疯狂的石头：风电抢装潮下“低估值+高潜力”的公司

这家公司的优劣势分别是什么？

$中国罕王(03788)$

当所有板块轮动之后，资金火力开始注意上板凳冷、估值低的周期板块，从11月开始，传统工程机械、能源设备、钢铁、建材等平时被冷落的行业个股开始纷纷大涨，有色疯完钢铁疯、钢铁疯完煤炭疯的节奏，一副周期大牛市的样子。

当然这些并不是单纯的市场情绪炒作，这是有逻辑支撑的。

顺周期泛指那些沿着经济复苏的预期，那些需求恢复、产品价格上涨（量涨价升）、行业景气度不断上涨的行业。这些行业跟宏观经济周期密切挂钩，包括银行、地产、机械、有色、化工、钢铁、煤炭等等。

其中最强的板块是有色、煤炭、钢铁这些资源股。

港股有一家周期股也悄咪咪地从9月末以来一直稳步在涨，2个月涨了近20%。

今天，我们一起看看这家公司，为什么上涨，未来股价上涨的潜力有多大？

从铁矿石到高纯铁

这家公司是辽宁最大的铁矿石生产商之一，主营铁矿石开采、铁精矿、高纯铁生产及销售，公司还有金矿业务，旗下矿产资源主要分布在中国和澳大利亚，是一家典型的周期企业。

说起公司的业务模式，就不得不提起“钢铁是怎么炼成的？”

铁矿石就是直接从矿山采出来的原矿，不能直接炼铁，必须经过提炼。铁精矿则是铁矿石经过加工处理形成的矿粉，其含铁成分较高，可以投入高炉炼铁。铁精矿，再根据品位不同，通过冶炼、锻造成铁、生铁、高纯铁等各类材料，应用于建材、钢铁制造等方面。

早在春秋战国时期，我们的祖先就已经学会了矿产资源开采和冶炼铁矿的技术，锻造铁器用于农业、手工业和战事。

公司最初是以铁矿石、铁精矿业务起家，后续通过收购澳大利亚的金矿资源新增了金矿业务，2019年，公司控股股东将高纯铁业务注入公司，形成了铁矿、高纯铁和金矿业务三大板块，金矿业务还未开始投产。

目前，铁矿业务和高纯铁业务是公司两大核心主业。

铁矿业务受益顺周期，持续走强

公司的铁矿业务是成立以来就有的业务，且一直是长期核心主业，经营稳定，毛利率较高。

近年来，铁矿业务毛利率稳定在50%以上，净利率在20%左右。主要还是因为公司的矿产地比较优质，矿石质地高，生产的铁精矿杂质少、品位高，不用耗费太高的选矿成本，还能卖的好价钱。

公司共有三座铁矿，分别为毛公铁矿、傲牛铁矿与上马铁矿，均位于辽宁抚顺，地处优质矿产地，具备资源优势和低成本优势。

其中，毛公铁矿为公司核心铁矿，近年产量在持续提升。

2015-2018 年连续进行了四期技术改造，矿石年处理能力逐年提高，产量得以稳步提升。2019年，公司的铁精矿总产量达到160万吨，矿山品位达69%。

市场对铁精矿品位的要求一般为62%，公司铁精矿的品位较高，对于下游钢厂企业来说，对窑炉的损害较小，产品质量也有所保障，会有一定的产品溢价。加上公司铁矿产量较大，具有规模化优势，因此铁精矿总体销售单价高于市场均值：2019年公司铁精矿销售均价为773元/吨，较62%品位铁精矿税后单价高25.99%，较65%品位铁精矿税后单价高12.94%。

成本管控经过多年发展，已经趋于稳定，铁矿业务的盈利弹性还是在于铁精矿价格，且与公司业绩存在较强的相关关系。

2014-2016年铁精矿市场价格大幅下降，公司营业收入由 13.47亿下降至 8.10 亿，降幅达 39.87%，2016年铁矿业务毛利率为 29.36%，净利率为-20.61%。2017年起，铁精矿市场价格反弹，公司铁矿业务营收与毛利率呈稳步上升趋势，净利率也由负转正。2019 年公司铁矿业务毛利率为 51.64%、净利率为 24.76%，盈利达近年最佳。

铁矿石不仅是钢铁原材料，也是一项大宗商品，具备周期属性。

2014-2016 年铁精矿市场价格大幅下降后，2017年开始反弹。

今年以来，铁矿石价格也在不断走强，上半年受国内疫情和海外疫情影响，钢厂需求减弱，铁矿石价格震荡运行，5-6月份，国内高炉开工率提升后，价格开始上涨。

目前，全球钢铁市场正在走出新冠疫情冲击，逐步复苏。全球粗钢产量的低点出现在二季度，从三季度开始持续恢复，10月开始至今恢复出现加速，中国作为全球最大的钢铁生产国和铁矿石消费大国，国内钢厂率先走出复苏行情，逐步复产。

就比如最近，钢铁个股的上涨正是基于复苏预期。

国内需求的强劲反弹带动整体铁矿石需求走强，价格高位运行，12月，铁矿石期货价格连创新高，为近7年之最。

根据期货报告披露的铁矿供需情况来看，2020年下半年总体供应仍偏紧张，在下游需求较强以及库存下降的情况下，这意味着铁矿石需求量还会维持高位。

根据铁矿业务的盈利逻辑，铁矿石价格目前处于上行通道，将会进一步支撑铁矿业务的业绩增长。

高纯铁业务布局带来业绩大幅增长

基于公司在铁矿业务的经验积累和较好整合，2019年，公司新收购的高纯铁业务在短时间内就发挥出了较好的协同效应，业绩大幅增长。

高纯铁业务成为公司目前最有亮点和弹性的业务。

2019年，公司实现营收22.52亿、持续经营利润3.32亿，分别同比增长93%、80%，为近年之最。

2020年中报，公司收入14.38亿，净利润1.7亿，继续实现同比增长21%、52%，净资产收益率较上年提升了10.41%。

业绩不断增长，主要跟公司2019年新布局的高纯铁业务有很大关系。

2020年11月12日，中国罕王以每股1.6港元的价格，合计2.24亿港元的对价通过收购目标公司”Emerald Planet Holdings Limited”收购了本溪玉麒麟高纯铁厂27万吨高纯铁产能。

收购时，评估师基于收购后的整合效应给出的整体估值3.86亿港元，2.24亿的收购价较整体估值便宜了近42%，

通过对公司历年交易复盘，发现这不是中国罕王第一次做这种划算的买卖了。

早在2013年，公司就在澳洲花1970万澳元的对价收购了澳大利亚的SXO金矿项目，把金矿盘活达产后，2017年以3.3亿澳元全部出售，4年时间接近17倍的收益。隔年，公司又以便宜53%的价格，花3750万澳元收购了澳大利亚的PGO金矿项目全部股权。

总能买到划算的资产，总能实现不错的收益，中国罕王似乎有个点石成金的金手指。

2019年，公司的综合毛利率为39.55%、净利率为13.01%，其中，公司的高纯铁业务毛利率为19.49%，要低于铁矿业务的毛利率51.64%，而业绩大幅提升近50%，是因为销量的大幅提升，使得收入占比超过了铁矿业务。

2020年中报，高纯铁业务收入7.66亿，占比从上期末的42%进一步提升至65%，毛利1.31亿，分别较上年同期增长50%、5%。业务板块净利润达0.55亿，较上年提升49.6%。

在ASP（平均销售价格）和成本基本不变的情况下，业绩提升也是主要得益于高纯铁产量和销量的大幅提升。

2020年下半年，公司继续加码收购高纯铁产能就是这个逻辑。

而且，2020年下半年，公司的高纯铁业务业绩仍然会加速，全年会有一个不错的收成。

乘”东风”、搭“汽车”，景气度持续

为啥这么说呢？

高纯铁业务注入公司后业绩大幅提升，以及公司在下半年继续加码高纯铁产能，其背后的逻辑就是下游高景气度的风电市场。

风电跟光伏、锂电的长期逻辑一样——国家主张清洁能源，实现新能源替代大势所趋。

上世纪九十年代初，我国就推出“乘风计划”、国家科技攻关计划、“863”计划以及风电特许权项目、《风电发展“十三五”规划》等政策支持风电行业发展，鼓励风电市场培育国内装备制造业，形成具有竞争力的风电装备全产业链。

从中期来看，风电平价上网趋势确定，风电具备经济性。

根据券商调研报告提供的数据，通过对四类风能区的风电利用情况数据测算风电场运营IRR，结果表明风电场如果以燃煤价格上网，其IRR在-3.63%-9.76%之间波动，76%的情况下风电可以实现平价上网。

从短期来看，补贴退坡刺激下的风电抢装潮更是凸显了风电的景气度。

2019年，海上风电上网标杆价改为指导价，新核准海上风电项目全部通过竞价方式确定上网电价，2018年底之前已核准的海上风电项目如果能在2021年年底之前实现全部机组并网，那就执行核准时的上网电价，否则执行并网年份的指导价。

此外，三部委联合提出，自2021年起新增海上风电项目不再纳入中央财政补贴范围，短期看，在海上风电价格调整和中央补贴取消的作用下，存量项目爆发出了强劲的需求。

考虑到2020年有疫情影响，后延的需求则递延到今年下半年、2021年。所以，2020-2021年成为风电抢装的重要节点。

对于风电产业链来说，上游的原材料、风机零部件将是最先受益的。

其中，市占率为全球十分之一、中国风电铸件市场份额达15%-22%的铸件龙头“日月股份”多次入选风电领域推荐标的。

通过对其营业成本分析，2016年-2019年，铸件龙头“日月股份”的主营业务成本中，直接材料占比过半，铸件原料包括生铁、废钢和焦炭等，其中生铁占到了材料成本的50%左右。

2016年起，随着钢铁行业淘汰落后产能基本完成，钢铁景气度回升，生铁价格一直在稳步回升。

中国罕王自2013年起就已经跻身日月股份的前五大供应商，现在仍然是他的前五大供应商。

中国罕王的高纯铁业务生产的球墨铸铁，因为含硫、磷、钛低，具备抗腐蚀性、抗疲劳性、抗拉强度高的特点，综合性能接近于钢，应用广泛。

目前，公司的球墨铸铁主要应用在风电领域，主要客户包括铸件龙头在内的风电大型上市公司，在国内风电高纯铁市场享有50%以上的份额。

今年，公司把19年收购的高纯铁厂进行技术改造后，产能扩充到66万吨，11月又继续加码收购了27万吨高纯铁产能，目前合计93万吨的高纯铁产能也已经做好了应对准备，有望跟着受益风电高景气度的大佬们一起喝汤吃肉。

除此之外，公司的高纯铁产品也因为良好的综合性能，在汽车领域也有了应用，供货给包括天津新伟祥在内的知名汽车配套企业用于制作曲轴、涡轮增压壳及发动机缸体，现在汽车市场销量回暖对公司也是一项利好。

赶上风电和汽车这两个高景气度的市场，即使目前靠走量逻辑，也具备可持续性。此外，公司有望通过大客户的背书继续拓展其他高端制造领域应用。

厚积薄发的金矿业务

公司虽然有布局金矿，但这块业务还未在业绩和估值中有所体现。

公司在金矿上的挖掘，主要跟公司黄金总裁邱玉民有关。他从93年就开始做金矿，曾在澳大利亚读博，很早就接触过澳大利亚的金矿项目。11年加入中国罕王后开始布局黄金，对金矿有着敏锐的嗅觉，在金矿项目上的投资成功缘于他的“选好项目、选好周期”。

2013年，正值黄金价格下行时期，公司在澳洲花了1970万澳元收购了澳大利亚的SXO金矿项目，2017年公司以3.3亿澳元全部出售，实现4年17倍的收益7.63亿，同时收回现金流11.7亿。

基于已有的选好项目、选好周期的成功经验，公司在现有的PGO金矿项目上已经是成功了一半——选对了周期。

2014年，公司入股澳大利亚的PGO金矿项目，持股8.4%，成为 PGO单一最大股东。2018年，公司以折让53%的对价，即3750万澳元的价格收购了PGO。收购时，黄金价格为每盎司1630澳元，12月2日的现货金价已经达到2458澳元/盎司，金价大幅上涨使得资产增值显著。

较前次的SXO金矿项目，公司不仅买的更便宜，更是精准踩点。

公司现有的PGO金矿项目一共有Mt Bundy与Coolgardie 两大金矿。

Mt Bundy旗下拥有高品位的Tom's Gully和Rustlers Roost金矿项目，Tom's Gully的JORC总资源量为110万吨@平均金品位9克/吨，2020年3月取得环保审批，已经完成“矿山管理计划”并上报北领地矿山部批准；Rustlers Roost的JORC总资源量增加到130万盎司，其中77%为控制级别的JORC资源 （来自CUBE咨询公司资源估算），目前矿山开发建设的环评工作已经启动。

Coolgardie最新的勘探成果显示Coolgardie金矿资源大增73%，从20.6 万盎司增加到34.7万盎司，具备有非常好的勘探前景和增储潜力。此次资源量增加使得PGO总资源量增加到矿石量6400万吨，金品位1克/吨，金属量达到214万盎司。

对于金矿业务来说，业绩走势跟黄金价格走势较为相关。金价受供需、政治、经济、宏观政策等多重因素影响，短期无法预测。

但从近十五年金价走势情况来看，基本上是震荡上行，今年受疫情的反复以及对二次爆发的担忧、经济复苏不及预期、全球央行货币政策宽松，美元疲弱、地缘政治风险伴随等多重因素综合影响，金价上行，2020年8月金价突破历史高位，创下历史新高价格2089.2USD/盎司。

黄金作为一项相对安全的资产，长期趋势下会支撑黄金价格继续上涨。

根据券商预计，金矿项目2022年动工开采，2023年量产贡献营收。按照2022-2023年金价45万元/千克、金矿生产成本为26万元/千克（根据金矿成本1300 澳元/盎司换算得出）测算， 2022-2023年PGO投产后，公司金矿业务收入分别为10.08 亿、23.94亿，毛利分别为5.82亿、13.83亿。

从业绩体量来看，是在公司目前业绩上再翻一番，目前，公司估值已经处于近年低位，被严重低估。

公司的业绩和估值均未体现这部分黄金资产的价值，作为公司未来业绩的一个增长点，股价一旦反应，就是爆发上涨。

员工增持+高分红

最近，公司连续发布多项“自愿性公告根据受限制股份奖励计划购买股份”，该笔股份奖励计划是公司在2019年8月推出的，计划授出约占公司总股份的4.92%的股份激励公司核心人员对公司所作的贡献，多名核心成员选择从二级市场上增持公司。

近年来，公司也是不断在提高派息率，最新一期派息率接近40%。今年年初，董事会更是大方宣布分红计划“未来三年股东分红不低于集团当年盈利的30%”。

公司管理层推出未来三年不低于30%的盈利分红也更是凸显了未来三年业绩还不错的底气。

员工对公司充满信心、公司不断提高分红派息、股价不断上涨的关键逻辑是——高纯铁业务乘风业绩开花、铁矿业务经营稳定遇上顺周期、金矿业务坐等投产爆发。

结束语

2020年上半年，中国罕王已实现盈利1.7亿人民币，较去年同期增长52%，结合公司下半年扩产高纯铁产能应对风电“抢装潮”和铁矿石受钢厂复苏影响价格不断走强的情况，可以判断公司今年大概率会交出一个不错的成绩单。

2019年公司收入为22.52亿，归母净利润为2.97亿，按照铁矿业务和高纯铁业务的增速，2020年营业收入分别为29.23亿，归母净利润为4.23亿，在未考虑金矿业务估值的情况下，目前动态市盈率才7.12倍，跟同等业绩体量的可比公司恒邦股份、招金矿业44倍、26倍的市盈率相比，被严重低估。

拿着高达40%稳稳的股息，下注一个可预期、可想象的公司，不香吗？