什么情况下市场泡沫不是泡沫？

即使你正确诊断出一个泡沫，等待它破裂的过程也可能无法忍受，这就是在泡沫期间进行投资的困难所在。也许我们应该从探究什么是泡沫开始。

在关于2007-08年金融危机的电影《大空头》(The Big Short)中，一个对冲基金经理团队前往佛罗里达。他们遇到一对猥琐的抵押贷款经纪人，后者吹嘘美国住房市场是如何通过向脱衣舞娘、没有工作或收入的人以及看不懂法律文件的移民提供次级贷款支撑起来的。结果，其中一位经理打电话给他的交易员，宣告称：“嘿，确实存在泡沫。”

根据迈克尔•刘易斯(Michael Lewis)的同名小说改编的这部影片，接着描述了一小群投资者在泡沫破裂之际通过做空市场赚取数十亿美元，造成波及整个全球金融体系的灾难，并引发现代历史上最严重的经济衰退之一。

该片演绎了对这场危机的标准版叙述：新的金融工具让投机者和低收入家庭得以疯狂借款，导致美国住房市场不断膨胀，出现一轮巨大的繁荣，最后发生崩盘，造成毁灭性影响。

这是一个动人的故事。但它符合事实吗？根据哈佛大学(Harvard University)的加布里埃尔•霍多罗-赖希(Gabriel Chodorow-Reich)等经济学家进行的新研究，它未必是对实际发生事件的完整描述。用他们所称的“2020后见之明”回望2007-08年，霍多罗-赖希和他的同事们提出，过分的投机行为固然重要，但当时美国住房市场至少有一部分上涨植根于经济基本面。

他们的主要论据相当简单：美国房价已从2007-08年的崩盘完全反弹，进而创下新高。标普凯斯-席勒全美房价指数(S&P Case-Shiller National Home Price Index)在2006年7月达到184.6的峰值，而该指数如今已达到260.9。

“2000年代的房地产周期不是繁荣-萧条，”霍多罗-赖希表示，“而是繁荣-萧条-反弹”。如果2007年的房价水平是投机性和非理性的，但房地产市场迅速恢复元气，使房价超出那时的水平，这就提出一个问题：2007年的房价究竟有多非理性？

纵观历史，这种繁荣-萧条-反弹的模式在其他一些出名的泡沫中重复出现。正如诺贝尔经济学奖得主罗伯特•席勒(Robert Shiller)曾指出的那样，历史通常不支持泡沫会灾难性地、不可逆转地破裂的理念。“尽管1929年、2000年和2007年的股票牛市突然结束似乎与这样的比喻相吻合，但这几轮繁荣在不久之后再次升温，分别是在1933-37年、2003-2007年以及2009年至今。”他当时表示。

如今，在过去30年期间重塑全球经济的美国科技公司的股价纷纷攀升至高耸入云的新高峰。苹果(Apple)市值达到2.6万亿美元；微软(Microsoft)达到2.7万亿美元。相对年轻的公司也达到令人惊叹的估值——特斯拉(Tesla)的市值达到销售额的20倍——而在线交易的散户热炒所谓的“网红股”(meme stock)，例如视频游戏零售商游戏驿站(Gamestop)，使它们股价大起大落。此类行情鼓励包括英国在内的世界各地投资者将更多资金投入科技公司。

偏高的估值也促使一些知名评论员表达对一个新泡沫的担忧。“在我看来非常清楚的是，股市被极度高估了，而这是非常危险的，”曾就如何对股市进行估值大量著述的经济学家安德鲁•史密瑟斯(Andrew Smithers)表示，“泡沫通常以眼泪告终。”

那么英国《金融时报》理财专版(FT Money)读者应该如何看待这一切呢？投资者希望保护自己的储蓄免受崩盘的影响，但在利率低于通胀的当今时代，他们也希望保护自己免受远离股市势必导致的购买力损失。

在泡沫期间进行投资是难得出名的——即使你正确地诊断出一个泡沫，等待它破裂的过程也可能无法忍受——但在当今的股市中，值得尝试更深入地了解泡沫的本质以及随后价格反弹的重要性。

暴跌后反弹

美国房价在2009年之后反弹的事实本身并不能说明2006-07年是否存在泡沫。也许是2009年之后发生了某些变化，使房屋更有价值，例如全球利率下降，或者2021年的房价也可能是有泡沫的。永远不可能从一个简单的价格变化推断出很多东西——但霍多罗-赖希以及他的合著者亚当•古痕(Adam Guren)和蒂莫西•麦奎德(Timothy McQuade)收集的证据比这更为细腻。

“繁荣-萧条-反弹不仅反映于全国数据，也反映于本地数据，”霍多罗-赖希表示，“出现最大繁荣的地方，也出现了最大的萧条和最大的反弹。”一个地区在1997-2006年“泡沫”时期的房价涨幅，与其在整个1997-2019年期间的房价涨幅之间存在很强的关联。

假设某些城市（或所有城市）的房价在2006年因非理性的投机泡沫而涨得过高。房价在最严重过高的地方出现最大幅度下跌是合乎逻辑的。但如果最初的上涨是非理性的，为什么它们会在与以前完全相同的地方反弹？这就像扔出一个骰子。如果相同的数字不断出现，你会怀疑这个骰子是否真的是随机的，抑或有其他力量在起作用。

霍多罗-赖希和他的同事们接着表明，本地的繁荣-萧条-反弹与一系列供需因素有关联，例如土地供应、规划规则、工资、天气甚至餐厅数量。这意味着，这些基本面因素至少在一定程度上与美国房价从1997年到2006年以及之后涨至今天的水平有关。

基本面因素可以解释房价上涨，但它们本身不能解释一轮过火的繁荣、崩盘以及随后的反弹。

“要做到这一点，你需要找到其他因素，”霍多罗-赖希表示，“一个是繁荣时期的过度乐观。这取决于你如何定义泡沫，但我们肯定同意2006年的房价高于长期趋势线。”另一个因素是止赎，使繁荣变成萧条。“住房市场的关键因素是每个人都有杠杆，每个人都有抵押贷款，”他说。

按照这种叙述，美国房价走势的前因后果是这样的：上世纪90年代中期前后发生了一些事情，使某些美国城市的基本面更具吸引力。“其中一些变化是某些行业起飞了。那是科技行业变得非常重要的时候，”霍多罗-赖希表示，“全国繁荣的开始也恰逢美国犯罪率下降，这使得中心城市再次变得更具吸引力。”

由于水和山等地理限制，或者由于法规加大建造难度，对住房的需求增加遭遇供应不足。这导致价格上涨。人们注意到房价在上涨，于是对未来房价进行外推，变得过于乐观，进而将市场推向不可持续的高位。然后，到了某个时间点，利好消息枯竭了。价格下降。由于房屋是借助抵押贷款购买的，这造成了止赎与价格下跌的螺旋式下行局面。

与通常的叙述不同的是，在这一解释中，次级信贷和投机性投资者都没有发挥重要作用——这并不是说他们不存在。“这两个因素都可能存在，而且它们在不同的地方具有不同的重要性，”霍多罗-赖希表示，“当时成为投机典型的地方之一是拉斯维加斯，那里的价格在2000年代中期突然飙涨，投资者购房的份额很高。”

到底是不是泡沫？

这是否意味着2007-08年美国房地产市场没有泡沫？毕竟，当时有一轮巨大的繁荣，到头来却出现价格暴跌。做空市场的人赚了很多钱——真的有一场大卖空——而雷曼兄弟(Lehman Brothers)等投资银行破产了。

基金管理公司GMO曾多次判断出市场泡沫。该公司的资产配置主管本•因克尔(Ben Inker)并不急于改写2007-08年的历史。“我之所以认为很难重新评估并说当时的房价其实没什么问题，是因为我们这群人那时就在说，‘这太疯狂了，不可能持续'，而我们被证明是对的，金融体系受到了重创。”他表示。

霍多罗-赖希及其同事很快指出，这并不完全是他们想表明的意思。他们并没有断言当时没有房地产泡沫，而是声称泡沫源于房地产基本面的真正变化，而这就是为什么泡沫破裂之后会出现反弹，而不是像泡沫从不存在一样就此消失。

这部分归结于泡沫的性质及其定义方式。如果说投机和非理性是泡沫的关键要素，那么霍多罗-赖希的研究给2007-08年究竟有没有泡沫带来问号；但如果泡沫只是定义为一段价格远高于公允价值的时期，那么就没有争议。“我认为那就是一个泡沫，”经济学家史密瑟斯表示，“泡沫无非是一种极端高估。”

霍多罗-赖希对2007年房价繁荣诠释的关键理念是，它始于根本层面的一个积极变化。那开启了一个过度乐观的周期。类似的分析也适用于2000年的科技股。当时的估值差不多达到股市从未见过的极端水平，但回想起来，很难说投资者对互联网的重要性或者将业务转移到网上的盈利潜力的认识是错误的。他们只是过早押注，并且选择了错误的公司。

雅虎(Yahoo)的市值在2000年1月达到约1250亿美元的峰值，当时它是世界上市值最高的公司。今天，谷歌(Google)——经营本质上相同的搜索引擎业务——的母公司Alphabet的市值达到1.92万亿美元。当年Pets.com是一家宠物食品及用品在线零售商，后来成为互联网泡沫破灭的象征之一，其市值最高达到2.9亿美元。今天，宠物食品及用品在线零售商Chewy Inc的市值为320亿美元。

今天的一个问题是，是否有可能探测到基本面发生可能引发一轮价格上涨和过度乐观的某种转变？疫情肯定不是人们对未来普遍乐观的时期。因此，最好的候选因素是利率长期下滑——它使得任何给定的未来现金流更有价值。与之相结合的是在线商业模式迅速崛起，这类模式几乎不需要资本投资，而且似乎基本上不受竞争压力的侵蚀，因此对投资者来说非常有价值。

“美国股市的价格水平相对于历史看起来很极端，但相对于利率看起来就不那么极端了，”GMO的因克尔表示，“如果最终这被证明不是泡沫，那么答案将是金融估值的基础环境发生了变化，使得投资于预期回报低得多的股票是有道理的。”

“我赞同极低利率可以支撑更高股票估值的观点，”他表示，“但这仍然非常明确地押注于你对实际利率走向的预测，或者利率将会继续走低。”

曾经明确指出互联网泡沫和房地产泡沫的诺贝尔奖获得者席勒，这一次也因为极低利率水平而两头下注。“股市已经相当昂贵，”他在今年3月写道，“但同样属实的是，眼下的股价相当合理。”区别在于将当前价格与历史价格进行比较，还是与债券提供的相对收益率进行比较。

只有史密瑟斯愿意明确表示，利率无关紧要，因此市场被高估了。“你可以在不参考利率水平的情况下证明估值过高。”他表示。他列举了两个不同指标。一个是周期调整市盈率(CAPE)，是由席勒开发的衡量股市估值的指标，考虑10年期间的平均利润，以消除经济周期的影响。另一个是托宾Q比率(Tobin's Q)，将企业资产的市场价值与替换它们的成本进行比较。这两个指标目前都接近1929年和2000年的水平。

认为泡沫始于一些根本层面的积极变化的观点，最终对于投资者来说是令人沮丧的。它意味着总会有一个令人振奋的故事来说明价格为什么上涨——而这个故事将是正确的——但可能同时正确的是价格已经涨得太高，进入泡沫区间。霍多罗-赖希提出，15年前的美国房价就是这种情况；今天的科技股可能也是如此。

对于2007-08年发生的事情现在仍然存在争论，这本身就表明泡沫是多么难以诊断，即使在它已经破裂之后。至于提前发现一个泡沫——那可是金融市场上最艰难的工作。