隐形冠军022：这家隐形冠军，同行已翻倍，它却腰斩了

在隐形冠军010：制冷剂全球龙头，上半年亏损，机会还是风险？文章的末尾，初善君表示：

目前巨化股份的估值不高不低，股价在过去五年也没有大的行情（即使2018年盈利20亿，股价也只是在2019年初上涨过50%）。另外，公司主要竞争对手东岳集团为港股上市公司，该公司2018年利润也高达21亿，2020年上半年只有3.28亿元，比巨化股份还高一些，而东岳集团的市值只有65亿，市净率只有0.72倍，这太容易压制巨化股份的估值了。初善君建议，要是市值能砸到130亿左右（1倍PB），较股价下跌30%左右，将出现黄金坑。

万万没想到，巨化股份的股价不仅没有下跌30%，还上涨了20%。但是在顺周期大行情里，公司的股价表现并不突出。

更巧合的是，市值只有65亿的东岳集团，过去两个月股价涨幅高达107%，市值刚好130亿元。

数据来源：WIND

同行大涨，巨化股份到了布局的时候了吗？我们一起再来看看。

1、制冷剂全球第一

上篇文章提到，巨化股份是我国制冷剂的冷头企业，第三代制冷剂R32、R125和R134a的产能分别为6.2、4和7万吨/年，合计国内市场份额约为26%，其中R134a规模为全球第一。

整体来看，公司各项制冷剂排名行业前列，而且竞争优势还不错，只是领先不多。R22、R32、R125和R134a的产能分别为13万吨、3万吨、6万吨和6万吨，市占率分别为17%、14%、22%和30%。

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实际上，从业务来看，巨化股份布局氟化工全产业链，这条产业链的核心就是氟元素。外购原材料包括萤石和氢氟酸（提供氟元素）、食盐（提供氯元素），还有电石、四氯乙烷、甲醇、笨、硫精矿、无烟煤、VCM等。产品除了制冷剂之外，还包括氯化工原料产品包括甲烷氯化物、AHF、PCE、TCE、HCFC、甲醇，含氟聚合物业务包括TFE、PTFE、ETFE、HFP、PVDF、PFA等，含氟精细化工业务包括四氟丙酸钠、氢氟醚等，食品包装材料主要包括PVDC，石化材料主要包括已内酰胺等。

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2、制冷剂价格大涨

根据研报数据，2020年前三季度R22、R32、R125和R134a均价分别为1.48万、1.24万、1.49万和1.81万元。

根据百川盈孚的数据，2020年12月，R22、R32、R125和R134a均价分别为1.5万、1.29万、2.35万、1.75万。其中R125价格较前三季度大幅上涨58%，上涨幅度非常大。

不过巨化股份R125产能只有6万吨，对巨化股份的业绩贡献有限。

本来这篇文章是想找到巨化股份的右侧买入逻辑，万万没想到写到这里发现右侧逻辑不明显，而且正如上篇文章写的，公司明明可以像赣锋锂业那样去布局最上游的萤石矿，这样才能收益最大化，但是作为一家国企，巨化股份并没有这样的经营思路。

正在初善君觉得这篇文章要废掉的时候，忽然发现了另一家股价低位值得关注的制冷剂公司——三美股份。

3、盈利能力比龙头高

关注三美股份的原因是三美股份也是制冷剂龙头之一。三美股份三代制冷剂产能合计15.7万吨，仅次于巨化股份。

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更牛逼的是，公司制冷剂毛利率比巨化股份还高。

三美股份2017年至2019年毛利率分别为43%、42%和30%，具有典型的周期性，可见制冷剂行业确实是典型的周期行业。

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再看巨化股份的制冷剂业务，2017年至2019年毛利率分别为30%、33%和21%，分别比三美股份低13%、9%和9%。可以说，这个毛利率差异非常大了。

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从结果上来看，三美股份2020年三个角度扣非净利润均保持盈利，虽然盈利金额比较低，大幅下滑，2020年Q3实现扣非净利润0.23亿元。

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巨化股份方面，扣非净利润已经连续亏了四个季度了，2020年Q3亏损-0.47亿元。

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毛利率比龙头还高，这事儿怎么看都够牛逼了。

4、关联交易？

至于背后的原因，大家可以通过成本构成探索一二。

首先初善君查看了三美股份的成本构成，只看制冷剂的话，直接材料内部占比为78%，占比最高，其他人工、制造费用和能源成本合计占比22%。

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在看巨化股份的制冷剂成本构成，直接材料占比高达91.59%，显著高于三美股份。如果考虑把能源成本加进来，三美股份的直接材料占比88%，差异就没那么大了。

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不过还是有小伙伴之一巨化股份向股东巨化集团采购原材料的关联交易，这一点小伙伴可以在深入挖掘。

5、关注制冷剂

制冷剂的下游主要是空调，包括冰箱、空调等，最下游自然跟地产有点关联，不过整体看下游需求相对稳定，波动并不剧烈。

从股价来看，巨化股份在亏损的情况下，股价比较坚挺，没有跌到130亿，买入的价值并不太大。当然，随着制冷剂价格上涨，不排除股价持续上涨。

三美股份19年上市后，就遇到行业困境，公司盈利不断下滑，股价离最高点已经腰斩。目前市值117亿元，即使制冷剂价格上涨，股价表现并不好。

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其实初善君很喜欢这种形态，不断下跌的股价安全边际越来越高，随着行业反转，股价也会反转，比如之前写的三角轮胎、新凤鸣都是这种形态。目前来说，建议大家关注这么一家公司，未来会出现不错的投资机会。

利益相关：作者并不持有文中股票，以上分析仅是个人的跟踪思考，不构成投资建议，据此投资，盈亏自负。另外，文中引用图表可能来自WIND中券商分析师整理的数据，在此一并感谢他们的付出。