恒为科技：网络可视化领先者，受益5G数据大爆发

证券代码：603496；成立日期：2003年；所在地：上海

一、主营业务

主营业务

智能系统解决方案的研发、销售与服务

产品及用途

1、网络可视化基础架构：以硬件+软件的模式为行业客户在各种网络接口进行流量数据的采集、分流、分析和管理的设备、模块与相关软件。最终实现用途：网络优化运维、信息安全（监视非友好分子）、大数据运营（提取有价值信息）。

举个例子：很多APP可以识别用户的结构（网络运维）、可以识别非法信息或非法行为（网络安全），也可以识别有价值的客户（大数据提取）；

2、嵌入式与融合计算平台：以硬件为主，根据客户需求定制嵌入式计算机，实现特定功能，如：网络与无线、大数据加速、特种装备

业务占比

网络可视化基础架构83.86%、嵌入式与融合计算平台15.88%（比例在下降）；

销售模式

直销模式

上下游

上游采购芯片、机框、软件、模块、外购板卡、内存条、连接器、PCB，下游销售智能系统的典型应用领域有通信设施、工业自动化、视频监控、能源、交通运输、数字标牌、零售终端（POS）、信息服务点等。

主要客户

2016年前四大客户：烽火科技集团、恒安嘉新、武汉绿色网络、上海瀚而普，2018年前五名客户销售额2.66亿元，占年度销售总额61.77%；

行业地位

行业第二梯队

竞争对手

国外：Gigamon Inc.、Radisys Corporation、Kontron等

国内：中新赛克、深圳恒扬科技、凌华科技等

行业发展趋势

1、国外厂商在国内具有较高的市场份额，但是国内市场需求具有一定的独特性，定制性强，某些网络可视化应用涉及用户信息敏感性，国内厂商崛起后，更贴近用户和市场，国产化是毫无疑问的大趋势；

2、数据量高速增长，对数据分析、信息安全的需求亦将不断提升；

简评

1、应该来说公司所处行业是一个非常朝气蓬勃的行业，而且近几年国产化的趋势非常明显（自主可控+数据安全）；

2、行业虽好，但是公司近几年并没有呈现出高成长的特性，主要还是行业过于分散以及大的用户都会自己来做这块，一方面是因为金额高，二是因为数据安全需求，如微信、支付宝、抖音、京东等庞大的数据均需要网络可视化服务，但是这块业务也必定是自己做；

3、从公司客户结构来看，公司当前市场定位主要集中在通信领域（大客户烽火科技），也可以看出公司距离终端客户还有一个集成商（或者设备提供商），缺乏终端客户的营销能力是公司最大的痛点；但是公司也实属无奈，大客户不需要外购，小客户太分散，除非公司可以推出标准化的产品满足绝大部分终端客户需求，而终端客户需求又根据行业和具体情况有巨大差异，目前来看是个死局，可能寻求某个行业的突破会是一个不错的选择；

4、当前公司的机会在于4G网络向5G网络的转移，流量也必然大增，对设备需求，对信息安全、大数据的需求也将大幅提升；

二、公司治理

大股东

持股比例为19.2%；股权质押率：34.22%

管理层

年龄：41-43岁，股权激励：管理层控股，较多

员工总数

346人：技术240，生产26，销售35；本科学历以上297：

融资分红

上市时间：2017年；累积融资：3.5，分红：0.5

简评

1、公司管理层集中在41-43岁之间，股权也分散在主要管理层中，算是比较良性的股权结构，年轻又有工作激情；

2、从人员数量和学历来看，公司属于初创型技术企业，公司客户数量少也导致销售人员数量较少，技术服务人员也不够多，技术服务驱动型企业从公司人员数量也基本可以判断第二年营收增长情况。

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金2.15，应收账款3.52，存货2.13，其他权益工具投资0.17，固定资产1.33，在建工程0.24，短期借款0.17，应付账款0.9，长期借款0.05；股本2.02，资本公积3.27，盈余公积0.25，未分利润2.91，净资产8.13，负债率17.37%

利润表

2019年Q3：营业收入3.33（-1.3%），营业成本1.37，销售费用0.17，管理费用0.4，研发费用0.77，财务费用-0.05，其他收益0.2，净利润0.71（-13.56%）

简评

1、技术型初创企业整个资产负债表较小，账面现金净额虽不大，但是还算充沛，应收账款较高，已经超过了营业收入金额，需要注意（好在第一大客户为烽火科技，风险较低）；

2、近两年因为股权激励导致管理费用偏高，每年大概一千多万；

3、近两年嵌入式计算机业务在萎缩（营收占比从2017年的26%降至2018年的16%），产品结构的调整带来了毛利率的改善（整体毛利率近三年每年上涨2%左右），也可以说公司三季度业绩的下滑有原因，也不是那么可怕；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、4G网络向5G网络转移，数据量的大爆发带来行业需求的提升；

2、因为数据信息安全以及国家自主可控战略，国产化率必然提升；

核心竞争力

1、稳定专业的核心团队

公司的核心团队成员多数为长期在通信设备行业内从事管理、研发、生产和市场开拓的资深人士，专业结构合理，从业经验丰富。

2、领先的技术能力和优秀创新能力

公司持续投入研发与创新，研发投入占营业收入比例达到17.89%，研发人员人数达到240人，占公司总人数比例为69.36%。

3、完善的产品和解决方案

公司产品组件进行灵活优化组合，为客户提供最适合应用需求、性价比最优的系统级解决方案。

4、卓越的支持服务能力

公司在上海、北京、深圳、武汉等多地建立技术支持和服务团队，配备经验丰富的技术人员，为客户提供电话、网络和现场的一线技术支持和快速响应。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：30%；

毛利率：58%；净利润率：24%

营收假设

2020E：5.6；

2021E：7.2；

2022E：9.4；

净利预测

2020E：1.3；

2021E：1.7；

2022E：2.3；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

三年后合理估值：70-90亿；

当前合理估值：35-45亿。

参考价格

低于40亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、大客户波动情形；

2、行业竞争情形；

3、5G网络推广速度；

核心风险

1、大客户变动风险；

2、应收账款金额过高；

简评

公司所处行业前景十分广阔，怎奈行业竞争格局和客户都非常分散，导致无法形成统一的产品，进而影响了公司的营收和利润增速。未来随着5G时代的到来，数据量将爆发式增长，对网络可视化产品的需求也会大幅提升，公司如果能把握机会将会取得非常不错的成绩。