隐形冠军023：亚洲第一，股价涨了五倍

2020年是疫情年，疫情之下，有家上市公司因为口罩喜提热搜。先是公告获得了70亿人民币的海外订单，股价大涨之后，又说取消了。究竟怎么回事已经不重要了，重要的是这家上市公司非常有意思。

这就是金发科技，从2018年股价最低点到今天，股价涨幅超过5倍，是一个错过的大牛股。站在现在的时点，怎么看金发科技呢？

从历史成长性来看，金发科技的成长性还不错。营业收入从2011年的115亿元增长至2020年前三季度的262亿元。扣非净利润则呈现一定的周期性，2017年只有2.95亿元，2019年则达到了10亿元。但是2020年公司业绩爆发了前三季度扣非净利润高达38亿元，同比增长3.84倍。

为什么疫情的影响下，大多数行业盈利都下滑，公司的业绩反而爆发，公司的产品与疫情的关系需要注意。尤其是在疫情消失之后，这种业绩是一次性还是可以持续的？

从盈利能力来看，公司ROE并不突出，多年都在5%和10%之间徘徊，今年业绩大爆发之后，ROE才高达27%。从毛利率和净利率来看，更是微利。毛利率在15%-20%之间，净利率在2%和5%之间，算是比较低端的制造业。

再看盈利质量经营现金流，波动比较大，整体可以保持1左右的净现比。2019年和2020年则迎来了爆发，分别高达27亿元和60亿元。

资产负债表也体现为明显的制造业形态。有息负债规模比较高，固定资产金额也比较高。

总之，这是一家成长性还不错、盈利能力一般、盈利质量不错的制造业公司。

公司在年报里称自己是亚太地区最大的改性塑料生产企业。公司现有产能190万吨，市场占有率预计在11%左右。国内同行上市公司还包括普利特、银禧科技和道恩股份等。

改新塑料是对塑料制品进行一些加工，使得它具备一些特别强度、阻燃性、电学性等，对于金发科技来说，改性塑料下游主要是汽车和家电，算是比较大且稳定的市场。从产能布局来看，公司不仅布局全国，在印度、美国、欧洲也有产能分步。

从产量来看，2017年和2018年改性塑料产量大概为138万吨，产能利用率大概只有70%左右。

这块业务虽然亚太第一，但是2019年收入下滑，且毛利率只有18.9%。

毛利率并不高很容易理解，他上游原材料是聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚碳酸酯（PC）、丙烯晴-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）和高抗冲聚苯乙烯（HIPS）等，价格与原油价格高度相关。

改性塑料产品应用从家电和汽车行业两大市场，逐步向电子电器、通讯器材、健康卫生用品等领域不断开拓。公司买入PE、PP等加工，个人理解属于浅加工，毛利率自然比较低，所以公司通过收购海越新材料往上游最大的原材料PP发展，也就是东华能源的PDH装置。

总之改性塑料是个非常大的市场，但是进入门槛并不高，公司虽然产能全亚洲第一，但是没有较好的定价的能力。同时公司新增产能较少，属于现金牛业务。这块业务估值不会太高，估计15倍到20倍市盈率就相对合理了。

公司最主要的原材料就是聚丙烯，于是公司通过收购掌握了聚丙烯产能。金发科技2018年重组了宁波海越，并改名宁波金发。

收购时，宁波海越主要从事丙烯、异辛烷和甲乙酮等产品的研发、生产和销售，拥有年产60万吨丙烷脱氢装置、60万吨异辛烷装置和4万吨甲乙酮装置，以及配套的码头、储罐、蒸汽和环保装置。

不过初善君查了年报发现，宁波金发2019年净利润高达3.15亿元，2020年上半年居然亏损了8283万元，不知道为什么？

此外，针对PDH，金发科技的“120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目”已于2020年6月10日正式开工，该项目可以打通丙烷-丙烯-聚丙烯全产业链。该项目包括：120万吨/年丙烷脱氢、120万吨/年中高端聚丙烯和40万吨/年改性聚丙烯联合生产线。项目投资额高达105亿元，首期投资额60亿元，预计2023年底投产。

将来该项目会是公司的一个非常大的增量。

公司产品本身是塑料，可降解塑料也是塑料，也是公司重点布局的方向之一。

金发科技的可降解塑料是PBAT，PBAT是聚己二酸、对苯二甲酸/丁二醇酯共聚物，具有良好的生物降解性，兼具聚己二酸丁二醇酯（PBA）和聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）的特性，热稳定性好、力学性能优良，广泛应用于包装（包括食品包装、化妆品盒、药品盒）、餐具、一次性医疗用品，农用薄膜等领域。

金发科技PBAT产能6万吨，全球仅次于巴斯夫，位列第二名。

PBAT的上游主要是PTA，也是涤纶长丝的上游，石化的下游，也就是新凤鸣2020年投产的250万吨产能那个。公司完全生物降解塑料在国内外市场销售稳中有升，产品实现销量3.14万吨，同比增长49.28%。

目前在建6万吨PBAT生产线进展顺利，预计新建产能将于2021年投产。届时产能翻倍。

虽然公司产能马上全球第一，但是整体规模较小，2019年实现营业收入8.63亿元，毛利率38%。

公司还有高性能碳纤维及复合材料、特种工程塑料、环保高性能再生塑料产能，而且公司新增产能较多。

比如特种材料，公司新的3,000吨/年LCP装置设备安装已基本完成，可如期在2020年8月投产，届时公司LCP总产能将达到6,000吨。公司于2017年6月开始的年产10,000吨PA10T/PA6T合成项目，前期因土建原因进度延迟，目前土建已基本完成，计划于2020年10月开始设备安装和调试，2021年第二季度投产。同时，千吨级PPSU/PES中试产业化装置正在进行设备安装，预计在2020年底投产，届时将成为公司特种工程塑料产品系列的新成员。

但是产能和营业收入规模均较小，很难作为公司冲击千亿市值的产品。

好在这些产品侧面反映了公司的研发能力。2018年和2019年，公司研发投入超过10亿元，且全部费用化，会计处理非常保守。

研发的大额投入可以保证公司的产品线不断扩张，发展成类似于万华化学的企业。也使得在这次疫情中，公司医护产品爆发了。

其实医护产品是公司改性塑料的下游延伸，主要是熔喷布和口罩。

公司强大的研发能力保证了公司快速开发出口罩产品。2020年上半年，公司口罩类产品共销售 3.92 亿只，销售区域包括 6 大洲 30 多个国家和地区，销售收入高达16.3亿元。

这也是公司70亿海外订单闹剧的来源。

此外，公司投资建设年产400亿只高性能医用及健康防护手套生产建设项目，项目总投资约为50亿元。年产250亿只一次性医用检查丁腈手套，年产20亿只一次性医用外科丁腈手套，年产130亿只一次性民用防护丁腈手套。

不过一个很显然的问题是，关于医护产品的情况公司披露甚少，或者说初善君目前能获得的信息太少，无法预测未来的业绩情况。

金发科技2020年Q2和Q3分别实现扣非净利润23亿和14亿元，根据拆解，主要增量来源于：一是改性塑料和可降解塑料毛利率的提升（采购价格下降），改性塑料毛利率由19%提高至32%；二是防护产品销售的爆发，半年贡献14亿毛利。

如果疫情好转，公司2021的业绩大概率是下滑的。但是没人敢说2021年疫情一定会好转。而且公司从研发投入和新材料布局来源，有点万华化学的影子。

三五年长远看，金发科技具备千亿市值公司的潜力，短期看，公司股价受疫情影响大。很多人可能看好可降解塑料的概念，但是对于金发科技来说，这块业务翻倍也就是不到10亿的毛利，未来发展再快，三年内最多达到5亿-10亿的利润体量而已。

利益相关：作者并不持有文中股票，以上分析仅是个人的跟踪思考，不构成投资建议，据此投资，盈亏自负。另外，文中引用图表可能来自WIND中券商分析师整理的数据，在此一并感谢他们的付出。