信息、商业秘密泄漏，影响项目进度和市场销售，给公司的产品开发以及持续性盈利带来不利影响。

4、行业政策及药品招标风险

随着国家医疗体制改革的深入，行业政策不断调整。药品研发层面，国家鼓励药品创新，对创新药优先审评审批；流通领域，实行两票制、营改增；医保制度改革，医保目录动态调整、调整医保支付标准、改革招标采购方式，如果公司不能审时度势，根据行业政策变动情况和趋势及时做好调整和应对，则会对公司的生产经营带来不利影响。

股性分析

2019年以来，公司业绩重拾增长，股价也触底反弹，累计涨幅近三倍，成交量十分活跃。公司业绩增长确定性较强，股价也获得非常高的溢价水平，弹性十足。

综述

公司是国内肺癌靶向药龙头，2020年进入社保名录，增速大幅提升，在新药到期前（2023年）增长十分确定；近几年公司从100名新药研发人员逐步扩编到400多人的水平，在国内新药研发领域逐步形成影响力，公司也从单一品种逐步形成新药研发平台，实现质的变化。公司近几年的进步值得肯定，但是新药研发具有极强的不确定性，此时收益和风险均比较大。