隐形冠军021：产品价格翻倍，国内产能第一

初善君在很久之前征集过隐形冠军上市公司的线索，有小伙伴极力向初善君安利过合盛硅业：这是一家全球的隐形冠军企业，工业硅全球第一。

可惜的是当时初善君觉得硅应该没那么快反转，并没有深入研究，直到现在，合盛硅业股价已经翻倍了。

现在，让我们抛开股价成见，来看看合盛硅业这家隐形冠军。

2019年合盛硅业工业硅产量56.5万吨，全国产量221万吨，产量占比25%，远高于排名第2-第10名的企业，有机硅单体产能53万吨/年（实际投产产能41.33万吨），位居中国第一，产量为35万吨，国内市场份额为15%。这是一家两种产品产量均为全国第一的冠军企业。

看到这里的小伙伴相信跟初善君有一个同样的疑问，工业硅和有机硅分别是什么？是产业链上下游吗？

不得不佩服小伙伴的敏感度，下图是硅料全产业链，工业硅是上游，原材料主要是石英矿、煤电，有机硅是工业硅的主要应用领域，下游主要是电子器件、建筑材料等。工业硅的另一个主要应用领域是多晶硅，下游是光伏。

当然，现在光伏的发展趋势是单晶硅，单晶硅龙头就是隆基股份，多晶硅龙头是通威股份，两者市值差的还是挺大的。

总之，合盛硅业是典型的纵向多元化企业，上下游两种产品都做到了全国第一。

先看工业硅，工业硅的一个典型特点是高能耗、高污染。

工业硅是由硅矿石（石英矿）和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产品，之所以说是高能耗，原材料中电力成本最高，占比高达45%，原材料占比才35%。

这个特点的结果是工业硅生产企业优先考虑在电力资源和原材料丰富的地区布局进行产能布局，从目前的的产能布局来看，主要产能集中在新疆、云南和四川，合计产能接近占全国总产能的70%。

另一个结果是新疆政府从2017年开始已经不允许工业硅项目单独批复，必须是硅产业链项目。话句话说，这个行业新进入者比较难。

当然，目前行业产能过剩，除了龙头，也没有企业扩产。2019年我国工业硅产能为480万吨，同比降低4%，产量为221万吨，同比下降8%，产能利用率不足50%。

产能利用率低的原因是很多产能布局不合理，没有竞争优势。这恰恰是合盛硅业的竞争优势。目前，合盛硅业的产能全部在新疆。未来新增产能主要位于云南。从这个角度，大家也无需担心公司新增产能的消化，如果龙头的新增产能消化不了，那么这个行业龙头也不配做龙头了。

行业竞争上，截止2019年底，公司产能73万吨，产量56.5万吨，开工率77%。产能和产量基本是第2名到第10名之和，一枝独秀。

根据硅业分会数据测算，2019年全球工业硅产量约为332.5万吨，其中中国工业硅产量占据全球总产量的66%，合盛硅业全球市占率约为17%。

合盛硅业2019年12月5日与云南省人民政府签署了《战略合作框架协议书》，拟在云南昭通建设合盛硅业昭通水电硅循环经济项目，具体实施内容包括年产80万吨有机硅单体（含配套80万吨工业硅、50万吨煤制有机原料）及硅氧烷下游深加工项目，也就是80万吨工业硅硅+80万吨有机硅。

产能再次翻倍，当然，这个目前进度未知。

公司自己表示，工业硅作为硅铝及硅基合金、有机硅、多晶硅的基础原材料，其下游应用已经拓展到国防军工、信息产业、新能源等相关行业中，基本涉及了宏观经济的方方面面。

当然，根据研报信息，主要应用包括三大块：有机硅、铝合金和多晶硅，其中有机硅占比高达46%，这也是公司工业硅-有机硅产业链一体化的根本原因。布局上下游最主要的需求，才能最大化的消化产能，就像东华能源布局丙烯和聚丙烯一样。

三大需求里，多晶硅对应光伏，这块肯定长期是不断增长的，铝合金对应汽车，需求量稳定。

有机硅材料具备耐温、耐候、电气绝缘、地表面张力等优异的性能，因此在建筑、电子电气、纺织、汽车、机械、皮革造纸、化工轻工、金属和油漆、医药医疗、军工等行业广泛应用，形成了丰富的产品品类，大约有8000多个品种应用在各个行业，有工业味精之称。有机硅也具有极其广泛的需求，也基本保持稳定。

截止2019年底，公司投产产能为56万吨，其中20万吨是19年下半年投产，这已经是国内产能最高的企业了。当然，不少企业产能都在10-50万吨之间，竞争相对激烈，要等云南一期40万吨产能投产，公司才能稳住全国第一的位置。

再牛逼的商业模式也要反应到三大报表上，不然都是空中楼阁。

2012年至2018年，公司营业收入从20亿扩张到111亿，超过5倍增长，利润总1700万增长至27亿，增幅超过150倍。一家牛逼的企业冉冉升起。然而就是2019年和2020年，公司营业收入和归母净利润大幅下滑，今年前三季度只有63亿和6.71亿元。

作为一家产品相对纯粹的企业，产量上升、收入下滑只有一个原因，就是产品价格下跌了，这算是比较典型的周期企业了。

体现在ROE和毛利率上，这一点也非常明显。高的时候毛利率超过41%，今年前三季度只有28%，也不算低了。净利率最高达到了26%，前三季度只有11%。

盈利质量方面，公司也算是典型的制造业，净现比基本在1左右，过去四年经营现金流都超过了10亿。

当然，公司产能增长过去的原因就是投资较大，2017年、2018年和2019年投资支付的现金分别为22亿、28亿和15亿。

虽然公司2017年上市融资了13亿，经营现金流每年也有超过10亿，但是公司账面现金并不多，截止2020年Q3，公司货币资金余额只有4亿元，对应着27亿的短期借款、17亿的长期借款。

所以一开始初善君觉得公司的非公开发行是因为公司业绩要爆发，实际控制人的子女才全额认购，现在看来，主要还是公司真缺钱。

公司2020年5月19日发布非公开发行A股股预案，拟非公开发行募资不超过25亿元，非公开发行股票价格18.88元/股，此次定增对象仅为大股东罗燚和罗烨栋。其中罗燚为公司实际控制人罗立国之女，现担任公司副董事长，直接持有公司6.11%股份。罗烨栋为罗立国之子，现担任公司董事、董事长助理，直接持有公司6.11%股份。

经过梳理，初善君觉得合盛硅业的核心竞争优势就是规模优势带来的成本优势，典型的成本领先。

有机硅方面，合盛硅业的毛利率比可比公司高10%左右，这非常了不起了。

就这一个竞争优势就足够合盛硅业成为全国第一，全球龙头了。

当然，这种公司的关键还是产品价格。

工业硅方面，产品价格在1.2万到1.6万之间波动，过去十年最低价格约1万元，而公司的成本只有7500元到7800元之间。

有机硅价格弹性更大，这里合盛硅业的的销售单价并不高，在9600到15000之间，猜测是产品类型不同，不过成本更低，只有7000左右。

可以看出来公司成本非常低，在今年价格低点，前三季度的净利润依然有6.71亿元。

总之，低成本优势可以保证产品价格上涨时，涨的都是利润，利润弹性非常大。

合盛硅业2017年上市，股价最高到58元，然后叠加产品价格下跌，盈利下滑，股价也跌了不少，最低差不多20元。今年以来，尤其是11月有机硅价格由1.5万涨到3万以上，公司股价一个月涨了50%。

股东方面，基本没有多少基金持仓，不过港股通最近持股数量大幅增加，一个月增持了1%，考虑到股东持股比例集中，本来就没多少流通股。截至目前，2%的港股通持仓，接近自由流通的12%左右了，买的非常可怕。初善君猜测，这波上涨国内公募应该也买了不少。

公司目前市值382亿(今天大涨了5%)，考虑到增发的1.3亿股，市值差不多多了50亿，那就差不多430亿了。这里不得不说公司实际控制人选择的增发时点很牛逼啊，增发价格只有18.8元，目前价格已经41元，大股东还没出钱就已经赚了快30亿了。

现在不少券商预测未来工业硅和有机硅价格还在上涨周期，有机硅价格在2.5万到3万元，工业硅价格在1.6万到2万，假如真的如此，公司业绩肯定爆表。

利益相关：作者并不持有文中股票，以上分析仅是个人的跟踪思考，不构成投资建议，据此投资，盈亏自负。另外，文中引用图表可能来自WIND中券商分析师整理的数据，在此一并感谢他们的付出。