坚朗五金：基本面与股价双反转，戴维斯双击实锤了？

证券代码：002791；成立日期：2003年；所在地：广东东莞

一、主营业务

主营业务

中高端建筑门窗幕墙五金系统及金属构配件等产品的研发、生产和销售。

产品及用途

组成门窗五金系统五金件包括：传动机构用执手、旋压执手、双面执手、合页（铰链）、滑撑、撑挡（风撑）、插销、传动锁闭器、滑轮、多点锁闭器、限位器等。

组成门控五金系统五金件包括：地弹簧、闭门器、门夹、门锁、推拉移门、拉手、推杠锁、电子锁、读卡器、驳接件以及一些辅助配件等。

主要应用领域：门、窗两大领域

业务占比

门窗五金系统60.72%、点支承玻璃幕墙构配件10.55%、其他28.73%；出口占比10%

销售模式

直销及经销模式

上下游

上游采购铝、锌、镍等有色金属及不锈钢等原材料，下游销售至建筑公司、房地产公司、经销商等

主要客户

前五大客户集中度累计仅有3.5%

行业地位

2015年，公司在国内门窗五金市场的占有率约为9.25%，支承玻璃幕墙构配件市场的占有率约为7.37%。预计2019年门窗市场占有率在10%以上。

竞争对手

国外： Roto（诺托）、Siegenia-aubi（丝吉利娅-奥彼）、G-U（格屋）、Stanley（史丹利）、GEZE（盖泽）、DORMA（多玛）、ECO（茵科）、GIESSE（吉斯）等；

国内：坚朗股份、佛山合和、立兴杨氏、江苏东阁、宁波东天等。

其他重要事项

1、中高端门窗五金在整个门窗五金市场的占比超过45%；

2、公司2018年产品线已在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件等的基础上，加大投入进入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品，开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域，初步形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑五金集成供应商的战略布局。

简评

1、公司在国内建筑五金件领域已经取得了绝对领先的态势，当之无愧的龙头，并跻身国际主流竞争市场，进入了多个知名建筑物供应序列；

2、产品从门窗的五金件逐步拓展到护栏结构件、卫浴、安防、通风窗等建筑五金领域，未来前景值得期待；

3、近几年精装房趋势下、下游房地产洗牌、税务督察、环保压力之下，小的竞争对手出局速度非常快，公司市场占有率不断提升；

二、公司治理

大股东

持股比例为38.68%；股权质押率：0%

管理层

年龄：44-52岁，股权激励：30%+，较多

员工总数

10333人：技术1160，生产3930，销售4180

融资分红

上市时间：2016年；累积融资：11.56，分红：1.5

简评

1、公司大股东科班出身，股权比例合理，高管持股较多，也有一定的股权激励，应该来说是非常健康的股权结构和治理架构；

2、从人员结构来看，公司依然是劳动密集型，非常依赖销售人员和生产人员，从欧美同行的走势来看，未来应该会逐步朝技术密集型和资金密集型转型；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金4.52，应收账款21（+7），预付款0.7，存货9.9，其他流动资产2.7，长期股权投资0.78，固定资产5.37，在建工程0.91（+0.64），无形资产2.2；短期借款4.6（+4.3），应付账款10.4（+3）；股本3.21，资本公积9.76，库存股1，盈余公积1.46，未分利润15.5，净资产28.95，负债率40.56%

利润表

2019年Q3：营业收入35.74（+32%），营业成本21.34，销售费用6.71，管理费用1.94，研发费用1.8，财务费用0.06，净利润2.69（+130%）

简评

1、营收增速超预期的同时是应收账款的大幅提升，这应该与下游房地产、建筑客户的付款周期有关，另一方面也说明公司今年营收增长的含金量并不是那么高，毕竟是靠垫资来挤占市场的，这当然也是上市公司的优势之一；

2、销售毛利润从2018年的38%提升到了前三季度的40%，净利润增速也大幅高于营收增速，核心原因一是垫资，二是大宗商品（不锈钢、镍、锌）价格回落；

3、建筑五金件，很多人眼里是传统行业无疑，但是公司前三季度研发费用就高达1.8亿，全年预计在2.4亿左右，这个数据远远高过了很多自诩为高科技的企业。建筑五金的难点有很多，如隔热、隔音、推拉次数、镀锌、气密性、安全性、通风换气、防火等，所以行业虽然传统，但是技术门槛一点不低；

4、从财务数据来看，公司在房地产低谷开始加杠杆（借贷增加、在建工程增加），应该来说是一个不错的选择，并且取得了良好的成果。

四、行业趋势及公司核心竞争力

行业逻辑

1、精装房大趋势、房地产集中度提高、税务督察、环保压力之下，未来行业的集中度不断提升的确定性事件；

2、随着人们对生活质量的要求不断提升，高端五金件的需求旺盛、占比也接近50%，高端五金件的增长也非常稳定；

3、五金行业在西方发达国家属于资金和技术密集型产业，而我国则普遍存在资金不足、技术薄弱的情况，仍属于劳动密集型产业，从劳动密集型转向资金密集型期间利润率还有很大的提升空间。

公司逻辑

核心竞争力：

1、技术优势：公司在多个技术领域具有业内领先的指标参数，2018年研发投入接近2亿元，远远超出国内同行；

2、品牌优势：公司多个品牌在市场具有一定的知名度，并且已经参与国际上多个知名建筑的供应，如国家体育场（鸟巢）、国家会议中心、上海世博主题馆、广州世界第一高楼迪拜塔、印度班加罗尔国际机场等；

3、销售网络优势：销售人员高达4000多人，销售网点500多个，海外多个国家完成布局，覆盖主流客户群体并向国内三四线城市渗透；

4、资金优势：下游客户以经销商、房地产商、建筑企业等B端客户为主，对垫资能力的要求较高，尤其是在高速增长时垫资压力巨大，小企业无法完成大订单；

5、规模优势：更大的规模更低的成本、也只有大的供应商才能满足B端客户大规模的采购需求；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：30%；

毛利率：40%；净利润率：6.5%

营收预测

2020E：67.5；

2021E：87.8；

2022E：114；

净利预测

2020E：4.3；

2021E：5.7；

2022E：7.4；

估值

估值方法

市盈率，估值倍率合理范围：18-25倍

合理估值

三年后合理估值：130-190亿；

当前合理估值：60-90亿。

参考价格

低于75亿

五、投资建议

影响业绩

核心要素

1、上游原材料不锈钢、镍、锌等大宗金属价格波动；

2、房地产政策及房地产行业整合速度，房地产的集中有利于公司销售；

3、利率的波动，公司后续的发展必然伴随杠杆的提升，低利率周期有利于公司发展；

核心风险

1、大宗商品涨价；

2、房地产政策出现重大调整；

3、行业竞争趋于恶化（国外品牌降价、国内环保放松等）；

简评

看似传统的五金件领域取得了30%+的营收增速，净利润翻倍应该是颠覆了很多人的观点，公司2个多亿的研发投入更是让诸多标榜高科技的企业汗颜。传统行业不意味着低门槛，公司核心竞争力非常突出（销售网络+规模优势+资金优势+品牌优势），公司作为行业龙头未来跟随房地产的集中度不断提升，预计仍然会保持良好的增速。