一、专注重组蛋白长效修饰药物研发的标杆企业

1扎实研发20余年，致力于挑战慢性乙肝临床治愈

公司主营业务为长效化重组蛋白药物的研发、生产及销售。公司以免疫相关细胞因子为主要研发方向，专攻病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病。目前公司已斩获14个临床批件，4个上市产品；核心技术主要包括聚乙二醇长效化平台以及药物筛选及优化平台。公司发展历程：公司于1996年成立，20余年来取得了长足发展。上市3个原国家2类新药：重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子rhGM-CSF（1997年）、重组人粒细胞刺激因子注射液rhG-CSF（1999年）以及注射用重组人白介素-11（2005年），均在市场上有一定影响力且长期拥有稳定的市场份额。上市1个生物制品国家1类新药：聚乙二醇干扰素α-2b（2016年），是全国首个自主研发的长效干扰素α-2b；该产品的诞生象征着公司研发实力的大跃进，同时也为公司在国内长效重组蛋白领域的发展奠定了坚实的基础。在研3个1类新药：Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液（YPEG-G-CSF，III期临床中）、Y型PEG化重组人促红素注射液（YPEG-EPO，II临床申报中）、Y型PEG化重组人生长激素注射液（YPEG-GH，II/III期临床中）。

公司未来发展战略：未来公司将重点发展慢性乙肝临床治愈相关课题，并深度开发包括聚乙二醇干扰素在内的核心产品。此外，公司还将着重推进3个1类长效生物制品的临床进度，并继续开展多项具有重大市场潜力的候选创新型药物的临床前研究。

二、营收情况

公司业绩状况：公司2018年实现营收4.5亿元，同比增长38.8%；净利润1600万元，同比增长209.5%。公司2014-2018年收入复合增速为23.5%，在新产品放量下整体呈加速增长态势。2016-2018年归母净利润变动较大，其中2017年下降明显，主要原因是公司1类新药派格宾上市后短期市场推广花费提升所导致。随着派格宾放量提速，公司销售费率以及管理费率下降，公司盈利能力从2018年开始逐步改善。

公司盈利能力：

• 销售费用率：2017年由于新药派格宾上市，公司加大学术推广和业务拓展力度，导致销售费用率上升8.3pp至63.0%，随着新药放量，到2018年销售费用率即降至60%以下。
• 管理费用率：2016-2018年持续下降至少5.0pp，主要系规模效应逐步体现。
• 财务费率：近三年较为稳定，负债较低，基本维持在1.8%左右。
• 毛利率：近三年毛利率基本稳定，略有下降，主要系公司前期研发支出结转至无形资产，摊销费用逐年提高所致，导致毛利率略有下降。
• 净利率：2017年下滑严重，主要系销售费用率大幅提升影响，随着新药放量及规模效应的体现，判断公司净利润率有望逐年回升。

公司主营业务结构：公司收入主要来自4个核心生物药品种，即1类新药派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液，PEG-INFα2b）、特尔津（重组人粒细胞刺激因子注射液，rhG-CSF）、特尔立（注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子，rhGM-CSF）以及特尔康（注射用重组人白介素-11，rhIL-1）；产品覆盖疾病领域主要为慢性病毒性肝炎以及多种肿瘤化疗后血细胞减少症。

派格宾、特尔立、特尔津以及特尔康2018年的收入占比分别为42%、11%、29%以及19%。其中，2018年派格宾实现收入1.9亿元，同比增长116%，自2016年上市以来复合增速超过60%，一跃成为公司营收增长的主要推动力。其他3个产品近两年收入复合增速分别为7.5%、14.6%、11.6%，三个产品未来有望维持10%左右的增长。公司四大生物药产品均维持高毛利水平，近三年平均毛利率分别为86%、88%、86%以及94%，即毛利结构与收入结构相似。

三、长效化为重组蛋白发展趋势，公司技术国内领先

1国外生物药正快速增长，国内市场已近3500亿元

据佛若斯特沙利文数据显示，全球生物药市场规模由2013年的1803亿美元增加至2017年的2402亿美元，复合年增长率为7.4%，预计后续将以11.0%的年增长率增长至2022年的4040亿美元。

据EvaluatePharma 数据显示，2010-2017年，在全球销售收入前100名的药物中，生物技术类药物由32种增长到49种。生物医药的销售额占比从2010年的17%上升到2017年的25%，并有望在未来5年内提升到30%以上，届时全球销售收入前100的药品中超过一半将是生物技术药品。受癌症患者的需求缺口、医疗费用的增加、新生药物的批准以及有利政策的推动，中国生物药市场在过去几年经历了快速增长。总体销售收入由2013年的862亿元增长至2017年的2185亿元，CAGR为26.2%，预计2022年将达到4785亿元，CAGR为17%，即分别高出国际市场18.8pp以及6.0pp，说明当前中国生物药市场景气度相对全球更高。

2重组蛋白长效修饰优势明显，已成为大势所趋

重组蛋白是通过应用重组DNA或RNA技术，合成出编码蛋白质序列的基因片段，经过一系列操作转入宿主细胞中，通过细胞表达获得对某种疾病有一定治疗和预防作用的功能性蛋白。在整个生物药领域中，按销售额计算，重组蛋白占据超过1/3的市场份额，地位仅次于单抗类药物。虽然重组蛋白是重要的疾病治疗与预防手段之一，但大多数重组蛋白药物存在半衰期短、免疫原性高、临床给药频率高、须注射给药等弊端，从而严重影响患者使用的依从性。相比之下，长效蛋白不仅弥补了以上短效蛋白的短板，同时可以稳定的提高血液浓度，提高疗效和降低副反应。因此重组蛋白长效化是近年来生物技术发展的重要趋势之一。

目前生物药长效技术大致分为化学修饰和生物修饰两大类，其中化学修饰包括聚乙二醇、多具唾液酸以及脂肪酸修饰法，生物修饰包括构建突变体、融合蛋白以及糖基化3大类。全球现已上市了多个代表性长效化药物，正驱动整个重组蛋白市场快速增长。其中最具代表性的品种包括：1）Amegn于2001年获批的重组人EPO突变体Aranesp，2006年峰值销售额41亿美元；2）于2002年获批的聚乙二醇非格司亭Neulasta，2016年峰值销售额48亿美元；3）辉瑞于2004年获批的融合蛋白依那西普Enbrel，2010年峰值销售额66亿美元。

3国内PEG蛋白市场仍然广阔，公司研发全国领先

蛋白质药物经PEG化修饰后，其药物学特性有显著改善，具体包括：蛋白质药物可溶性提高，蛋白酶酶解抗性增强，药代半衰期显著延长、给药频度降低，免疫原性降低、安全性提高，有利于增强药物的疗效等。聚乙二醇化生物药国内较为明朗的发展前景吸引了不少生物技术企业，但大部分仍处于早期研发阶段。目前国内只有齐鲁药业、石药集团、恒瑞医药、长春金赛以及特宝生物5个本土企业拥有已上市产品，并且只有聚乙二醇重组人粒细胞集落刺激因子、聚乙二醇干扰素以及聚乙二醇重组人生长激素三个类别。因此公司竞争格局较为乐观，且聚乙二醇化生物药市场的市场空间仍然十分广阔。从在售产品来看，2018年样本医院聚乙二醇化生物药总体销售额为11.4亿元，同比增长78.4%，处于高速放量期，放大到全国约45.6亿元市场规模。其中聚乙二醇重组人粒细胞集落刺激因子占比接近90%，约41.0亿元市场规模，然而同年该类产品在美国的销售额为50.6亿美元，按每支6400美元计算，则年销量为80.0万支。若按销量/新发癌症患者数来算，该比例在美国为4743支/万患者，中国为2614支/万患者，即美国是中国的1.8倍数，说明中国市场还有较大的发展空间。

特宝生物的专利技术Y型分支聚乙二醇获中、美、欧、日等多个国家和地区的保护。该项技术是将PEG结构的两条支链分别通过稳定性更强的酰胺键和C-N键与母核链接，具有较好的稳定性以及支链不易水解脱落等优势。已上市的派格宾在疗效与安全性方面与进口药旗鼓相当，并在个别临床指标上优于进口产品，说明该项技术在国内外同类产品中具有较大竞争优势。从全国研发情况来看，目前处于临床阶段的聚乙二醇化重组蛋白项目超过20个，其中聚乙二醇化重组人粒细胞集落刺激因子、聚乙二醇化重组人干扰素以及聚乙二醇重组人促红素为热门领域；特宝生物在该类领域均有布局，产品均在临床II、III期阶段，相对其他企业有时间上的优势，预计上市后可迅速夺得一定市场份额。

四、派格宾：慢性乙肝临床治愈的10亿潜力大品种

1中国乙肝患者群体庞大，降低肝癌发生率为首要目标

目前我国乙型肝炎病毒携带者约9300万人，占全球的1/3；其中慢性乙肝患者约2000万例，因此派格宾适用人群基数相当大。乙肝病毒在体内引起的免疫应答是肝细胞损伤及炎症发生的主要机制，而炎症反复存在是慢性乙肝患者进展为肝硬化甚至肝癌的重要因素。全国每年分别有高达60%和80%比例的肝硬化和肝癌源自乙肝病毒感染。我国庞大的慢性乙肝患者群体奠定了肝癌9.6%的高发率，位列所有癌症第4。因此，国际权威肝病研究协会都将延缓和减少慢性乙肝患者后续肝硬化以及肝癌作为乙肝治疗的一大目标。

2干扰素+核苷类似物疗效优于现有单药疗法

派格宾是公司自主研发的全球首个40kD Y型聚乙二醇长效干扰素α-2b 注射液（PEG-IFNα-2b），于2016年上市，主要用于治疗慢性肝炎。根据《慢性乙型肝炎防治指南》，慢性乙肝抗病毒药物主要包括核苷类药物和干扰素类药物。其中，聚乙二醇干扰素α（Peg IFNα）与恩替卡韦（ETV）以及替诺福韦酯（TDF）同为一线临床用药，反映了干扰素在乙肝临床治疗中的重要地位。

核苷类药物主要通过对逆转录酶等的抑制维持治疗中的应答，干扰乙肝病毒遗传物质的复制，从而发挥抗病毒疗效。核苷类药物在直接抗病毒作用较强（HBV DNA转阴率较高），但在HBeAg血清学转换率及HBsAg清除率较低，复发率较高，较难实现安全停药。干扰素对病毒性肝炎的抑制机理主要表现在3个方面：1）降低病毒复制；2）向已被感染的细胞发出已被感染的指令；3）激活免疫细胞，使其开始清理病毒以及被感染的细胞。相较于核苷类药物，干扰素拥有长期的免疫控制效果，较高的HBeAg 血清学转换率及HBsAg 清除率。干扰素可以将慢性乙肝患者未来肝癌发生风险降低至2.7%，相对于核苷类药物的8.0%具有明显优势。而若将两者联合使用疗效则显著优于单药治疗。

3派格宾对短效、进口产品替代优势十分明显

据PDB数据显示，样本医院干扰素α销售额在2014年达到峰值10.0亿元，同比增长9%，放大到全国约40亿元市场规模。2015年前干扰素α整体呈稳健上升趋势，其中长效干扰素占比长期维持在60%以上。而2015~2016年间长效干扰素α出现了大幅下滑，主要因为多种治疗慢性丙肝的口服DAAs（直接抗病毒药物）相继问世，该类药物使用方便且疗效显著，对长效干扰素在丙肝领域起到了替代作用。然而用于慢性乙肝治疗的长效干扰素市场并未受到威胁，近年来复合增速仍然维持在8.0%以上。

丙肝属于核糖核酸型病毒，其遗传物质为RNA，具有较短的半衰期短，且复制过程在细胞浆中进行，因此药物很容易打破其复制周期，达到自然消亡的目的。相比之下，乙肝属于DNA病毒，在极大程度上与艾滋病病毒复制机制相同。乙肝病毒可以以cccDNA的形式在细胞核内长期生存，躲避免疫系统以及药物攻击。核苷类直接抗病毒药物可以破坏其复制周期但无法彻底清除cccDNA和已插入人体DNA的病毒DNA片段。尽管现阶段国内外大量药企正在探索以RNAi为首的新型乙肝治疗药物（大部分还处于临床早期阶段），但也很难从根本上解决DNA片段的问题。唯一进入临床III其的治疗性疫苗ABX203在2016年以不达临床终点而告终。进入了III期临床试验阶段因此就现阶段而言聚乙二醇干扰素α在乙肝治疗领域中仍然占据重要地位，但其在治疗乙肝方面普及性远不及在丙肝领域，因此我们认为随着患者教育程度的提升，该类产品在乙肝领域还有非常大的发展空间。目前，在我国获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素只有公司的派格宾、罗氏（Roche）的派罗欣和默沙东（MSD）的佩乐能三个品牌。两个进口品牌因主要布局丙肝市场导致近年来市场份额萎缩较快。特宝生物派格宾于2016 年底获批上市，主要推广乙肝市场，2018年销售额达到1.9亿元，复合增速为60.8%，现已覆盖全国300多家三甲医院和传染性疾病专科医院。据PDB数据显示，目前派格宾占整个长效干扰素α市场的29.4%。

认为派格宾未来几年将维持高速增长，主要逻辑为：1）长效产品在多项临床指标方面优于短效产品，且市场规模相对较小，因此短效替代空间广阔；2）派格宾临床试验数据优于进口产品且性价比明显高于进口产品，因此进口替代潜力大；3）公司主攻乙肝市场，而其他产品缺乏对乙肝市场的布局，因此就现阶段而言，派格宾所面临的同类产品的市场竞争压力并不大。1）短效替代：长效蛋白在患者依从性、免疫原性等方面较短效均有非常大的优势（详见本报告2.2节），是短效替代的核心驱动力。虽然长效干扰素平均治疗成本远高于短效产品（主要是进口品种拉高均价），但该类产品属于按比例享受医保支付的乙类品种，很大程度上降低了患者的支付负担。另一方面，按销售额计算，目前国内长效干扰素市场份额只有1%，因此我们认为，长效干扰素还拥有较大的替代空间。另外，我们认为随着长效干扰素在乙肝领域的渗透率逐渐提高，治疗成本将进一步降低，有助于加速短效替代。

2）进口替代：首先，派格宾的半衰期为50~80小时，优于默沙东佩乐能的30~40小时。在疗效（HBeAg血清学转换率）以及安全性（头疼、乏力等不良事件发生率）方面于罗氏的派罗欣相当，甚至略优于派罗欣。此外，派格宾使用干扰素的α-2b亚型，相较于派罗欣的α-2a 亚型，产生中和抗体的比率显著降低。派格宾选择以高活性的K134 位点作为主要修饰位点，其体外抗病毒比活性为（2.6-4.8）×106 U/mg，高于派罗欣的（0.6-1.4）×106 U/mg。说明派格宾的综合临床效果优于进口产品。另外，在单价方面，派罗欣和佩乐能分别是派格宾的1.2倍和2.5倍，派格宾价格优势明显。

3）乙肝为蓝海市场：根据我们的草根调研显示，派罗欣乙肝销售团队仅占30%，其余70%为丙肝团队，因此乙肝并非罗氏主力推广领域。目前罗氏已将该产品在中国的权益出售于歌礼制药，主动退出中国市场，其销售团队因此分散，部分加入特宝生物。此外，包括安科生物在内的本土企业的同类品种目前均处于临床I期，不足以构成威胁。综上，我们认为派格宾所面临同类产品的市场竞争比较小。

4长效干扰素具有临床治愈慢性乙肝的重大意义

乙肝临床治愈是指患者可达到持久的免疫控制、以及血清转换，最终实现停药后不复发，减少肝硬化和肝癌的风险。近年来，国内外专家开展的多项研究结果显示：经核苷类药物治疗后HBsAg水平较低的慢性乙肝患者序贯或联合聚乙二醇干扰素治疗有较高获得临床治愈的机会，即30%~50%的患者可以达到HBsAg清除，实现停药，且大幅降低肝癌风险。以下临床数据均为干扰素疗法优于核苷类药物单药疗法的佐证：

1）NEW SWITCH：患者长期服用恩替卡韦后换长效干扰素继续治疗1年后，包括血清转化率以及抗原清除率在内的多项治疗指标明显优于不换药的对照组。说明长效干扰素较核苷类药物单药治愈效果更佳。

2）Y型聚乙二醇干扰素α2b长期跟踪研究（AASLD）：随着治疗完成后时间的推移，接受长效干扰素治疗的HBeAg 阳性患者获得血清学转换的比率会持续提高，随访3 年时已有高达45%的患者获得HBeAg 血清学转换。真正意义上达到了临床治愈的效果。

3）PYRAMID：在表面抗原HBsAg较低的情况下，使用恩替卡韦加长效干扰素联合治疗效果最佳。用药一年表面抗原清除率达到20.6%，血清转化率达到8.8%。此外，延长联合治疗时间可使各项指标持续优化，最终达到最佳的乙肝治愈效果。

公司已于2019年2月提交乙肝临床治愈项目的临床研究申请，该研究为一项多中心、随机、对照、确证性的临床试验，以临床治愈（HBsAg阴转率）为主要的疗效评价指标，考察派格宾联合核苷类药物治疗慢性乙肝的治疗效果。预计获批后将尽快开展临床研究。基于以上临床数据，我们认为干扰素联合核苷类似物对于乙肝临床治愈具备可行性，并坚定看好公司在该领域的发展。

5派格宾为首个进军30亿乙肝治愈市场的10亿大品种

据PDB数据显示，2018年我国样本医院聚乙二醇干扰素α总体销售额为1.56亿元，放大到全国约6.2亿元，其中70%为罗氏的派罗欣，29%为特宝的派格宾。假设丙肝治愈性DAAs药物问世后，派罗欣70%卖给乙肝患者，即其中3.0亿元销售额为乙肝提供；派格宾80%销售额为乙肝患者提供，即我国聚乙二醇干扰素α乙肝市场格局为：罗氏68%、特宝生物32%。

2018年派罗欣和派格宾两个产品在乙肝领域合计销量为49.0万支，按照每个患者平均每年用药30支计算（考虑不良反应需暂时停药），则每年使用干扰素治疗乙肝的患者仅1.6万人，假设2000万慢性乙肝患者中体质条件允许使用干扰素的比例为30%，即600万人，则当前干扰素渗透率不足0.3%。相比之下目前全国核苷类药物年销量约12.2亿片，对应患者群体约333.7万人，即接受核苷类药物治疗的渗透率约16.7%。

据OSST36研究显示，对于接受核苷类药物治疗后HBeAg阴转且基线HBsAg定量较低（<1500 IU/ml）的慢性乙肝患者，序贯长效干扰素治疗后HBsAg 清除率可升高至22.2%。假设30%的慢性乙肝患者在长期服用核苷类似物后HBsAg可降低至1500 IU/ml以内，其中30%的患者体制条件适合接受干扰素治疗。则可以得出聚乙二醇干扰素α潜在渗透率为0.9%，即29万人。假设未来每支干扰素均价为550元，则潜在市场空间接近50亿元。假设派格宾市场份额为60%，则对应销售额29.4亿元。

五、肿瘤市场巨大，重组人造血生长因子为刚需药品

1全球造血生长因子市场规模超过130亿美元

造血生长因子是一系列能够调节造血干细胞、祖细胞存活、增殖、分化和成熟血细胞功能的活性蛋白，主要由集落刺激因子（CSF）和白介素（ILs）两大类构成。CSF主要包括：粒细胞刺激因子（G-CSF）、粒细胞-巨噬细胞集落刺激因子（GM-CSF）、红细胞生成素（EPO）、血小板生成素（TPO）、干细胞因子（SCF）等。目前已知白介素的有30多种，其中最常见的治疗性药物包括白介素2、白介素11。据《中国癌症报告》显示，中国每年新发癌症病约430万，肿瘤病人中的80%均需要放疗，48%需要化疗，该类患者在治疗过程常伴随着中性粒细胞、红细胞、血小板减少等不良反应，可能造成肿瘤治疗的延误，同时增加了综合性感染的风险，严重可危及患者生命。此外，肿瘤治疗相关性急性髓系白血病在治疗后5年内发生率高达8%-10%。因此造血生长因子在肿瘤治疗中具有不可缺少的地位。目前该类药物全国市场规模约126亿元，全球市场规模已超过130亿美元。

2特尔津（rhG-CSF）：公司第二大品种，长期稳健增长

G-CSF是中国《肿瘤放化疗相关中性粒细胞减少症规范化管理指南》美国NCCN、ASCO以及欧洲EORTC四大指南同时推荐的肿瘤病人化疗后提升白细胞的标准疗法，同时也是目前用于粒细胞减少症最广泛的药物。G-CSF的主要造血机制为：促进粒系造血祖细胞增殖、分化，并增加粒系终末分化细胞的功能。目前该类药物国内以及全球市场规模约为70.8亿元、76.5亿美元。特尔津是短效重组人粒细胞刺激因子注射液（rhG-CSF），该产品于1999年获批，2018年创造销售额1.3亿元，同比增长8%，占公司营收以及毛利的29%、28%，是公司第二大品种。2018年国内短效rhG-CSF样本医院销售额7.9亿元，同比下降5%，主要因为长效rhG-CSF上市对短效有所替代。然而特尔津在该环境下逆势增长，主要因为公司深耕对短效剂型的需求仍在增长的二级医院。

整个短效粒细胞刺激因子市场格局比较分散，除齐鲁、麒麟外，其他企业市场份额均未超过10%，公司2018年市占率为9%，排名第3。整体说来短效rhG-CSF市场当前是“一超多强”的格局，公司产品特尔津经过长期经营，且在同类产品中性价比相对较高，因此拥有较为稳固的市场地位。我们预计未来3年特尔津将维持25%以上的平稳增长态势。

3特尔立（rhGM-CSF）：占据市场半壁江山的优秀产品

重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子主要用于预防和治疗肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少、治疗骨髓增生异常综合征（MDS）以及促进骨髓移植后中性粒细胞数升高。其作用机理为促进造血祖细胞增殖和分化，刺激粒、单核巨噬细胞成熟，促进成熟细胞向外周血释放，同时还可促进巨噬细胞及嗜酸性细胞的多种功能。PDB显示2018年该类药物样本医院销售额为4900万元，近6年来复合增速为8.5%。特尔立是国内首个重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（rhGM-CSF），于1997年获批上市，是国家级重点火炬计划项目成果。2018特尔立创造销售额4800万元，同比增长4%，占公司营收以及毛利的11%。PDB数据显示，该产品2018年市场份额55%，6年样本医院销售额复合增速为14.0%，高出行业平均水平5.5pp。从整个市场销售金额来看，特尔立的销售金额一直处于领先地位，并仍在稳健增长中。

从平均中标价走势来看，截止2019年五月，全国rhGM-CSF均价约172元/300ug；2009~2019年全国平均中标价降幅为38.5%，整体降价趋势较为平稳。分公司来看，特宝生物2019年平均中标价为186元/300ug，相对较高；最低为哈药集团，147元/300ug。从历年市场格局变化可以看出，特尔立常年维持55%左右的市场份额，并没有因为价高而影响到其市场地位。另一方面，考虑到目前暂未出现任何创新剂型的临床研究，因此我们认为短期内整个rhGM-CSF市场不会出现替代性产品，预计未来3年特尔津将维持15%以上的平稳增长态势。

4特尔康（rhIL-11）：竞争空间较大的高性价比品种

重组人白介素-11主要用于治疗实体瘤、非髓性白血病化疗后III、IV度血小板减少症。癌症化疗过程可能导致巨核细胞凋亡从而导致血小板减少症（CIT），出血和死亡。rhIL-11能够促进造血干细胞和巨核祖细胞的增殖，诱导巨核细胞成熟，促进高倍性巨核细胞生成，增加单位血小板的产量。目前，血小板输注和促血小板生成因子是治疗CIT的主要手段，然而传统输注方式容易感染且效果不佳，而注射促血小板生长因子可弥补输注的短板，是治疗CIT的首选。

国内样本医院2018年销售额为3.5亿元，同比下降5.4%，6年复合增速约5.8%。从2012~2018年市场格局变化可以看出rhIL-11市场并未出现大规模变动，齐鲁制药一家独大，长期维持60%以上的份额。特尔康于2005年获批上市。2018年销售额8300万元，同比增长17%，占公司营收即毛利的19%、20%。PDB显示该产品样本医院销售额6年复合增速4.7%；2018年市场份额11%，与昂德生物并列排名第3。

价格方面，特尔康近一年平均中标价约80元/mg，全市场最低，拥有较大的竞争优势。整体来看，厦门特宝在目前白介素-11的竞争中处于第二梯队，有着较大的市场竞争空间，我们预计未来三年特尔康销售额将维持在30%左右。

六、在研1类新药储备丰富，3大长效品种临床高效推进

作为以技术为核心驱动力的创新型药企，公司极其注重研发。2016~2018年公司平均研发支出为17.1%，高于行业平均水平，其中2016年研发支出共9300万元，占当年营业收入的33.2%，主要因为1类新药派格宾已进入临床后期及报产阶段。此后两年公司无大额临床费用开支，研发支出维持在4300万元左右，随着收入端的扩大，研发支出占营业收入比重下降并稳定至9.8%左右，仍处于同行业较高水平。

目前公司有3项处于临床试验阶段的长效生物药，均为1类新药，包括Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）注射液、Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）注射液以及Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）注射液。此外公司还有多项临床前候选大分子项目，如ACT50和ACT60等，主要是用于恶性肿瘤、免疫性疾病等重大疾病的治疗。公司通过对药物结构的合理设计，实现产品在半衰期、用药剂量和免疫原性等方面的独特优势，突破了现有国外产品的专利封锁，具有良好的市场前景。

1 YPEG-G-CSF：长效替代逻辑清晰，市场空间超过8亿

YPEG-G-CSF主要用于治疗放、化疗引起的中性粒细胞减少症，是公司在售产品特尔津的长效化制剂，能够达到延长药效，降低毒性，增大药物的水溶性等效果。该品种目前已完成II期临床试验，现已申请开展III期临床试验，预计2021年获批上市。Amgen于2002年推出全球首个长效G-CSF品种Neulasta，其半衰期为15~80小时，是短效的4~23倍，给药品率从每日1次转变为一个化疗周期内仅需给药1次，大幅度降低了患者治疗痛苦。而特宝生物的YPEG-G-CSF半衰期在57~89小时之间，高于Neulasta，且可在保证疗效的前提下，降低药物剂量与相关不良反应的风险，具有一定竞争优势。长远来看，长效剂型的多重优势促使短效替代成为必然趋势；Neulasta上市第二年销售额迅速反超短效剂型。2018年海外长效剂型销售额是短效的3.3倍，而国内为1.3倍，由此可以预见国内长效替代空间十分广阔。目前，从我国市场来看，样本医院长效剂型销售额增长迅猛，并且在2018年首次超越短效制剂，接近10亿元，增速为119%，6年来复合增速超过300%，说明现已进入快速放量阶段。

目前，国内已上市的长效G-CSF包括石药百克的津优力、齐鲁制药的新瑞白以及恒瑞医药的艾多。石药与齐鲁市场份旗鼓相当，恒瑞由于产品2018年底上市，尚未放量。此外，包括特宝生物在内的5家长效剂型在进行不同阶段临床试验，健能隆及双鹭药业处于临床III期，特宝生物已进入临床III期申报阶段，进度相对靠前。

我国每年新增肿瘤患者约430万人，假设其中50%需要接受放疗或者化疗，即215万人市场空间。按2018年津优力和新瑞白合计223万支（24.5+31.2再放大4倍）的销量计算，可得出当前长效制剂渗透率为8.6%。按照长效rhG-CSF推荐用法用量每化疗周期6mg，一年6次，取2018年平均中标价4537元/6mg，得出每人每年治疗花约2.7万元。假设特宝生物的YPEG-G-CSF渗透率达到2%，单价为现价的7折，即3200元/6mg，则销售额将达到8亿元。

2YPEG-GH：长效制剂为蓝海市场，有望成为7亿大品种

YPEG-GH是长效重组人生长激素，主要用于治疗儿童生长激素缺乏症。该品种目前正在开展治疗儿童生长激素缺乏症的多中心、随机开放、阳性药对照的II/III期临床，预计2022年获批上市。

根据2018年统计局数据普查：我国15周岁以下儿童近2.35亿人，扣除约合6500万0~3岁幼儿，约1.7亿人，按3%矮小症发病率计算，其中4~15最需治疗的矮小患儿近500万人。根据草根调研，估算目前就诊患者每年约40万人左右，而真正接受治疗的仅10万人左右，即渗透率不到2%，相对美国的9%相差至少3.5倍，因此国内仍有巨大的提升空间。国内的重组人生长激素（rhGH）市场规模为27.5亿元，2015~2018复合增速达到25%，明显高于2015年以前，说明市场需求度在急剧上涨。目前国内市场主要由长春金赛、安科生物以及联合赛尔组成，三者市场份额分别为70%、16%、12%。分剂型来看，整个生长激素市场99%仍为短效剂型。长春金赛的金赛增为目前市场上唯一的长效剂型，市场份额仅1%。此外，目前只有特宝生物以及安科生物两家正在开发长效剂型，因此我们认为YPEG-GH的在长效市场有较大的发展空间。

假设未来生长激素治疗的渗透率达到5%，其中15%患者使用长效剂型，则对应接受长效剂型治疗的患者群体为3.7万人，若按照当前长春金赛长效产品中标价的70%计算，则对应35亿元市场规模。假设特宝生物未来市场份额达到20%，则对应6.9亿元销售额。

3YPEG-EPO：肾性贫血患者群体庞大，有望成为5亿品种

重组人促红素是美国肾脏病基金会肾脏病质量与后指南推荐的肾性贫血标准疗法。YPEG-EPO是聚乙二醇长效化重组人促红素，该品种目前已完成I期临床试验，正在申请开展后续临床试验，预计2024年获批上市。我国慢性肾病患病率约11%，其中终末期肾病患者总数在2017年达到290万人，复合增速5.4%，预计2019年底将超过350万人。终末期慢性肾病（ESRD）的治疗方法主要有三种，分别是血液透析、腹膜透析和肾移植。据调查显示，70% ESRD患者选择透析疗法。ESRD患者中透析与非透析患者的贫血率分别高达98.2%和52.0%，即中终末期肾病患者肾性贫血患者数约281万人。此外，慢性肾病1~3期患者肾性贫血率分比为22.0%、37.0%以及45.4%，对应人数总和为3877万人，体量十分庞大。

根据PDB样本医院数据显示，2018年短效重组人促红素总销售额为5.6亿元，放大到全国约22.4亿元的市场规模，其中沈阳三生市场份额约50%，剩余50%市场份额分布较为分散。

罗氏的Mircera，甲氧聚二醇重组人促红素注射液，已于2018年7月获批，成为国内第一款长效化促红素。国产长效化在研企业还包括江苏浩森的培化西海马肽注射液，目前已进入临床III期，特宝生物、沈阳三生和深圳赛保尔生物药业有限公司等目前在II期。因此我们认为未来进口产品在国内长效促红素市场将会面临一定压力，国产品牌将迎来激烈的竞争。公司的长效EPO采用的Y型支链PEG修饰方式的蛋白质pH抗性、热稳定性和抗蛋白酶酶解能力均明显强于直链PEG修饰方式，因此采用支链PEG修饰的YPEG-EPO在药物稳定性方面可能具有一定的潜在的竞争优势。我们预计未来公司的产品市占率约10%，峰值销售将超过5亿。

七、盈利预测与估值

1盈利预测

关键假设：对公司2019-2021年主营业务的假设如下：

（1）随着市场推广顺利进行，PEG-IFNa-2b年销量增速分别为55%、55%、45%，毛利率维持在86%以上；

（2）特尔津、特尔立、特尔康三年销量增速分别为30%、30%、25%，15%、15%、15%，30%、30%、30%。

预计公司2019-2021年收入三年复合增速为38.1%，归母净利润复合增速为100%。

2相对估值

国内最具代表性的创新药可比公司包括恒瑞医药以及贝达药业，比较纯粹的生物药公司包括长春高新以及通化东宝，以及与公司有竞品的双鹭药业以及安科生物，6家可比公司2020年平均PE为46倍，给予公司2020年40~46倍估值。认为公司乙肝治愈项目未来的发展空间，以及差异化生物药研发理念可带来的巨大想象空间，看好公司长远发展。