中国最大的债务重组会是什么样？

恒大重组的重点将是什么？保持其建筑项目正常运行，不仅对恒大的生存至关重要，对预付房款的购房者也很重要。

中国房地产集团恒大(Evergrande)周三宣布已“解决”本周应付的在岸债券利息支付问题，这给人们带来了一丝希望。几天前该集团的债务危机在全球市场掀起波澜。

但这家全球负债最多的开发商没有透露何时付款，最关键的是，它没有对周四这个重要的最后期限——一笔国际债券利息的付息日——作任何进一步说明。

这些进展只会增加恒大违约前景的不确定性，而其违约可能引发中国历史上规模最大的债务重组。

由于其庞大的债务，恒大的重组已被预期多年，但这对它来说仍将是一个引人注目的转折。该公司增长之快，令其董事长兼创始人许家印(Hui Ka Yan) 2017年还是中国首富。

而鉴于数以万计的普通公民持有该公司的投资产品，购买了该公司开发的房产，并投资了其相关业务，恒大重组还具有政治敏感性。

恒大有什么资产与债务？

截至6月底，恒大的资产总额约为2.38万亿元人民币（合3680亿美元）。其业务主要涉及从地方政府购买土地，进行开发，并在建筑完工前向客户出售住宅。该公司利用这些预付款和债务为进一步土地购买提供资金。

恒大在中国223个城市有778个在建项目，并持有从电动汽车制造商到瓶装水公司等多家企业的股份。

该公司在中国的总规划建筑面积有2.14亿平方米，土地储备原值4570亿元人民币，其中逾三分之二位于一、二线城市。截至6月底，该公司仅有870亿元人民币现金。

与其资产一样，恒大1.97万亿元人民币（合3050亿美元）的负债绝大部分都在中国境内。它欠国内银行和债券持有人钱，并为一些理财产品提供担保。在海外市场上，它有大约200亿美元的未偿债务。

它还欠供应商和承包商的钱，其中许多已经就恒大未付账款采取了法律行动。

恒大没有立即回应记者的置评请求。但就在9月13日，它还表示“网络上近日出现的有关恒大破产重组的言论完全失实”。本月，社交媒体上还发布了许家印签署项目交付保证的图片。

重组会是什么样的？

重组过程可能会寻求避免清算，保持核心的房地产开发业务运转，同时出售非核心资产，以将债权人的损失降至最低。

评级机构标普(S&P)表示，恒大“可能”违约——该公司应于周四支付美元债券的利息——北京方面将寻求“有序的债务重组，将其巨额资产的价值最大化”。

安迈企业咨询公司(Alvarez & Marsal)重组专家罗恩•汤普森(Ron Thompson)表示，通常会成立一个债权人委员会，届时各债权人将通过多数票做出决定。

例如，总部位于河北的开发商华夏幸福(China Fortune Land Development)今年2月发生违约，其债权人委员会由中国最大的保险公司平安保险(Ping An)牵头，平安因华夏幸福违约遭受了32亿美元的损失。

如果债权人对恒大启动破产程序，他们首先必须说服法院接受这一要求。然后，该公司将有6个月的时间根据中国法律制定重组计划，这个期限可以再延长3个月。

然而，安理国际律师事务所(Allen & Overy)驻香港的重组与回收部门的合伙人卓文(Ian Chapman)表示，北京方面和恒大债权人面临的一个关键问题是，是否有足够的时间“安排”一场预先制定方案的重组。

能保持其建筑项目正常运行，不仅对恒大的生存至关重要，对那些为尚未建成的公寓预付房款的购房者也很重要。

龙洲经讯(Gavekal Dragonomics)的何伟表示，完成这些项目将是中国政府的最大优先事项。他说：“最简单的办法是让其他开发商接手这些项目，完成建设，然后用进一步销售公寓的收入来偿还债务。”

政府将如何介入？

上周，随着散户投资者涌向恒大深圳总部，要求退还他们的投资，群情激愤的惹眼照片在中国社交媒体上引发热议。

虽然中央政府竭力希望限制任何进一步的社会动荡，但标普预计，“除非系统性稳定面临风险”，否则中央政府不会为恒大提供任何直接支持。标普表示，干预将破坏当局去年发起的降低大型开发商债务水平的行动。

安迈的汤普森表示，在这种情况下，北京方面的重点将是“个人优先”。

地方政府与房地产开发商关系密切，它们依靠向开发商出售土地以及开发商的经济活动获得收入。恒大财富管理部门的一名高管告诉英国《金融时报》，该公司自今年2月以来一直在向中央政府提交重组计划，但全部被拒。

恒大高管曾表示，“最后的手段”是地方政府和大型国有开发商“逐个地区”接管该集团的业务。

曾作为审计师与中国资产管理公司合作的重组专家杰克•罗德曼(Jack Rodman)也赞同，分地区接管是“最有可能的情景”。

谁将损失惨重？

国际债券市场正在将恒大债券发生严重损失计入定价，明年到期的恒大债券交易价格不到面值的30%。

但投资者的损失将取决于他们买入的价格。瑞银(UBS)上周在致客户的一份解释其基金为何继续持有恒大债券的报告中表示，恒大债券的“交易价格处于或低于典型的历史回收价值”。

此前，北大方正集团(Peking University Founder Group)等公司的破产曾给海外债券持有人造成沉重打击。标普对中国近50家违约企业的法院重组进行的分析显示，无担保债务人的平均现金回收率为23.7%。

更深层的问题是，在一个房地产直接和间接贡献近28%经济活动的经济体中，一场高调的重组对消费者信心意味着什么。

“房地产紧缩政策需要放松，”上述恒大高管表示，“否则整体经济将下滑。”