中美创新药龙头对比：从产品管线看恒瑞医药与辉瑞公司的差距

恒瑞医药是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药企业，公司创建于1970年，2000年在上交所上市，上市近20年公司已经成为国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂供应商，2018年5月福布斯发布的全球最具创新力企业百强名单中公司位居第64位。而在大洋彼岸的另一边，一家名叫辉瑞的百年名企同样在抗肿瘤药、心血管药物、疫苗等研发方面具有非同一般的竞争力。同样是立足于创新药的医药企业，恒瑞医药这家中国版的“辉瑞”与原装辉瑞差距有多大呢？

恒瑞医药：中国版辉瑞

恒瑞医药的前身是连云港制药厂，其最初业务是原料药的生产与销售，1997年公司完成股份制改制，引入中国医药工业公司等股东，2000年10月在上交所挂牌上市。恒瑞医药在上市以来的近20年里有几个里程碑事件，一是公司在2003年申报了首个拥有自主知识产权的创新药艾瑞昔布，该药2011年获批上市；2014年公司第一个抗肿瘤药阿帕替尼获批上市，2015年公司首个创新药SHR-1210授权美国Incyte公司，开启创新药国际化新进程；2019年公司PD-1单抗获批上市，恒瑞医药与国际巨头阿斯利康等在PD-1单抗药物方面同处于第一梯队。经过多年发展，恒瑞医药已经从原料药到制剂、从仿制药到创新药实现质的飞跃。

目前恒瑞医药已经形成了抗肿瘤药及周边、麻醉类和造影剂为核心的产品体系，公司也成为国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一，公司也拥有一支3000多人的研发团队，在连云港、上海、成都和美国等设有研发中心和临床医学部。在研发投入上恒瑞医药与华为一样坚持大投入，将每年销售额的10%以上资金用于研发，截止2019年上半年公司申请了805项专利，其中290项国际专利，承担了36项国家重大创新创制专项项目和23项国家级重点新产品项目，公司自主创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭已获批上市，有56个创新药正在临床研发，可以说在创新药研发方面恒瑞医药已经成为国内药企的标杆：

资料来源：西南证券研报，阿尔法经济研究

国际化方面，恒瑞医药积极拓展海外市场，仿制药方面硫酸氢伊伐布雷定片在英国、德国和荷兰获批；报告期内公司向美国FDA递交了一项原料药申请。创新药方面PD-1抗体SHR-1210联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗干细胞癌的临床有序开展，包括注射剂和口服制剂等在内的18个制剂产品在欧美日获批。

2018年恒瑞医药营收达到174.02亿元，同比增长25.88%，综合毛利率86.60%，依然处于高位。营收中抗肿瘤药达到73.95亿元，毛利率93.35%；麻醉类46.53亿元，毛利率90.93%；造影剂23.24亿元，毛利率70.08%；其他业务营收30.30亿元，毛利率76.16%。参考西南证券研报，虽然抗肿瘤药营收占比有2011年的62.6%降低至2018年的42.5%但依然是公司最大的营收来源，麻醉类营收占比提升至26.7%，造影剂营收占比也提升至13.3%：

资料来源：西南证券研报，阿尔法经济研究

2003年以来恒瑞医药已经累计申报了49个创新品质，排名第二的正大天晴仅有29个。恒瑞医药已经申报的创新药中5个已经获批，截止2019年9月底公司已经申报了13个一类生物药，目前公司在研的新药品种还有33个，其中抗肿瘤药18个，糖尿病、心血管、麻醉镇痛、自身免疫疾病和妇科病新药分别有5个、4个、3个、2个和1个。援引西南证券研报，恒瑞医药拥有庞大复杂的研发管线，而且2016-2019年间公司已经获批多项新药，不就得将来这些药物有望面市，给被疾病折磨的患者带来福音：

资料来源：西南证券研报，阿尔法经济研究

资料来源：西南证券研报，阿尔法经济研究

笔者认为上面两张图值得收藏并持续跟踪。

稳健增长+创新换来股价腾飞

恒瑞医药的发展基本上可分为三个阶段，第一个阶段是2000年上市以前，公司以原料药的生产与销售为主。2003-2015年是第二个阶段，在此期间公司以仿创结合+仿制药国际化为主，第三阶段则是创新+国际化阶段，公司已经成为国内创新药的标杆企业。2000年以来恒瑞医药虽然经历了不同的发展阶段，但公司成长非常稳健：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

2016年以来多项医药调控政策出台，先是2016年2月国家食药监局将具有明显临床价值的创新药、优秀仿制药、临床急需或市场短缺的药品纳入优先审评范围，目的是减少重点品种的审批时间，加快重点优势品种上市步伐，这对恒瑞医药来说受益匪浅。二是2017年开始首次医保谈判，36个品种降价入选，包括了阿帕替尼在内的国产创新药和多个进口药，2019年8月发布的2019版医药目录显示初步有128个药品纳入拟谈判准入范围。表面上降价谈判对医药企业形成利空，尤其是对以仿制药为主的药企影响颇大，但对恒瑞医药这样逐步转向创新药研发的企业来说，政策的影响总体上利大于弊。2016年以来季度业绩来看，政策影响对恒瑞医药业绩的影响总体可控：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

实际上西南证券提供的信息显示，首批36个谈判目录进入医保销售一年多以来，从样本医院数据来看2018年大部分品种销量实现超100%增长，由于降价因素销售额增幅远低于销量增速，但大部分品种增长明显：

资料来源：西南证券研报，阿尔法经济研究

也因有此，虽然市场一度担心政策对药企业绩影响，一度使得众多药企股价出现较大波动，但从恒瑞医药股价来看，依靠公司强大的研发实力和产品管线等竞争优势，市场对公司投资价值认可，公司股价2016年以来翻了多倍，具体几番读者自己去算哈：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

截止2019年11月20日收盘，恒瑞医药市值4202亿元，PE（TTM）85.95倍。

美国辉瑞

笔者将恒瑞医药看成是中国版的辉瑞，自然而然本文还要对美国辉瑞做个简单介绍。美国辉瑞是一家百年企业，1849年由查尔斯辉瑞和查尔斯厄尔哈特表兄弟俩在纽约布鲁克林的一座红砖楼房中创立，最初名叫查尔斯辉瑞公司。辉瑞早起业务以化工为主，1900-1950年间辉瑞采用霉菌发酵技术以糖为原料进行柠檬酸大规模生产，1951年以后辉瑞加强了药物方面的研究并取得了巨大成功。进入21世纪辉瑞并购华纳兰伯特和法玛西亚，增加了全球市场份额。之后又经过一系列的战略合作和并购，如并购惠氏，辉瑞巩固了其作为全球健康行业中最多元化的公司之一的地位。辉瑞把重点放在运用科学以及我们的全球资源来改善每个生命阶段的健康状况，目前公司的健康与保健业务涉及心血管和代谢、神经科学、炎症和免疫、疫苗、肿瘤和罕见病六大类。

辉瑞拥有庞大的产品管线，截止2019年10月底公司处于临床一期、二期和三期的药物分别为26项、37项、24项，已经注册的药品有9项，但也有7项停止研发，其中六项停止在临床一期。笔者对辉瑞的产品管线做了适当调整，数据与辉瑞提供的信息不一致，部分内容翻译可能不太准确，但对分析辉瑞的产品管线影响有限：

资料来源：辉瑞官网整理，阿尔法经济研究

资料来源：辉瑞官网整理，阿尔法经济研究

资料来源：辉瑞官网整理，阿尔法经济研究

资料来源：辉瑞官网整理，阿尔法经济研究

以上就是笔者整理的目前辉瑞在研（包括已注册）的药物，作为国内创新药标杆企业的恒瑞医药在辉瑞面前，差距还是有点大。另外辉瑞已停止的七个项目如下，六个停在了一期临床：

资料来源：辉瑞官网整理，阿尔法经济研究

中国辉瑞VS美国辉瑞

在医药行业美国辉瑞是巨无霸的存在，2018年美国辉瑞市值2532亿美元，同期恒瑞医药仅有294亿美元；全球药企处方药销售收入排名中美国辉瑞以453.02亿元排名第一，而恒瑞医药仅有25.7亿美元排名第47，从营收规模和市场地位上来看，恒瑞医药与美国辉瑞的差距就是这么大：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

前文所述，恒瑞医药与美国辉瑞的差距在于，当前恒瑞医药业务主要以抗肿瘤类、麻醉类和造影剂为主，个别在研新药开始涉及糖尿病、自身免疫等代谢及免疫类药物，疫苗和罕见病业务更是没有涉及，尤其是罕见病国内企业更是短板。换句话说包括恒瑞医药在内的国内药企从事的业务还比较单一，更多的是以点突破进而做到以点带面，尚谈不上综合性。

另外从毛利率和ROE来看，2014年以来恒瑞医药毛利率一直高于辉瑞，而且公司ROE比辉瑞稳定，当然除了公司自身费用控制能力外，还与俩公司处于不同发展阶段及俩公司所处的市场差异有关：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

实际上单纯比较财务数据的意义不大，笔者更为看重的是恒瑞医药的研发投入2014年以来不断增加，公司研发投入/营收占比已经超越了辉瑞，持续不断的投入打造了恒瑞医药如今强大的护城河。抗肿瘤类药物方面恒瑞医药阿帕替尼和PD-1已经上市，吡咯替尼、19K和紫杉醇预计2020年收入将达到14亿元、10亿元和20亿元，成为新的增长点，而麻醉类药物2018年销售收入已经达到50.9亿元，麻醉类药物市占率也达到25.5%，多年来市占率排名第一。造影剂2018年样本医院销售收入达到41.8亿元，相比约150亿元的市场规模，市占率27.9%，竞争优势凸显。

未来恒瑞医药重点布局的是糖尿病药物，脯氨酸恒格列净是公司首个SGLT-2抑制剂药品，目前已经进入三期临床，预计2021年获批上市。恒瑞医药未来发展方向还是以抗肿瘤类为核心，重点布局糖尿病药，继续推进国际化发展，继续加大投入做创新，成为国内优秀的创新药研发企业，但整体上与辉瑞还是相差甚远，立足追赶，想超越还为时尚早。

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