安洁科技：买买买之后即将商誉减减减，逆境能否反转？

证券代码：002635；成立日期：1999年；所在地：苏州吴中

一、主营业务

主营业务

为笔记本电脑和手机等消费电子产品品牌终端厂商提供功能性器件生产及相关服务。

产品及用途

消费电子精密功能性器件：吸波材、铁氧体、纳米晶等新材料；

消费电子精密金属结构件：3D复合板材智能手机后盖、汽车金属结构件；

信息存储及汽车电子产品：机械硬盘和混合硬盘的硬盘顶盖、磁盘夹具、磁盘分离器；

其他：无线充电、智能音箱、无线耳机尚处业务初期阶段；

业务占比

消费类电脑及通讯产品功能件37.87%，信息存储及汽车电子产品分件28.38%，消费类电脑及通讯产品金属结构件31.23%；出口占比45.56%

销售模式

直销模式

上下游

上游采购电子元器件、塑料、金属材料等，下游销售至

主要客户

苹果、惠普、摩托罗拉、华硕、索尼、戴尔、RIM(黑莓制造商)、富士康

行业地位

笔记本配件行业前三

竞争对手

国外：迈瑞、宝依德等

国内：恒铭达、飞荣达、智动力等

其他重要事项

2017年1月，安洁科技发布公告以发行股份及支付现金相结合的方式购买威博精密100%股权，交易对价总计34亿元，其中现金对价10.2亿元。业绩承诺2019年5.3亿，2018年4.2亿，2017年未达标；

2018年商誉期末余额较年初减少4.5亿，因为2018年度收购威斯东山溢价增加商誉3.42亿，同时因对收购子公司威博精密、威斯东山及广得利电子产生的商誉计提减值准备减少商誉合计7.93亿所致。

简评

1、公司下游最主要的应用还是在笔记本电脑方面，其次才是汽车及手机领域，这两年笔记本电脑和汽车市场景气度非常低，故而2018年营收和利润均不及市场预期，也是2018年以来股价大跌的核心原因，以后的反转预期也在于笔记本电脑（最主要市场）、汽车、手机行业景气度；

2、公司2017年、2018年营收的大幅增长主要是因为并购带来的，剔除后增幅为负，并购了三家企业累计增加了30多亿元的商誉，公司这两年连续买了三家企业，布局了手机产业链，从目前的效果来看，整合远远低于预期；

3、公司虽然概念多，华为、小米、特斯拉、苹果全占了，但是金额都不大，概念重于实质；

二、公司治理

大股东

夫妻合计持股比例约为50.72%；股权质押率：0%

管理层

年龄：38-44岁，股权激励：较少

员工总数

7655人：技术1044，生产6104，销售101

融资分红

上市时间：2011年；累积融资：54，分红：5.4

简评

1、公司核心管理团队40岁出头，整体的风格较为激进，这也是前几年一直在买买买的核心原因，2018年以来，公司一直在为此还债，但是从公司负债率、大股东质押率（零质押）来看，管理层初心还是不错的，没有乱来；只是高估了自身并购整合能力、管理能力，也没有看清楚消费电子的周期性，高位介入套牢，好在大部分是通过发股的形式购买，后期会逐步返还股票进行注销，降低了对公司的伤害；

2、从公司股权结构来看，典型的夫妻店，股权激励较少，管理层整体动力不强，如果未来公司可以更加开放的心态来经营，预计会有一定的改观；

3、历史融资高达54亿元，公司当前市值仅有104亿，可见当年公司是割了一波公募基金的韭菜的，至于后面有没有机会反转得看行业景气度和管理层的调整了；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金10.7，应收账款10.5，预付款0.17，存货5.5，长期股权投资2.8，投资性房产1.4，固定资产17.7，在建工程0.83，无形资产0.354，商誉24.25，短期借款0.47，应付账款7.3，其他应付款4.94；股本1.14，资本公积39.6，盈余公积1.83，未分利润18.25，净资产66.7，负债率18.26%

利润表

2019年Q3：营业收入21.87（-12.65%），营业成本15.86，销售费用0.48，管理费用1.8，研发费用1.35，财务费用-0.32，投资收益0.17，净利润3.3（-22.36%）

简评

1、公司账面现金流仍然充沛，负债率也非常低，有息负债少、财务费用为负数，经营性风险很低；

2、最扎眼的还是24.25亿的商誉，净资产的三分之一多点都是商誉了，这两年股价受压制恐怕与此相关；公司多次修正业绩预告，上市公司业绩预告时间大概是1月份，而根据国内会计制度，商誉减值一般放到年底一并做减值压力测试。行业景气度低，预计今年商誉减值的可能性非常大，并购财务顾问安信证券估计又要出来道歉了，囧！！！

3、如果公司有投资机会，也建议放到3-4月份公司年度审计报告出具后再介入，毕竟商誉减值的金额可不是一两个亿就能打住的。

四、行业趋势及公司核心竞争力

行业逻辑

笔记本电脑、汽车、手机产业链复苏（今年高端手机销量较好、中低端较差）；

公司逻辑

核心竞争力：

1、高端客户资源优势：公司在行业内经过多年潜心耕耘，拥有一批稳定的核心客户群，包括苹果、惠普、摩托罗拉、华硕、索尼、戴尔、RIM(黑莓制造商)、富士康、特斯拉、华为、小米等知名企业；

2、研发和技术优势：随着消费电子高速的更新换代，对行业的新技术、新工艺提出了更高的要求，公司紧跟前沿技术与市场需求，拥有了行业先进的研发技术及专业的研发管理团队。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：5%、20%、30%；

毛利率：27%；净利润率：9%、12%、15%

营收预测

2020E：32；

2021E：38.5；

2022E：50；

净利预测

2020E：2.9；

2021E：4.6；

2022E：7.5；（注：暂未考虑2019年之后的商誉减值情形）

估值

估值方法

市盈率，估值倍率合理范围：18-25倍

合理估值

三年后合理估值：130-190亿；

当前合理估值：60-80亿。

参考价格

低于70亿

五、投资建议

影响业绩

核心要素

1、笔记本电脑、中低端手机、汽车行业景气度；

2、行业竞争情形；

3、商誉减值情形；

4、管理层变动；

核心风险

1、商誉减值风险，从今年行业景气度来看，商誉减值基本是实锤，具体金额尚不知晓，预计公司很可能借今年来一次大洗澡，今年商誉减值风险很大；

2、管理层经营风险，管理层太过年轻、风格激进而激励不足，容易造成经营性风险，值得警惕；

3、中美贸易战对公司的潜在，公司出口业务占比超过45%；

简评

公司2017年之前还是非常风光的，2017年之后因为买买买付出了沉重的代价，至今仍在还债，至于还要多久才能还清这几笔债尚不清楚。虽然管理层并购是失败的，但是其初心不算坏，还是围绕着主业开展，个人也并未举债（零质押）、公司也基本没有有息负债，既没有爆仓风险也没有经营性风险。好心办坏事，这样的企业值得去观察，在机会合适（低市值、低预期）的时候或有惊喜。