俩隔膜龙头业绩“冰火两重天”，干与湿之间星源材质如何抉择？

隔膜是锂电池材料中技术壁垒最高的环节，其性能好坏对锂电池安全性、循环寿命、电池容量等性能至关重要。当前锂电池隔膜有湿法隔膜和干法隔膜两种技术路线，从产品性能上来看，湿法隔膜在力学性能、透气性能和理化性能等方面要好于干法隔膜，在涂覆后还可以提升湿法隔膜的热稳定性，总体来说湿法隔膜比干法隔膜具有明显的性能优势，因而湿法隔膜是未来隔膜发展的主流趋势。

干法隔膜工艺是将聚烯烃树脂熔融、挤压、吹膜制成结晶性聚合物薄膜，经过结晶化处理、退火后得到高度取向的多层结构，在高温下进一步拉升，将结晶界面进行剥离，形成多孔结构，可以增加薄膜孔径。干法薄膜的优点是工艺相对简单、无环境污染，但缺点是孔径及孔隙率难控制，产品无法做到很薄。

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

相比而言湿法工艺是将液态烃或小分子物与聚烯烃树脂混合，加热熔融后形成均匀的混合物，然后降温进行相分离，压制得膜片，再将膜片加热至接近熔点温度，进行双向拉伸使得分子链取向，最后保温一定时间，用易挥发物质洗脱残留的溶剂，可制备出相互贯通的微孔膜材料，其优点是隔膜孔径范围比较小而且均匀、双向拉伸强度高、膜更薄，当然缺点是投资大、周期长、工艺复杂。

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

干湿法隔膜龙头的冰火两重天

当前在A股星源材质和恩捷股份这两家隔膜企业分别从事干法薄膜和湿法薄膜，而且是各自领域的龙头企业，但是由于隔膜市场逐渐向湿法隔膜发展，再加上新能源汽车退坡补贴后行业处于阵痛期等因素影响，从三季报业绩来看两家企业所处现状有点"冰火两重天"的感觉。

2019年前三季度恩捷股份实现营收21.06亿元，同比增长29.88%；归母净利润6.32亿元，同比大增95.80%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长252.77%，公司经营活动现金流量净额2.05亿元，同比增长171.70%，公司ROE15.62%，同比提升4.62个百分点，毛利率和净利率分别为44.86%和33.02%，分别同比提升2.77和4.58个百分点，业绩规模、盈利能力和现金流均明显好转。

单季度来看，恩捷股份第三季度营收7.28亿元，同比增长12.51%，环比增长0.89%；归母净利润2.43亿元，同比增长50.53%，环比增长37.50%。虽然今年新能源汽车遭遇补贴退坡及汽车行业遇冷双重压力，致使新能源汽车告别前几年的高增长后步入阵痛期，整个新能源汽车产业链面临很大的经营压力，但从恩捷股份的单季度盈利能力来看，第三季度毛利率和净利率分别为46.41%和36.54%，环比提升4.02和9.44个百分点，而且与去年同期相比，毛利率和净利率分别提升3.34和5.98个百分点，在大行业遇冷情况下还能提升自身盈利能力，竞争实力可见非同一般。

但干法隔膜龙头星源材质的情况就不太乐观。2019年前三季度星源材质营收5.15亿元，同比增长21.71%；归母净利润1.96亿元，同比增长9.45%；扣非归母净利润1.09亿元，同比增长26.88%；经营活动现金流量净额0.48亿元，同比骤降77.19%；ROE7.93%，同比降低5.24个百分点，业绩规模远逊于恩捷股份，盈利能力还有较大幅度下降。

单季度业绩方面，第三季度星源材质营收1.62亿元，同比增长53.61%，环比降低14.94%；归母净利润0.24亿元，同比和环比分别下降7.57%和75%；扣非归母净利润0.19亿元，同比增长995.90%，环比降低64.92%，第三季度毛利率和净利率分别为38.58%和13.21%，较去年同期分别下降1.32和7.85个百分点，两大龙头"冰火两重天"。

切入湿法隔膜，星源材质胸有成竹？

从隔膜发展趋势来看，湿法隔膜将是未来的主流工艺，干法隔膜厂商将处于比较尴尬的境地，而且从行业竞争格局来看，恩捷股份2019年上半年的市占率达到41%，CR3市占率63%，公司稳稳占据行业第一；相比而言星源材质在干法隔膜的市占率2019年上半年29%，CR4市占率63%，恩捷股份的竞争优势更为明显。

产能方面截止2018年底恩捷股份湿法隔膜年产能13亿平方米，其中上海基地3亿平方米，珠海基地10亿平方米，公司已成为全球最大的锂电池隔膜生产厂家之一。星源材质目前已投产的干法隔膜产能达到1.8亿平方米，江苏星源材超级涂覆工厂项目新建产能4亿平方米，预计2019年底投产，届时星源材质将拥有5.8亿平方米的干法隔膜产能。星源材质湿法隔膜切入时间晚，目前已经投产的湿法隔膜产能有1.1亿平方米，今年年中和年底各有1.8亿的湿法隔膜产能投产，届时公司湿法隔膜产能达到4.7亿平方米。

从隔膜发展方向来看，星源材质切入湿法隔膜的战略没错，但从湿法隔膜发展现状来看，公司在湿法隔膜的道路上未必一帆风顺。2018年国内主要湿法隔膜产能24.1亿平方米，国外日本旭化成、东丽、住友化工等企业湿法隔膜产能18.2亿平方米，预计2019年国内与国外主要企业湿法隔膜产能达到41亿平方米和18.2亿平方米，远期2021年预计国内主要企业湿法隔膜产能将达到65.5亿平方米，国外将达到45.6亿平方米。

需求方面下游新能源汽车受汽车大行业及补贴政策影响，可能未来中短期发展存在较大不确定性，对湿法隔膜的需求也会有较大影响。预计2019年国内和国外对湿法隔膜需求量达到7.96亿平方米和7.79亿平方米，远期到2021年预计国内和国外湿法隔膜需求量13.94亿平方米和15亿平方米，现有产能远大于需求量，供大于求之下湿法隔膜企业可能面临两大问题，一个是产能利用率不足，另一个是湿法隔膜产品售价下跌，而这对公司甚至整个行业是很不利的。

还有一个问题就是星源材质的优质客户在哪儿。恩捷股份作为行业龙头势必拥有最优质的客户资源，星源材质干法隔膜已经成为LG化学干法隔膜全球独家供应商，公司产品也进入国轩高科、中航锂电、亿纬锂能、比克电池等国内主要电池厂商，但在湿法隔膜领域公司2019年上半年市占率7%，公司也实现向索尼、松下等优质客户的稳定供货，但如何能在湿法隔膜领域获得更大的蛋糕，拥有更优质的客户，这将是星源材质时刻要考虑的问题。

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