一、我国速冻食品行业前景广阔

速冻食品是将食材经过适当处理，急速冻结后储存于-18°C以下送抵终端的低温产品，快速冻结可以减少营养成分流失，不借助任何防腐剂和添加剂，是纯粹的物理保鲜方法。我国速冻食品人均消费量远低于西方国家及日本。根据前瞻研究院数据，美国是世界上速冻食品产量最大、人均消费量最高的国家，人均年消费量80千克以上，速冻食品占食品行业的60%-70%。日本人均年消费量整体呈上升态势，2017年达到22.5千克，我国速冻食品人均年消费量为10.6千克，仅为美国的1/8、日本的1/2。

根据测算2018年速冻食品规模983亿元，其中零售：餐饮渠道约4:6，分品类看：1）速冻火锅料：根据测算，2018年规模约627亿元，是速冻食品中最大的品类，主要系火锅餐饮快速扩张带动，零售与餐饮分别占比26%：74%。2）速冻水饺汤圆：由于行业发展阶段不同，将速冻水饺汤圆与创新类速冻米面分开分析，2018年规模约147亿元，以零售为主，是速冻食品中标准化程度最高的品类，零售与餐饮分别占比80%：20%。3）创新性速冻米面制品：例如流沙包、发糕、手抓饼等地区性或创新性品类，近几年发展迅速，驱动因素为需求个性化、品类多样化、相关餐厅的消费者培育等，根据测算，2018年规模约209亿元，其中零售与餐饮分别占比44%：56%。

1.零售端驱动因素为老品创新与品类多样化

行业集中度提升缓慢，价格战激烈：由于行业进入门槛低、饮食习惯的地域性，2018年速冻食品零售端CR3为41%，相较于2014年仅提升0.6个百分点，行业增速放缓（2014、2015年规模分别下滑6.2%、增4.1%），企业为抢夺市场份额，价格战激烈，例如三全食品速冻食品吨价2013-2016年连续四年下滑。速冻米面制品为零售端主要品类，驱动因素主要为老品销量增长与品类多样化。零售市场中饺子和汤圆销售额占比分别为55.2%、36.5%。老品销量增长为销售额增长第一动力源，驱动力达4.4%，企业通过老品创新（新口味、与包装）等方式促进销量增长，其次为新品，达2.7%，一些细分子品类例如火锅料、创新性面点（流沙包、手抓饼等）增速快，极具潜力。

2.餐饮行业高景气，第三方服务需求提升

我国餐饮业规模4.27万亿，2010-2018年复合增速达12%：2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元，同比增9.5%，高于整体消费品增速的9.0%，2010-2018年复合增速达11. 7%，驱动因素在于城镇化率提升、家庭小型化推动在外就餐人数以及频次增长。2013-2016年我国消费者餐饮总消费额复合增速6%，其中家庭烹饪、外卖、在外用餐增速分别为3%、44%、10%。餐饮连锁化、外卖平台发展、成本提升推动第三方餐饮服务需求：

1）根据弗若斯特沙利文数据，按照收入口径，2017年连锁餐厅收入占总餐饮收入的比例为19.4%，相较于2013年提升0.7pct，并预计至2020年提升至20%；2）2011-2018年我国外卖市场规模复合增速达41.2%，高于餐饮业，外卖平台对生产与服务效率的要求更高；3）近年来餐饮业劳动力成本、租金成本不断上涨，一方面经营不好的小餐饮店被淘汰，另一方面餐饮店为节约成本去厨师化意愿更强。因此第三方餐饮服务需求提升是必然趋势。半加工食材增速高于餐饮整体。

原料进货成本占餐厅营业额的比例中值为39.68%，按此测算，2018年餐饮食材规模达1.69万亿，按照40%生鲜食材、40%外购半加工食材、20%其他计算，半加工食材规模达6800亿元，随着第三方餐饮服务需求提升，预计半加工食材占比将维持增长，增速高于餐饮行业整体。速冻食品是半加工食材主要形态之一，2B端增长快，行业分散。速冻食品由于保质期长、克服食物的季节性、店内操作方便，是半加工食材的主要形态之一。行业分散主因：1）餐饮连锁化率、标准化程度低，餐饮供应链尚未成熟；2）中式餐饮区域性、品类多样性、制作复杂性。

3.行业发展阶段：速冻水饺汤圆>速冻火锅料、速冻米面>菜肴制品

认为行业发展阶段来看，速冻水饺汤圆处于成熟期，速冻火锅料、速冻米面制品处于成长期，菜肴制品处于导入期。速冻食品企业的产品种类选择取决于该类产品的市场空间，即是否全国化或者具备全国化的潜力。水饺汤圆已经具备全国化基础，火锅料随着火锅、麻辣烫等的全国化快速放量并实现从餐饮到家庭餐桌，而米面制品由于地区饮食习惯差异大，大多数以地方小吃为主，随着相关菜系全国化实现细分品类次第开放，而速冻菜肴制品由于饮食习惯尚未养成、以及生产技术制约，目前处于导入期。

行业发展阶段受制于生产技术的发展，生产技术要解决的难点是在解冻后还原食品本来的风味，这对不同品类的要求不同，速冻米面工业化程度低，速冻水饺汤圆、速冻火锅料制作工艺较为成熟。

• 速冻水饺汤圆：1991年三全食品生产了世界第一颗“速冻汤圆”，技术较为成熟。
• 速冻火锅料：鱼糜制品生产技术起源于日本，先传播至台湾地区后于90年代初引入中国，生产技术较为成熟
• 速冻米面制品：通过蒸煮等方式食用，大部分后续无需添加调料，对其本身的口味还原度要求高。而由于速冻米面的形状更为多样化，生产技术难度也更高。
• 成本构成角度，以安井食品为例，速冻米面制品（以发面类为主）的人工成本占比、吨人工成本高于速冻火锅料，反映其速冻米面制品的工业化程度较低（因为人工成本高）。

不同于速冻水饺汤圆，目前速冻火锅料、速冻米面制品处于全国化进程中：

• 速冻水饺汤圆：从节庆食品到日常食品，较早实现全国化。
• 速冻火锅料：火锅料具有地域属性，例如鱼糜制品主要消费地域为华南、华东沿海地区，但经过火锅店、麻辣香锅餐饮逐步全国化，教育消费者后，其他地区的消费者将火锅料饮食习惯带入家庭餐桌，因此目前速冻火锅料餐饮端占比较高，但零售端也加速渗透。
• 速冻米面：我国米面制品具有区域性，全国化大单品数量有限，各地特色小吃丰富多样。可行途径为通过餐饮店教育消费者后，走向家庭餐桌，实现零售渠道渗透，例如较为成功的手抓饼。

速冻菜肴人均消费量不足日本的1/30。速冻菜肴简单理解为“一道菜”，由于中餐菜系多、煎炒烹炸等工艺复杂、对厨师的依赖程度较高，速冻菜肴目前尚处于发展初期，工业化程度低，关键在于找出适合推广速冻菜肴的品类（具备普适性、可以标准化，适合机械化生产）。根据欧睿数据统计，我国人均速冻菜肴消费量为5.15吨/万人，日本与美国是中国的29.5倍、2.2倍。

4.他山之石——借鉴日本成熟市场经验

日本速冻食品已发展至成熟期。2018年日本国内冷冻食品产量为158.7万吨，同比下降0.8%，产值约为456.4亿元，同比下降0.2%，整体规模保持稳定，行业进入成熟期，为目前世界上速冻食品第三大消费国。

日本速冻食品行业发达原因：

• 日式饮食标准化程度高，易实现工业化。日本饮食文化中，能够标准化的程度高，面食中冷冻乌冬面最早于1974年推出，目前增长最快。米食包括便当、炒饭、寿司、可乐饼等标准化程度高较易实现工业化。
• 社会结构变化增加对便捷性的需求:1）老龄化问题加剧：1970-1990年间，65岁以上人口占比从7.1%上升至12.1%；2）家庭主妇劳动参与率提高；3）家庭结构小型化：1970-1990年间，日本平均家庭规模从3.45人/户降至3.01人/户；4）独居比例上升。
• 冷链物流建设完善，龙头企业大多自建冷链系统。日本政府于1965年颁布“冷藏链劝告”，政策倾斜、经济高速增长和生活习惯的改变均促使冷链物流高速发展。日本排名前列的速冻食品龙头企业，四家均有自建物流系统。自建物流系统可以有效降低企业物流成本，提高配送效率。

餐饮端占比高于零售端，目前主要靠零售端拉动。日本速冻食品发展前期餐饮端增长高于家庭端，二战时期军需强劲，1954年日本政府实行中小学供膳计划，带动机关、团体、餐厅、军队等业务市场迅速发展。此后日本经济进入繁荣期，人们外出用餐比例上升。同时，快餐的普及带动速冻食品渗透率逐渐提升。1998年，日本经济泡沫破灭，居民外出就餐减少。此外，人口老龄化等社会结构改变也促使零售端需求逐渐增加。2018年餐饮及零售端占比分别为55.4%、44.6%。

调理食品（预制菜肴）带动行业高速增长，主食类长期保持增长态势。1978-1997年，行业高速增长主要依靠调理食品带动，其他品类仅有小幅波动，日本调理食品分为炸物类及非炸物制品，1998年行业进入成熟期之后，仅非炸物类调理食品、点心类仍有增长。排名前十的非炸物类调理食品多为主食，主要系主食作为必需品规模大，家庭用餐的需求上升。

二、公司治理：安井职业经理人模式，三全家族控股

安井食品大股东持股40.51%，所有权和经营权分离。截至2019年12月底控股股东国力民生持股40.51%，不参与实际经营，总经理张清苗先生于1998年筹建无锡华顺民生食品公司，2007年负责整合厦门华顺和无锡华顺，凭借对行业趋势的嗅觉，张总推动华顺自我转型。2010年公司实行管理层持股，截至2019年末，除董事长刘鸣鸣先生外，总经理张清苗先生、副总经理黄清松总、黄建联总持股，合计持股8.44%。三全家族控股，并参与一线经营。三全食品创始人为陈泽民先生，1990年发明出中国第一颗速冻汤圆，白手起家开拓速冻食品市场。截至2019年6月底，陈泽民先生以及一致行动人陈南先生、陈希先生、贾岭达女士以及控股的三家持股平台，合计持股65.84%。陈南先生、陈希先生分别任公司董事长、总经理，指导公司战略规划并负责一线经营。

三、产品对比：路径不同，终点相同

分析了速冻食品细分子行业所处的发展阶段，速冻水饺汤圆处于成熟期，速冻火锅料、速冻米面制品处于成长期，菜肴制品处于导入期。产品决定渠道，速冻水饺汤圆、速冻火锅料产品属性决定了三全/安井在公司成长初期分别重点发展零售/餐饮渠道。而随着速冻米面制品进入成长期，我们认为速冻米面制品零售和餐饮皆有可为，两家公司取长补短，三全围绕早餐场景推出米面制品发展B端，安井则重推发面类、主食类抢占C端市场。而往后看，参考如今日本，速冻食品的终极存在状态是菜肴制品，三全安井均将菜肴制品提升至战略地位。

1.产品基础：安井以火锅料为主，三全水饺汤圆地位稳固

安井以速冻火锅料为主。安井前身是华顺民生，成立之初主要经销海洋华顺及厦门工业的安井品牌为主的速冻食品，后取得海洋华顺的部分设备与商标，海洋华顺主产速冻鱼糜制品、速冻肉制品。凭借沿海的原料资源优势，公司速冻火锅料快速发展，2019年速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻米面制品分别占比38.4%、25.1%、26.4%，2011-2019年增速分别为19.30%、21.77%、15.84%。三全以水饺汤圆为主。三全以速冻汤圆、水饺起家，抓住现代渠道崛起的时代，2018年水饺、汤圆收入占比34.7%、28.7%，在零售渠道处于龙头地位。

2.速冻米面：安井推出发面类抢占C端市场，三全发展餐饮早餐面点单品

与直观感受不同，尽管安井三全历史上公司整体的收入增速、盈利能力有差异，但两者面点类收入增速、毛利率十分接近，主要系面点渠道结构接近，且速冻面点行业尚处于成长期，竞争尚未激烈。

安井聚焦发面类、主食类产品，弯道超车抢占C端市场。由于传统米面制品水饺、汤圆市场接近饱和，公司避开红海市场，选择高成长性、集中度极低的发面类赛道，目前公司在发面类市占率排名第一。2012年推出大单品手抓饼、2015年推出红糖馒头，均成为爆款。2018年公司提出“三剑合璧”产品战略（2016年“面米制品为辅”），2019年提出“主食发力，均衡发展”，加快主食类和C 端产品上市，并进行面米制品将推进大单品生产自动化改造，提升生产效率。

三全食品速冻米面产品围绕早餐餐饮场景延伸：三全通过米面制品找到切入B端突破口，公司于2017年提出成为“早餐点心集成服务商”，围绕早餐场景进行产品研发与推广，推出蒸煮类、煎烙类、油炸类、烘焙类等四十余个品相。相比于安井的产品跟随策略，三全食品的场景延伸策略与其客户基础有关，安井在餐饮客户方面的积累远高于三全，三全采用餐饮场景的产品线延伸策略，有利于增强餐饮客户粘性、实现客户价值最大化；对客户而言，产品线越长，能够解决一站式采购问题，从而对厂家产生依赖。

3.火锅料制品：安井龙头地位稳固，三全差异化竞争

安井：速冻火锅料龙头，产品面向火锅店、麻辣烫、麻赖香锅等小B客户以及家庭用火锅料，2019年速冻火锅料销售额33.24亿元（其中速冻鱼糜制品20.04亿元，速冻肉制品13.20亿元）。新品推广围绕火锅、串串、烧烤等场景，2018年推出啵啵肠、丸之尊等，2019年推出锁鲜装系列。

安井采购鱼浆原料规模大，具备议价能力。安井食品对淡水鱼糜消耗量占全国的超一半，海水鱼糜消耗量占比约20%。规模效应下具备成本优势，对上游的议价能力提升。

三全食品：开发非鱼糜类速冻火锅料制品，差异化、定制化。三全食品速冻火锅料以速冻肉制品为主，河南地区是全国最大的猪肉、面粉生产省份，公司河南厂区具备原料采购的物流成本优势，公司避开速冻鱼糜制品红海，从定制客户切入，开发速冻肉制品与速冻米面制品，例如为海底捞供应茴香小油条，为巴奴火锅供应手工牛肉丸、开花牛肉丸等。

4.菜肴制品：空间广阔，两者皆处于起步阶段

在我国，菜肴制品处于导入期。安井、三全均将菜肴制品提升至公司战略地位，目前两者量不大均处于起步阶段。安井2018年战略提出速冻菜肴方向，打造中央厨房概念。2018年，公司确立“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略，2019年，安井菜肴制品收入5.46亿元，占总营收的10.4%，同比增长23.7%。介于公司渠道优势，目前产品主要面向小B端，基础强、起量快，如利用乡厨渠道推广蛋饺、梅菜扣肉等，并参股冻品先生（公司持股19.4%），目前有天妇罗鱼、天妇罗虾、小酥肉、香炸藕条等产品，目前冻品先生主要采用代加工模式，轻资产投入，降低试错成本。三全食品鲜食业务具备产能基础，2019年与711合作开展便利店业务。三全2014年推出“三全鲜食”模式，由于前期投入较大、供应链成本高，尚未形成规模效应，成立以来处于亏损状态，产能方面，目前已在华南、华北基地具备鲜食生产能力，并于2019年在郑州工厂筹建鲜食车间。2019年公司全资子公司叁伊便利店连锁与柒一拾壹（中国）签订了《关于河南省地区的地区特许经营合同》，拟通过在河南省开展便利店业务，掌握消费者需求变化与核心供应链资源（例如渠道资源）。

四、渠道：安井重点发展餐饮，三全双轮驱动

1.安井重点发展餐饮，三全双轮驱动

安井重点发展餐饮，餐饮渠道占比58%：在公司发展初期，主要产品为速冻火锅料，由于速冻火锅料适用于火锅店、烧烤店（摊）、麻辣烫等小吃店，小B居多，因此公司在发展过程中凝聚了一批擅长服务小B的经销商资源，并且发展出一套针对小B的打法。2019年，安井经销、商超、特通、电商渠道分别占比86.0%、11.1%、2.3%、0.6%，估测餐饮客户占公司经销渠道的65%左右，占公司整体的58%（加上2.3%的特通渠道）。三全零售餐饮比例85%：15%，双轮驱动。三全在2000年初期的快速发展离不开现代渠道兴起，2018年在速冻米面零售渠道的市占率达30%，龙头地位稳固。2018年战略调整“重点发展餐饮市场业务”、“从单一商超渠道向多渠道发展，从家庭餐桌的供应扩张到餐饮渠道”，并相应做出组织架构、研发创新和激励机制调整。公司2019年上半年零售、餐饮渠道收入占比分别为85%、15%，增速分别为-5.11%（受到非洲zhuwen事件影响）、42.45%。

2.安井的竞争优势在于渠道服务力与成本费用控制力

公司在前期发展过程中积累了一批优质的经销商资源，经销商实现高于公司整体的收入增速，忠诚度高：2013-2019年经销商户均收入复合增速21.5%，高于公司整体收入的复合增速19.7%。“贴身服务”下渠道控制力强：草根调研到相较于竞品，安井经销商对安井销售人员的服务认可度很高，体现在帮助经销商开拓终端、深入一线的终端推广与品牌建设、以及清晰核算促销费用等方面。通过“贴身服务”销售人员全面掌握终端信息及变化，对经销商及终端有较好的控制力。较强的渠道控制力使得面对市场波动，公司得以有效传导政策、灵活调配资源：1）面对成本波动，公司通过减少促销、提价，平滑成本原料价格影响，使得净利率稳中有升，例如2019年，而促销政策及提价的有效传导得益于公司渠道掌控能力强；2）面对2020年初的疫情，公司通过跨市场跨区域产品调配，实现C端销售大幅增长对冲B端下滑。

销地产模式、规模效应下成本费用下滑：公司采用销地产的模式，围绕核心城市建设厂区，节省物流成本，同时随着规模效应显现，单位生产成本也有望呈下降趋势。

3.顺势而为，安井发展零售渠道具有产品+渠道资源基础

顺势而为，安井发展零售渠道与火锅料、米面制品向家庭端加速渗透、零售渠道品牌化有关。如前所述，近年火锅餐饮普及，增速明显高于普通餐饮，通过火锅店教育消费者后，消费者在家庭食用火锅的习惯逐渐养成，部分地方面点小吃也随着相关餐饮全国化后推向全国，同时由于在外就餐年轻一代居多，品牌意识强，因此其在零售渠道选择产品时更注重品牌，2020年在疫情下速冻食品居家消费习惯有一定比例的留存，加速了零售端火锅料、米面制品快速发展以及品牌化率提升的态势。经销模式下仍能保证高盈利。安井餐饮、零售渠道占比58%、42%，零售渠道也有举足轻重的地位。安井的经销商60-70%为全渠道客户，渠道协同优势明显，通过经销商拓展零售渠道，相较于直营模式，费用率较低，而零售端侧重于高毛利产品，保证较高的盈利能力。产品+渠道，2020年起“双轮驱动”。公司在2019年年报发展战略中提出“BC兼顾、双轮驱动，即B端和C端渠道同步发力，双轮驱动；加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发”、“按照主食发力、均衡发展思路，加快主食类和C端产品上市”—表明公司提升C端的战略地位。2019年9月公司推出面向家庭消费的锁鲜装产品，至年底销售额即达1亿元，同时新招100余个拥有丰富BC资源的经销商；安井的品牌、产品优势突出，利用高效的经销渠道管理能力，有望抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇。

4.三全发展餐饮能否突围？

三全发展餐饮渠道的原因：1）零售渠道速冻水饺汤圆增速放缓；2）公司找到速冻米面制品为突破口，而速冻米面制品由于具有地区性特征，往往在餐饮渠道先放量，随着相关餐饮的全国化以及教育消费者，再进入家庭餐桌；3）餐饮渠道速冻食品步入快速发展通道。三全重点发力餐饮渠道较晚，但是我们认为速冻食品B端（特别是速冻米面、菜肴制品）市场容量大，规模天花板高，一方面，三全避开竞争激烈的速冻鱼糜制品市场，更多聚焦于自身具备优势的速冻米面制品、菜肴制品，目前行业具有蓝海属性、尚无龙头形成，另一方面，三全具备产能储备、研发能力、供应链效率优势，有望实现餐饮渠道市占率提升。同时我们也建议公司继续倾斜资源重点开拓餐饮渠道，广泛招商并加强渠道服务力。

公司具备产能优势、供应链资源优势、较强的研发能力、较高的组织效率：1)产能优势：目前公司已经形成全国化的产能布局，餐饮渠道的大部分产能可与零售渠道共享，因此公司开展餐饮渠道不需要大幅资本开支，通过生产线共用也得以降低生产成本。2）供应链：三全食品打造了遍布全国的冷链物流系统（支线自有车辆占比70%）、并建立自动化立体冷库，掌握核心冷链物流资源，提升对餐饮企业的服务效率3）研发能力：对于餐饮渠道，寻找普适性强+适合工业化的速冻产品是关键（速冻水饺、汤圆以及火锅料是成功的代表）。三全成立32年，拥有行业唯一一家“博士后科研工作站”，发明了中国第一颗速冻汤圆、速冻粽子（根据搜狐网报道），并持续推出新品，研发能力已得到验证。4）组织效率：餐饮事业部在“产品经理”制度、公司高管主导下团队执行力强、组织效率高，得以捕捉市场需求并迅速反应。

而从三全2018年餐饮渠道净利率6.6%，虽然收入体量三全远低于安井，但是净利率两者相差无异，可以表明三全发展餐饮渠道在生产效率、经营效率方面并没有因为后发而显弱势。

也建议公司继续倾斜资源重点发展餐饮渠道，截至2018年，三全餐饮事业部的经销商数量是零售渠道的1/5，2018年销售人员数量相比于2017年仅增20人（公司2018年年开始重点发展餐饮渠道），餐饮渠道开拓难度大，偏向于一线的实干型服务，建议公司加大餐饮渠道招商并加强服务力。

5.两者的净利率提升空间对比：安井稳中有升，三全弹性大

安井食品净利率稳中有升：历史来看，公司通过成本结构调节、适当的市场价格策略，使得在成本波动中毛利率相对稳定，受益于规模效应，净利率稳中有升。公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及对渠道较强控制力，公司净利率从2011 年的5.8%提升至2019 年的7.1%，2019 年成本上涨明显，但公司消化良好，Q4净利率再创历史新高，剔除股权激励费用影响，净利率达8.3%。预计后期安井净利率将保持螺旋式上升。三全食品体制变革下盈利弹性大：由于零售渠道速冻食品增速放缓，行业价格战激烈，KA渠道强势，三全食品费用投放较大，综合导致公司整体净利率从2012年的5.09%下行至2016年的0.83%。2019年2019年3月公司高管分工调整之后推动零售业务改革，采用产品经理制，内部模拟市场化，一切以收益为考核指标，2019下半年以来净利率呈上行趋势，由于基数低，净利率提升空间大。

五、供应链：安井跑马圈地，三全基础雄厚

1.产能比较：安井积极扩建产能、三全现阶段产能储备充裕

产能储备方面，安井2015年起产能利用率始终高于100%，在建产能丰富，至2026年产能预计翻番，三全目前也有多个在建产能项目，其中太仓、佛山基地处于以销定产状态，按照2018年产量56.9万吨来看，目前产能相对充裕：安井食品：截至2019年底公司在产产能约51.43万吨，通过IPO、通过可转债（包括2018年7月发行的可转债，以及2020年4月过会的可转债）多次募资资金投资建设产能，2020年初投产河南工厂一期，并加快湖北工厂一期、泰州新厂推进，预计至2026年产能增至102万吨，相较于目前产能翻番。历年看，公司收入增速、产量增速与产能增速基本一致，丰富的在建产能为后期收入稳定增长保驾护航。三全食品：分别在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建有生产基地，合计速冻产品产能75.42万吨，其中天津基地（产能9万吨）于2018年末达产，佛山基地（产能11. 76万吨）、太仓基地（产能7万吨）已经具备生产能力，处于以销定产状态，2018年产量56. 9万吨，目前产能相对充裕。

2.物流：三全自建部分冷链物流系统，安井委托第三方

安井：冷链物流第三方招标，销地产有效节约运费。安井冷链物流采用第三方招投标方式，得益于全国化产能布局，公司物流费用占营收比重低于行业水平近2个百分点。三全：通过第三方+自建，掌握核心冷链物流资源。三全干线物流全部委托第三方，支线物流部分由自有车辆通过公路运输（根据招股说明书，公司的自有车辆占比约70%左右）。2016年成立上海冻到家物流有限公司，将集团原有物流资源整合，打造覆盖全国，集干线零担、城市配送、仓储、宅配、物流方案等功能为一体的专业冷链物流运营商。参考餐饮日本速冻食品企业，龙头均自建物流。日本排名前列的速冻食品龙头企业，前四均有自建物流系统。其中龙头日冷控股的物流市场份额在日本占比10%，味之素物流业务占公司总营收的3.03%。自建物流系统可以有效降低企业物流成本，特别是随着餐饮供应链、零售端菜肴制品业务发展，对运输时间、产品新鲜度的要求更高。

3.两者ROE提升空间对比

ROE方面，2018年安井食品ROE高于三全，两者差异主要在销售净利率和总资产周转率：销售净利率：安井净利率高于三全，后期看，如前所述，安井净利率有望稳中有升，三全2018净利率偏低主因直营渠道亏损严重，后期随着改革逐步落实、零售渠道结构调整，净利率回升空间大。总资产周转率：安井总资产周转率低于三全，拆分来看，安井存货周转率高于三全，固定资产周转率低于三全，主因安井产能快速扩张，固定资产大幅增长，收入匹配需要时间。目前安井在建工程未投入的预算金额高于三全，且安井上市后多次募集资金用于产能建设，预计安井总资产周转率短期提升空间不大，但随着新建产能得到充分利用、当地市场开拓见效后，总资产周转率有上行空间。而三全目前在建产能及固定资产投资有限，预计总资产周转率维持稳定。资本开支（影响到权益乘数）：2018年安井资本开支高于三全，且判断未来资本开支也将维持高位。若以股权融资进行（可转债也有部分股权融资性质），安井权益乘数可能下滑。总体来看，安井ROE提升依靠净利率稳中有升、总资产周转率增长；三全食品ROE提升来源于提升潜力较大的销售净利率。

六、DCF估值比较

根据DCF估值法，安井食品合理价值115.9元/股，三全食品23.6元/股。安井食品：重点发展餐饮渠道，2020年提升零售渠道战略地位，鉴于公司高效的渠道管理能力，预计公司有望抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇，我们预计未来10年收入复合增速有望维持10%以上，随着公司产地销降低物流成本、规模效应下费用率下滑，净利率维持上行态势，鉴于速冻食品符合社会发展趋势（餐饮供应链、人口老龄化），给予永续增长率2.5%。三全食品：零售渠道为基，餐饮渠道为马，三全食品基于研发创新能力、供应链优势，有望在餐饮渠道中占据主导地位。净利率方面，随着组织效率提升、规模效应、渠道结构调整，公司整体净利率有上升空间。鉴于三全与安井路径不同，但是终点相同（终极目标为菜肴制品，零售、餐饮皆有空间），同样给予永续增长率2.5%。