广和通：蜂窝通信次龙头，精准市场策略取得更优利润

证券代码：300638；成立日期：1999年；所在地：深圳

一、主营业务

主营业务

无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的设计、研发与销售服务

产品及用途

是采用蜂窝无线组网方式，在终端和网络设备之间通过无线通道连接起来，进而实现用户在活动中可相互通信。（公司业务可以理解为移动通讯终端模块，主要产品为软件，载体为板卡及器件：如POS机里面2G模块，汽车电子通讯模块4G模块）；NB-IoT：Narrow Band Internet of Things，基于蜂窝的窄带物联网

业务占比

IOT无线通信99.81%，出口占比49.23%

经营模式

销售以直销（约七成）、经销并行；生产模式为代加工模式；

上下游

上游采购基带芯片、射频芯片、记忆芯片、PCB板块等，供应商主要为原厂高通以及经销商艾睿、大联大、品佳等，下游销售无线支付、车载运输、智能电表、无线网关等领域通讯终端厂商；

主要客户

百富计算机、欣泰亚洲、深圳新国都支付、深圳博实结、杭州海兴电力等；

行业地位

行业前15名，（1-6名分别为加拿大Sierra、意大利Telit、Gemalto、华为、LG、移远通信）

竞争对手

国外：意大利Telit、加拿大Sierra、Wireless、Gemalto、瑞士G-Blox

国内：深圳有方科技、上海芯讯通、华为、中兴通讯、晨讯科技、移远通信、有方科技

行业发展趋势

1、4G产品在当前仍是主流，未来5G通讯产品占比将逐步提升，而3G、2G通讯模块将逐步降低；

2、当期4G通讯、5G通讯模块供应商以国外供应商为主，未来有望逐步完成国产化；

3、未来新应用将层出不穷，从刷脸支付到社区出入，未来会渗透到更多的行业和场景。

简评

1、公司可以理解为一个软件、轻资产公司，硬件以外部采购和代加工模式为主，交付客户产品为通讯板块，主要实现目标为移动通讯终端信息互联（物联网）；

2、公司处在国内行业大概第三名的位置，华为之外龙头为移远通信，公司与移远通信最大的区别在于应用领域，公司以智能电表、平板电脑、笔记本电脑、车载计算机、安防为主要下游，而移远通信则遍地开花，销售面更广；总结来说移远通信以量取胜，毛利率和净利润率较低，而广和通以质取胜，毛利率和净利润较高；

3、与移远通信一样的风险，公司上游采购的基带、记忆、射频芯片均比较高端，都以海外供应商（高通）为主，如果后续美国实施禁运将对公司业务造成较大的冲击；

二、公司治理

大股东

持股比例为44.84%；股权质押率：29.43%

管理层

年龄：45-52岁，股权激励：15%

员工总数

人690：技术346，销售44；本科学历以上：552

融资分红

上市时间：2017年；累积融资：9；累计分红：0.4

简评

1、公司整体股权结构较为合理，股权激励充分，且上市前获得了股东英特尔（大连）的认可，不过目前英特尔处于退出周期；

2、本科占比较高，行业技术门槛较高；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金3.2，交易性金融资产0.17，应收账款5.08，存货1.77，固定资产0.25，无形资产0.41，商誉0.14，短期借款0.93，应付账款4.54，预收款0.52（+0.36）；股本1.21，资本公积1.62，库存股0.16，盈余公积0.17，未分利润2.66，净资产5.52，负债率56.55%

利润表

2019年Q3：营业收入13.3（+53.53%），营业成本9.7，销售费用0.52（+0.2），管理费用0.36（+0.18），研发费用1.43（+0.6），财务费用0.02，其他收益0.22，净利润1.2（108%）

简评

1、4G的快速普及同样给公司业务增带来了高速增长（近三年增速分别为64%、122%、53%），4G向5G网络转移，估计公司增速将趋缓；

2、近几年整体毛利率保持稳定，基本围绕25%左右上下波动2-3%，比同行移远通信毛利率高出5%左右，一方面因为市场定位差异，另一方面因为公司直销比例相对较高（约七成，移远通信约五成）；

3、公司财务健康，只是应收账款比例较高，负债率也偏高，需要关注下；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、万物互联时代到来，新应用将层出不穷，从刷脸支付到社区出入，未来会渗透到更多的行业和场景，行业需求稳步提升；

2、行业国产化大趋势；

3、公司为行业次龙头；

核心竞争力

1、研发和技术优势

公司依托多年积累的行业经验与不断发展壮大的研发团队，公司在通信技术、射频技术、数据传输技术、信号处理技术上形成了较强的研发实力和技术优势。

2、行业先发优势

无线通信模块在客户实际应用中需要保证与其他零部件之间的相互兼容，要达到最终的使用效果必须经过较长的开发、测试阶段，客户如果更换供应商将会花费较大量的时间和资金。

3、客户优势

公司从事无线通信模块研发近20年，开拓了智能电网、移动支付、车联网、移动互联网、安防监控等多个领域的优质客户。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：25%；

毛利率：25%；净利润率：8%

营收假设

2020E：23.9；

2021E：30；

2022E：37.3；

净利预测

2020E：1.9；

2021E：2.4；

2022E：3；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

三年后合理估值：90-120亿；

当前合理估值：50-70亿。

参考价格

低于60亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、4G及5G切换速度；

2、原材料价格波动（以芯片为主）；

3、中美贸易战进展；

核心风险

1、市场竞争风险

物联网行业的进入壁垒日益提高，行业的市场竞争呈逐步加剧的态势，同时市场竞争向品牌化、定制化服务的方向发展。如果公司不能保持业务持续增长，迅速做大做强，则有可能导致公司被市场淘汰的情形发生。

2、外汇波动风险

3、美国芯片采购的风险

中美贸易战局势将直接影响公司产品采购，进而对产品性能（如果寻求国产替代方案则很可能牺牲指标）、产品定价均将造成较大的影响，海外业务影响将更大；

4、集成芯片推广并量产替代公司主要产品无线通信模块的风险

随着半导体芯片制造工艺水平的飞速发展，集成电路性能大幅提升，目前有部分半导体芯片厂商已推出带无线通信功能的集成芯片，如果此类集成芯片大规模应用于物联网设备终端，公司现有的主营业务无线通信模块产品销售将受到一定冲击。非集成应用处理功能的基带芯片是目前大部分终端设备采用的主流方案，集成应用处理功能的基带芯片目前主要应用于智能手机和部分平板电脑市场。

简评

公司成立于1999年，比移远通信足足早成立了10年，但是还是很容易被超越，足以说明很多问题。基于移远通信快速扩张、低毛利率的策略，公司仍保持较高的毛利率和较窄的行业应用，在4G网络高速普及的背景下明显处于下风，整体来看移远通信拥有更好的管理层、更好的产品体系、更好的市场策略，并取得了行业领先地位。对比来看移远通信及广和通都是不错的标的，虽然广和通净利润更胜一筹，但是在同样的估值情况下，更倾向移远通信。