回天新材：胶粘剂龙头稳健成长，逆势高增长不具备可持续性

成立日期：30041年；所在地：湖北襄阳

一、主营业务

主营业务

从事化工新材料，即各类高端工程胶粘剂的研发、生产和销售

产品及用途

高性能有机硅胶：电子设备、LED显示屏、零部件、建筑等领域的密封及粘接；

聚氨酯胶：汽车挡风玻璃、车身及焊缝、家电、木材等领域的密封及粘接；

汽车制动液：防锈、防腐蚀，为汽车制动液和其他汽车维修保养；

太阳能背板膜：保护电池组件、提高寿命；

业务占比

按产品分类：有机硅胶49.21%、聚氨酯胶17%、非胶类20.79%、其他13%；

按应用分类：交通运输设备制造和维修24.12%、电子电器16.18%、可再生能源（光伏，包括胶类及背板膜）40.36%、其他19.34%；

销售模式

买断式经销及大客户直销

上下游

上游采购107硅橡胶等化工原料，下游销售中国汽车制造及维修、轨道交通、通信电子、家电、LED、新能源、高端建筑、软包装等厂家

主要客户

前5大客户包括晶科能源、明纬电子、晶澳太阳能、比亚迪等工业大客户，前五名销售占比14.6%

行业地位

工程粘胶剂龙头

竞争对手

国内：北京天山、福斯特（光伏保护膜）、康达新材、硅宝科技、高盟新材、集泰股份等；

国外：道康宁、陶氏、西卡等；

行业发展趋势

1、国产化趋势：国内胶粘剂性能持续提升，指标已接近或达到国际同类产品水平，现今国产胶粘剂正以其显著的性价比优势在各个应用领域逐步替代进口产品；

2、新兴应用领域扩宽：胶粘剂主要应用领域为建筑、包装/标签、木工制品等，随着新兴行业的发展以及胶粘剂产品改性技术的提高，胶粘剂应用越来越广泛，如：高铁、城市轨道交通、汽车轻量化及后市场维修、航空航天、新能源、工业装配自动化、装配式住宅产业化等。

3、产品的环保要求不断提高：随着我国环保法规的日趋完善、环保政策的不断出台，对胶粘剂、及粘接过程的效率和环境污染防控也提出了越来越高的要求，环保节能型产品将成为主流。

4、行业集中度不断提高：随着胶粘剂市场竞争日趋激烈，一些技术水平落后、缺乏自主创新能力、高污染、高能耗的小型生产企业相继被淘汰。而国内龙头企业持续加大研发投入，生产质量、研发实力可以和外资企业相媲美。行业整体呈现规模化、集约化发展趋势。

其他重要事项

2020年一季度营业收入5.17亿元，同比增长18.58%；净利润0.56亿元，同比增长8.57%；增长原因：国内市场因公司提前开工，光伏行业聚焦核心客户抢占市场份额，光伏硅胶和太阳能电池背膜销量高速增长；国外市场，公司产品出口销售收入、毛利额均创历史新高。

简评

1、公司主营产品以粘胶剂为主，主要功能是粘接和密封，粘胶剂应用领域十分广泛，如：建筑建材、包装/标签、木工制品、光伏、汽车、电子电器等领域，公司下游偏新兴市场领域，光伏行业是最主要下游市场，其次为汽车、电子行业，公司目前的产销数据已经达到国内第一；

2、目前同行几个竞争对手康达新材、硅宝科技、高盟新材、集泰股份营收基本为公司的一半，差距并不是特别显著，但是近两年营收、利润增速以及股价走势差异整体较大，最核心的原因是因为公司下游客户以光伏为主，其他几家产品应用领域则偏传统，光伏近两年景气度较高，公司一季度业绩逆势增长也是因为国内外光伏产品需求大增，整个光伏上市公司均实现了大幅增长；

3、粘胶剂行业竞争较为充分，未来大趋势主要是国产化和集中化，加上行业应用不断拓宽，行业龙头营收持续增长的可能性较高，但是大幅增长的可能性较低，毕竟行业需求无暴增可能，也并不是垄断行业，2020年原油价格大幅下跌，公司毛利率可能会有明显的提升，但是整体来看光伏行业景气度决定了公司的业绩；

二、公司治理

大股东

持股比例为17.84%；股权质押率：76.64%

管理层

年龄：40-62岁，高管及员工持股：16.42%

员工总数

1262人：技术293，生产509，销售253；本科学历以上：375

融资分红

上市时间：2010年上市，累计融资：12.69亿，累计分红：5.55亿

简评

1、公司大股东直接持股比例较低，与一致行动人合计持股也仅有27.04%，主要还是因为化工属于重资产行业，必须不断融资来维持公司发展，也因此不断稀释股份，大股东之外的股权激励达到16.42%，比较充分；大股东个人质押率超过76%，需要警惕；

2、前十大流通股东：知名私募机构高毅资产在列，也包括了多家公募基金，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产为主，技术及销售为辅，属于重资产、劳动密集型生产企业；

4、上市近10年，累计融资12.7亿元，分红5.6亿元，分红还算不错；

三、财务概要

资产负债表

2020年Q1：货币资金4.1，应收账款6.9，应收款项融资3.25，预付款0.71，存货2.29；长期股权投资1.05，固定资产5.97，在建工程1.2，无形资产1.75；短期借款2.95，应付账款6.3，长期借款0.54；股本4.26，资本公积8.55，盈余公积1.23，未分利润5.27，净资产17.31，负债率39.37%

利润表

2019年：营业收入18.8（+8.06%），营业成本12.79，销售费用2.01（+38%），管理费用1.08（+26%），研发费用0.92（+26.65%），财务费用0.08，其他收益0.2，净利润1.58（+33.19%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：6.43%、6.69%、9.18%；毛利率：27.26%、25.34%、31.96%；净利润率：7.32%、6.82%、8.41%；

简评

1、公司财务报表是典型的工业型企业，资产以固定资产、应收账款、货币资金为主，在建工程1.2亿元说明公司仍在持续扩张，也是未来营收持续增长的保证；有息负债不算高，负债率不足四成，整体财务还是比较健康；

2、2019年营收小幅增长，净利润增长超过三成，最主要原因是毛利率的提升，期间费用率也挺高，也算是为2020年的增长奠定基础；

3、公司净资产收益率从前两年的6.6%左右大幅提升到9.2%的水平，说明行业景气度的在提升，但是这个净资产收益率仍然不符合长牛股的特点（长牛股一般净资产收益率在15%以上），毛利率及净利润率在2019年有明显的提升，最主要原因也是因为光伏行业景气度的提升，毛利率持续的提升缺乏基础，毕竟是属于传统制造业，竞争也非常充分；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、行业领先的技术研发和自主创新能力

公司专注于胶粘剂等新材料的研发、生产，已形成优秀的研发和管理团队，并拥有大量自主知识产权的国内国际领先产品技术，主要经营产品大多来自于自主研发的核心技术，是国内工程胶粘剂行业中研发品种最丰富的企业。截至2019年12月31日，公司拥有137项授权专利权，其中发明专利72项、实用新型专利53项、外观设计专利12项，并已获受理发明专利88项。

2、稳定的研发、营销和管理团队

公司已形成了成熟的以市场和技术研发为导向、以创新管理团队为支撑的经营架构，公司经营团队保持了良好的稳定性，高级管理人员和主要核心技术人员长期在公司工作，跟随企业一起成长，公司的研发、营销和管理团队具有很强的凝聚力。并根据业务扩张需要，不断引进行业内优秀科研、营销、管理人才，为公司持续发展注入新鲜活力。

3、特色的销售模式和健全的销售网络

公司建立了与产品及下游行业相适应的销售模式，采取直接对工业客户和通过经销商销售相结合的方式。公司的销售网络基本覆盖全国所有地级城市和重要的县级城市，是行业内销售网络最大、经销商最多的企业之一。

4、品牌优势

公司被评为“中国胶粘剂市场产品质量用户满意第一品牌”、“十大光伏原材料及辅料品牌”，公司拥有的“回天”系列胶粘剂品牌获得“中国驰名商标”称号，在工程胶粘剂市场享有卓越的声誉，在新产品开发、产品质量、技术服务方面均处于国内行业领先水平。公司与宇通客车、中通客车、东风日产、长安汽车、中国中车、比亚迪、晶科能源、天合光能、明纬电子等国内外知名企业建立了长期合作伙伴关系，是中国汽车制造及维修、轨道交通、通信电子、家电、LED、新能源、高端建筑、软包装等领域工程胶粘剂和新材料最大供应商之一。

5、领先的生产技术及规模和高性价比的产品

公司首次公开发行股份及再融资募投项目按进度顺利实施，具备国际国内领先水平的一批全自动产线相继安装投产。公司的生产技术提升、生产规模扩大，产品质量持续提高，有力配合了公司销售大幅增长的需求，进一步稳固了公司在国内工程胶粘剂行业的领先地位。

投资逻辑

1、粘胶剂行业应用不断拓宽；

2、行业集中度的提升；

3、公司是粘胶剂龙头；

4、光伏产业属于新兴产业，近几年景气度较高；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%、15%、15%；

毛利率：28%；净利润率：7%

营收假设

2020E：21；

2021E：23.6；

2022E：26.4；

净利预测

2020E：2.5；

2021E：2.8；

2022E：3.2；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：20-30倍

合理估值

三年后合理估值：65-95亿；

当前合理估值：40-50亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于45亿（不除权股价：10.56元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、光伏产业景气度；

2、公司扩产情形；

3、宏观经济周期；

4、原油价格波动（决定原材料价格）；

核心风险

1、原材料价格波动风险

公司生产涉及的直接材料众多，占生产成本的80%以上，近两年因国家环保监管趋严、部分原料厂家关停限产、基础化工原材料价格普遍上涨，公司主要原材料107 硅橡胶等化工原料的价格受上游原料价格和市场供需关系影响，呈现不同程度的波动，自2018年三季度起，部分主要原材料价格开始回落并逐步企稳，本年度价格回归至理性区间。如果未来原材料的市场价格波动较大，则不利于公司的生产预算及成本控制，将对公司经营业绩产生影响。

2、下游行业增长放缓的风险

公司业绩与下游行业景气度密切相关，国内经济下行压力加大，国际贸易环境不确定性仍存，下游行业增长速度和行业政策变化对公司均会造成重大影响。若公司不能持续开发新产品，不能对市场形势快速反应，保持技术创新等综合竞争优势，可能出现发展速度放慢的风险。

3、市场竞争风险

胶粘剂行业是一个充分竞争的行业，尽管近年来行业内的集中度有所提高，但国内生产胶粘剂的企业数量仍较多、市场集中度较低，且世界知名品牌跨国公司通过在国内建立合资企业或生产基地降低生产成本，在市场占有率和技术研发上占有明显的竞争优势，将使公司面临一定的市场竞争风险，对公司各项业务的市场份额、毛利率产生不利影响。

股性分析

公司下游主要包括光伏、汽车及少量基建，故而具有一定的光伏、基建概念，属于近期热门板块。

综述

公司是国内粘胶剂龙头，下游应用偏新兴产业，以光伏为核心。近几年受益光伏产业景气度较高，营收和净利润实现了稳定增长，一季度光伏全行业均实现了大幅增长，疫情之下公司业绩逆势上扬。粘胶剂行业市场化程度较高，下游整体需求稳定难以大幅增长，结构性需求大幅增长不具备可持续性。公司净利润大幅增长来源于毛利率的改善，不具备可持续性，作为粘胶剂龙头，在国内竞争力突出，稳定小幅、增长概率较高，对应的估值也不应过高。